Em síntese, o EBITDA superou, a operação não, e o ano veio junto: COMPRAR, preço-alvo 12M de US$17,50, com o fluxo de caixa livre do 2S26 como o teste.
P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: A superação é mais estreita do que a manchete. O EBITDA Ajustado de US$1,4b veio 2% acima da nossa estimativa, sobre receita 5% acima, mas o lucro operacional errou por 28% — o custo dos produtos vendidos correu 7% além do nosso número e a margem bruta ficou um ponto inteiro abaixo do que carregávamos. O que levou o EBITDA acima da linha foi a depreciação, 17% acima da nossa cifra e sem efeito caixa. O trimestre foi operacionalmente pior do que projetávamos e resgatado na linha que o mercado observa. Abaixo dela, o resultado reportado foi prejuízo de US$102m contra lucro líquido ajustado de US$218m, diferença quase toda não recorrente: prêmios dos tenders do bond e do CRA, acordos antitruste e o ganho por compra vantajosa da Mantiqueira em sentido oposto. O mix agrava: cinco das seis unidades vieram acima de nós, e a que errou foi a que ninguém observava. Antevemos reação contida: o papel cedeu 6% na véspera, com todo o complexo de proteína, e o alento do EBITDA é compensado pela alavancagem cruzando o limite que a companhia fixou.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) O Beef North America avançou 2,4p.p. a/a para margem de −1,0%, acima dos −1,6% que carregávamos, com melhora idiossincrática e não cíclica: duas plantas fechadas e as três unidades americanas fundidas em uma só, com os spreads do gado em mínimas históricas. (+) A Seara entregou margem de 14,9% contra os 13,6% que projetávamos, e a JBS Brasil 5,9%, ambas amparadas pelo preço de exportação com o preenchimento da cota chinesa. (=) A Pilgrim’s Pride alcançou US$503m, acima de nós, mas a recuperação sequencial veio de produtividade e de obras concluídas, não do mercado, com os spreads de aves americanos enfraquecendo no período. (−) O USA Pork é a notícia do trimestre: margem de 5,6% contra 12,3% um ano antes, com demanda doméstica mais fraca. A unidade que tratávamos como estruturalmente estável entregou quase metade da margem em quatro trimestres. (−) A alavancagem alcançou 3,10x, acima do intervalo de longo prazo que a companhia fixou.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: Mudou, e estamos cortando. O EBITDA Ajustado de US$2,6b no primeiro semestre implica que os US$5,7b publicados exigiriam margem de 6,5% no segundo semestre, contra os 5,6% recém-entregues e 7,8% um ano antes — num semestre em que os spreads de aves americanos já estão 10% abaixo da média do 2T e o Pork está estruturalmente comprometido. Reduzimos 2026E para US$5,4b elevando a receita, e mantemos 2027E, quando o gado mexicano a partir de 24 de agosto e a reposição do rebanho devem pesar. No caixa a direção é oposta, e vem sendo mal lida: o fluxo de caixa livre tornou-se positivo em US$237m, com o capital de giro drenando apenas US$331m contra US$1,6b no 1T, na reversão dos fornecedores. A alavancagem subiu apesar disso, por US$1,0b de dividendo e uma base móvel em queda — não porque a companhia tenha queimado caixa. A sucessão não altera nossos números e lê-se como continuidade, não ruptura: Wesley Batista Filho assume em janeiro com cinco meses de sobreposição e Tomazoni permanece como vice-presidente do conselho. Promover quem conduziu os EUA no vale trata o Beef North America como problema cíclico, não gerencial. Pesa, contudo, no múltiplo e não no lucro: a família de volta à cadeira executiva é dado de governança para a base institucional que a listagem em Nova York foi construída para atrair, e o papel ficou cerca de dois pontos abaixo do complexo na sessão.
P: Valuation e recomendação
R: Reduzimos o preço-alvo para US$17,50, de US$18,50, e mantemos COMPRAR. Duas coisas se moveram. Cortamos o EBITDA de 2026E e passamos a derivar o alvo da dívida líquida de fim de ano, e não da posição corrente — um alvo de doze meses pertence à alavancagem de doze meses à frente, e emparelhá-lo com balanço do 2T era inconsistência do nosso método. Nessa base, o alvo avalia o negócio ex-Austrália no mesmo múltiplo que publicamos há três dias, com a Austrália carregada pela marcação de um terceiro independente. Seguimos não estendendo o múltiplo dos pares a um conjunto com o Beef North America negativo. O que o alvo deliberadamente exclui é a própria joint venture: ela terá US$2,5b em caixa mais capacidade de dívida para aquisições na Ásia, e a companhia declara que pretende abrir seu capital. É opcionalidade real, e escolhemos não pagar por ela antecipadamente — o que é afirmação distinta de não enxergá-la. COMPRAR embute 30% de upside. Revisitaríamos a recomendação caso a alavancagem não recue abaixo do topo do intervalo que a companhia fixou até o fim do ano: é o limite deles, não o nosso, e o teste falsificável mais limpo da história hoje.
