A Klabin reportou dia 25 de abril seu resultado do 1T24. Os números operacionais, vieram majoritariamente dentro do esperado, com um upside em embarques de Kraftliner (+5,1% vs. Genial Est.), dinâmica inversa ao trimestre passado, após melhora das condições de mercado. Ainda que já estivéssemos esperando uma recomposição gradual de volume, uma vez que as MPs que foram desligadas de containerboard (kraftliner + reciclados) no 4T23 foram reativadas em janeiro, o movimento nos surpreendeu positivamente, com uma intensidade superior a inicialmente prevista.
Dado o trade off entre produção de papel cartão vs. kraftliner da MP28, é importante destacar que essa maior produção em kraftliner não gerou qualquer tipo perda de intensidade no ramp-up em papel cartão. Dessa forma, as vendas de papel cartão seguiram mostrando evolução, crescendo +15,1% a/a, apesar de levemente abaixo das expectativas (-2,7% vs. Genial Est.), e ainda apresentando uma estabilidade t/t, uma vez que o ramp-up da MP28 anulou o recuo que normalmente seria apresentado nas vendas, em razão da saída do período sazonalmente mais favorável, marcado pelos 3Ts e 4Ts.
Como destaque nas linhas de P&L, trazemos o Lucro líquido, que foi reportado em R$460m (+10,2% vs. Genial Est.), acima das nossas expectativas, apurando um crescimento de +22,7% t/t mesmo havendo sazonalidade de redução sequencial. Porém, faz-se necessário pontuar a queda de -63,6% a/a, puxado pela maior alavancagem financeira, ao tramitar um nível maior de despesas com juros, à medida que a companhia apresentou o indicador Dívida Líq./EBITDA de 3,5x (vs. 3,3x no 4T23 e 2,6x no 1T23).
Valuation e recomendação. A nossa análise revela que, em consonância com o a dinâmica comentada no nosso relatório de prévias, mesmo com o aumento dos volumes de Kraftliner e de papel cartão, impulsionado pelo ramp-up da MP28, persistem desafios no mercado de cimento que afetam a procura e os preços dos sacos industriais, bem como a deterioração das condições de preço da celulose de fibra curta (BHKP) que ocorreram durante o 2T23 e 3T23, fazendo com que a base anual para celulose ficasse mais difícil de ser batida, mesmo com o movimento de recuperação sequencial.
Esses fatores contribuíram para a piora de resultado em relação ao ano anterior, com a receita líquida atingindo R$4,4b (-0,8% vs. Genial Est.), marcando uma redução de -1,6% t/t e -8,6% a/a
Além disso, os desafios em 2023, como o aumento da capacidade do Kraftliner e a resolução de bloqueios logísticos pós-pandemia, levaram a um excedente de oferta e impactaram negativamente os preços do mercado internacional. No 4T23, depois de suportar períodos de preços baixos, a empresa reduziu a capacidade de várias máquinas de papel reciclado (MP29, MP30 e MP17) e interrompeu a produção da máquina de kraftliner MP1 devido à fraca dinâmica das margens.
Em 2024, a Klabin retomou as operações em janeiro com o objetivo de reduzir os custos fixos e melhorar o COGS/t, apesar de antecipar uma queda nos preços do Kraftliner no 1T24. A companhia planeja implementar aumentos de preços no 2T24, com aumentos de €50/t na Europa e US$60/t em outras regiões. Enquanto os preços do kraftliner devem se recuperar, os preços do papel-cartão e da caixa de papelão ondulado devem permanecer estáveis, potencialmente com desempenho inferior à inflação. No entanto, acreditamos que crescimento de volume de produção da Klabin seja superior ao dos seus pares do sector durante esse ano.
Em nosso relatório anterior, elaboramos sobre as modificações de algumas premissas em nosso modelo. Além da inserção do projeto Figueira, a atualização da nossa curva de celulose também provocou uma melhora no valuation. Outras modificações de premissas que fizemos também levam em consideração a melhoria contínua no processo ramp-up da MP28 + repasse de preço em Krafliner para o 2T24. Se juntarmos todos os efeitos, (projeto Figueira + nova curva de celulose + ramp-up de embarques + reajuste em krafliner), o nosso Target Price 12M passou a ser de R$27,00 (vs. R$26,35 anteriormente). Exploramos mais esses pontos na seção “Nossa visão”, no relatório de prévias, que segue em anexo. (Klabin Prévia 1T24: À frente da curva).
Conforme descrevemos no relatório em anexo, mesmo diante da melhora do nosso Preço-alvo, ainda assim o forte desempenho das ações nos últimos meses pareceu retirar boa parte da margem de segurança que víamos do ponto de vista fundamentalista para as ações dentro do prazo de 12M. Portanto, há dias atrás, logo antes do resultado do 1T24, rebaixamos a classificação de Compra para Neutro.
