Confirmando as nossas expectativas, a JSL reportou números positivos no 2T23. Cabe lembrar que os dados reportados contabilizam 2 meses de operação da IC Transportes, que teve sua fusão aprovada no início de maio. As surpresas positivas foram as margens operacionais acima do que projetávamos. Cabe destacar que, originalmente, esperávamos uma diminuição de 2,5 pontos percentuais nas margens do segmento Asset-Light, onde se concentram 70% das operações da empresa adquirida. No entanto, essa queda não se materializou, sugerindo uma captura de sinergias antes do que projetávamos. Segundo reportado, as operações da IC rodavam com margem EBITDA de ~8,5% em 2022. No segmento Asset-Heavy, projetávamos um aumento de margens devido à implementação dos novos contratos com maior peso do setor de Papel e Celulose. Apesar das expectativas, as margens permaneceram estáveis. Caso não considerássemos a IC Transportes, teríamos observado novo aumento nas margens.
Ainda no contexto da IC Transportes, a JSL demonstrou um efeito contábil de R$ 254,8 milhões devido a uma “compra vantajosa”. Esse impacto contábil, sem efeito caixa, não só valida a assertividade da transação, mas também sinaliza seu potencial transformador nos próximos anos.
Acreditamos na continuidade dos bons resultados, com as margens convergindo para níveis acima dos 15% rapidamente. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com preço alvo em R$ 12,00.
Asset Light
O segmento asset light teve um impacto significativo da aquisição da IC Transportes, que por sua vez teve 70% de sua receita direcionada para a divisão. Cabe ressaltar que, com a aquisição, o setor agrícola passou a representar cerca de 14% da receita asset light, algo que consideramos positivo dado a importância da agricultura no país e seu forte desempenho esperado para o ano corrente.
A receita líquida do segmento totalizou R$ 978,7 milhões, o que representa um crescimento de 27,6% em relação ao 2T22 e 17,8% em relação ao 1T23. Já o EBITDA totalizou R$ 178,9 milhões (+55,3% a/a e -24,7% t/t), com uma margem de 18,4% (+3 p.p a/a e -0,2 p.p t/t).
Ressaltamos que a margem do segmento foi negativamente impactada pela aquisição, dado que a IC Transportes possui margens cerca de 9% menores quando comparadas com as da JSL. Sendo assim, esperamos que a margem da divisão Asset Light se recupere ao longo de 2023 e 2024.
Asset Heavy
Já o segmento Asset Heavy apresentou receita líquida de R$ 809,2 milhões no 2T23, crescendo 28,1% em relação ao mesmo período do ano passado e +17,% em relação ao trimestre anterior. O EBITDA do segmento totalizou R$ 179,6 milhões (+32,5% a/a e +17,3% t/t), resultando em uma margem de 22,2% (+0,6 p.p a/a e -0,2 p.p t/t). Ressaltamos que a margem, assim como no Asset Light, também foi impactada negativamente pela aquisição.
A divisão Asset Heavy foi impulsionada principalmente pelos segmentos de Papel & Celulose e Alimentos e Bebidas, onde o último foi positivamente impulsionado pela operação da Fadel na África do Sul.
Análise Quantitativa
No consolidado, a companhia reportou uma receita líquida de R$ 1,84 bilhões, um aumento de 17,7% com relação ao trimestre passado e 27,9% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, ficando em linha com nossas expectativas e com as do mercado.
No contexto da IC Transportes, a JSL demonstrou um efeito contábil de R$ 254,8 milhões devido a uma “compra vantajosa”. A compra vantajosa é um conceito contábil utilizado para registrar a diferença positiva entre o valor dos ativos líquidos adquiridos (ativos menos passivos) e o custo de aquisição. Em outras palavras, quando uma empresa adquire outra a um custo inferior ao valor justo líquido dos ativos e passivos adquiridos, essa diferença é reconhecida como um ganho contábil chamado “compra vantajosa”.
No caso específico da IC Transportes, a JSL registrou esse efeito contábil de R$ 254,8 milhões devido a essa compra vantajosa. O EBITDA Ajustado totalizou R$ 358,5 milhões, sendo 17,1% maior que o 1T23 e 43% maior que o 2T22, também ficando em linha com nossas expectativas e com as do mercado. EBITDA Ajustado exclui o efeito contábil positivo de R$ 254,8 milhões. Na figura consolidada, o EBITDA totalizou R$ 613,2 milhões (+100,3% t/t e +144,6% a/a).
O lucro líquido ajustado, ou seja, sem considerar a compra vantajosa foi de R$ 41,3 milhões no 2T23, crescendo 32,4% t/t e 20,8% a/a, sendo 15% menor que nosso consenso e 39,3% menor que as estimativas do mercado. Considerando o efeito foi de R$ 168,1 milhões e do ágio/mais-valia de R$ 4,2 milhões, esse número subiria para R$ 205,2 milhões (+666,1% t/t e +587,% a/a). Ressaltamos que o imposto calculado por nós não considerava IC Transportes em sua base de cálculo.
Por fim, considerando o efeito contábil mencionado, a alavancagem da companhia finalizou o trimestre em 2,74x (0,49x menor do que o reportado no 1T23). No entanto, desconsiderando o impacto, a relação Dívida Líquida/EBITDA se manteve estável com relação ao trimestre anterior.