Com EV/EBITDA 24E de ~7x (vs. uma média histórica de 7,3x), não deixamos de gostar do Tese de Investimento, mas por hora, inferimos que os movimentos de melhora no EBITDA para 2024 já estão quase inteiramente precificados, e com pouco descolamento para o múltiplo histórico. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, após o nosso downgrade de rating, com Target Price 12M de R$27,00, o que implica em um upside de +16,13%.
Principais Destaques:
(i) Máquinas religadas ajudam embarques maiores de Kraftliner e registram volume de 108,4Kt; (ii) Vendas de papel cartão abaixo das expectativas, porém crescendo +15,1% a/a; (iii) Papel ondulado em crescimento a/a, com maior consumo de embalagens nos segmentos de alimentos industrializados e laticínios; (iv) Sacos industriais em linha com nossas projeções (+0,7% vs. Genial Est.); (v) Celulose reduz vendas por restrições de embarques, gerando efeito carryover; (vi) Receita caindo levemente t/t e em declínio high single a/a; (vii) Melhora no COGS/t surpreende (-9,0% vs. Genial Est.); (viii) EBITDA conforme nossa análise; (ix) Lucro líquido em evolução na base sequencial e queda high double a/a; (x) Negociando um EV/EBITDA 24E de ~7x (vs. uma média histórica de 7,3x), acreditamos que as ações possam sofrer leves quedas ou andar de lado, oscilando marginalmente, e, portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$27,00 de após o downgrade que realizamos na prévia de resultados. O upside implícito é de +16,13%.
KLBN11 1T24: No detalhe!
Máquinas religadas ajudam a melhorar os embarques de Kraftliner.
As vendas de Containerboard (kraftliner + reciclados) vieram acima da nossa expectativa e registraram um volume de vendas de 108,4Kt (+5,1% vs. Genial Est.), com um aumento de embarques de +9,3% t/t e +18,9% a/a. Essa elevação nas vendas ocorreu devido à reativação em janeiro de máquinas, que foram desligadas no 4T23, uma vez que até o trimestre passado, o cenário de kraftliner era de ecesso de oferta derrubando preços, em razão de dinâmicas ligadas ao período pós pandemia e eliminação de gargalos logísticos.
Com uma percepção de melhora do mercado pela Klabin nos primeiros meses de 2024, dada a oportunidade de embarcar mais volume de kraftliner, a companhia preferiu alterar o mix de suas máquinas para produzir mais containerboard. Quanto ao preço realizado, em linha com nossas expectativas, houve queda sequencial de -5,3% t/t e -28,2% a/a, chegando a R$3.223/t (-2,8% vs. Genial Est.), que sequencial provocada pelo direcionamento de vendas em localidades onde a Klabin não tinha muita penetração de mercado, e foi mais agressiva em preço. Embora a companhia tenha anunciado reajustes de +€50/t (~R$280/t) para a Europa e +US$60/t (~R$310/t) para demais regiões, esse valor não incidiu ainda no 1T24 e deve gerar efeitos apenas no 2T24.
Vendas de papel cartão um pouco abaixo das expectativas, mas ainda crescendo forte a/a.
Em virtude do ramp-up da MP28 (Projeto Puma II), observamos um volume de papel cartão crescendo +15,1% a/a para 197Kt (-2,7% vs. Genial Est.), apresentando estabilidade sequencial de -0,1% t/t. Esperávamos um ramp-up um pouco mais rápido, mas parece-nos que houve mudança de mix, em razão do momento oportuno para a fabricação de kraftliner, que voltou a ter uma dinâmica de mercado um pouco melhor.
Assim sendo, daqui para frente ainda aguardamos um shift (papel cartão vs. produção total da MP28) mais brusco, devido a liberação do processo de homologação da máquina nas especificações dos diferentes clientes da companhia. No preço realizado, o papel-cartão sofreu com a valorização do câmbio BRL/USD e com o mix de vendas com valor agregado ligeiramente menor, recuando-3,3% t/t e -4,4% a/a para R$5.374/t (-1,3% vs. Genial Est.).
Caixas de papel ondulado em crescimento a/a.
Como havíamos previsto, as vendas de caixas de papel ondulado vieram em 215Kt (+0,1% vs. Genial Est), aumento de +4,8% a/a e -0,1% t/t, impulsionado pelo maior consumo de embalagens nos segmentos de alimentos industrializados e laticínios.
Além disso, a estratégia da Klabin foi dar preferência por um mix de maior valor agregado, convertendo parte da maior produção de kraftliner, puxada pelo ramp-up da MP28, em caixas de papel ondulado, em linha com o trimestre passado. Por outro lado, os segmentos de alimentos industrializados e laticínios possuem um menor valor unitário, o que acarretou uma queda no preço realizado para R$5.739/t (-1,8% vs. Genial Est.), descendo -1,5% t/t e -3,2% a/a.
Sacos industriais ainda em tempos difíceis, em linha com nossas projeções.
A unidade de sacos industriais apresentou uma leve alta sequencial nas vendas, chegando a 32,6Kt (+0,7% vs. Genial Est.), compondo crescimento de +2,5% t/t, apesar da forte queda de -16,4% a/a, ainda sofrendo por uma sazonalidade fraca de muitas chuvas torrenciais, que impedem maior demanda por cimentos, devido a redução das atividades nos canteiros de obras. A queda anual ocorreu em razão de um mercado mais apertado para o negócio de cimentos.
Além disso, foram reportados dificuldades logísticas nos terminais de containers nos portos do Paraná (PR) e Santa Catarina (SC), deixando um carryover para os trimestres subsequentes. Não obstante, o preço realizado de sacos industriais também veio em linha, com o valor de R$8.930/t (+0,6% Genial Est.), queda de -1,4% t/t e mesmo valor a/a.
Celulose reduz vendas por restrições de embarques.
O volume de BHKP sofreu retração de -12,3% t/t e -3,1% a/a, sendo reportado em 252Kt (-3,9% vs. Genial Est.), um pouco abaixo do que esperávamos mesmo já tendo desenhado esse panorama de redução sequencial mais forte. Portanto, a redução na base anual ocorreu paralelamente a um evento não recorrente de parada de manutenção da linha de produção e efeito carryover de uma parcela do volume vendido por causa de problemas operacionais e sobrecarga no porto de Paranaguá (PR). Já os embarques de BSKP + fluff não foram afetados, sendo reportados em 109Kt (-0,9% vs. Genial Est.), queda de -4,1% t/t e alta de +7,4% a/a.
Quanto aos preços realizados, devido à demanda ainda aquecida e aos problemas de oferta decorrentes das (i) secas que afetaram o canal do Panamá, gerando congestionamento de navios, (ii) os conflitos na região do canal de Suez, (iii) a greve nos portos da Finlândia e (iv) os níveis mais baixos de estoque, observamos repasses de preço pelos principais players de celulose, tanto na Europa quanto na Ásia. Sendo assim, a Klabin divulgou o preço de BHKP em aumento de +12,8% t/t, atingindo R$3.262/t (+8,9% vs. Genial Est.), o que ainda compõe uma queda de -19,5% a/a. Já a BSKP + fluff ficou em R$ 4.697/t (-7,4% vs. Genial Est.), que embora tenha uma alta de +4,9% t/t, ainda assim foi mais modesta do que esperávamos, e figura uma queda de -21,8% a/a.
Receita caindo levemente t/t e em declínio high single a/a.
De acordo com nossa menção no relatório de prévias, a receita seguindo a mesma tendência que esperávamos, chegando a R$4,4b (-0,8% vs. Genial Est,), caindo levemente -1,6% t/t, com a queda expandida para -8,3% a/a.
O segmento de papel, em virtude do ramp-up da MP28, conseguiu compensar o efeito sazonal, o que levou o Top Line a uma queda mais branda do que potencialmente ocorreria, reportando R$1,4b (-2,6% vs. Genial Est.), caindo -1,7% t/t e subindo +2,7% a/a. Porém, a unidade de embalagens seguiu a tendência contrária, muito influenciada por sacos industriais conforme já havíamos alertado, marcando R$1,53b (-1,1% vs. Genial Est.), com uma suave compressão de -1,0% t/t e -2,8% a/a.
Em celulose, ainda que tenhamos acompanhado dinâmicas favoráveis de preços do ponto de vista sequencial, o volume foi mais impactado devido às paradas de manutenção não programas e carryover, em linha com o que comentamos na prévia. Portanto, a receita caiu para R$1,3b (-0,7% vs. Genial Est.), queda de -2,7% t/t e -21,9% a/a.
Melhora no COGS/t celulose surpreende.
O COGS/t de celulose reduziu ainda mais no 1T24, nos surpreendendo, e a justificativa foi parecida com a dada no 4T23. Vimos um menor custo de fibras como consequência da (i) redução de compra de madeira de terceiros frente as nossas expectativas e (ii) queda no custo de insumos químicos, em virtude de maior eficiência nas plantas de gaseificação de biomassa, de ácido sulfúrico e de remoção de sulfato de potássio. Também foi apurado um custo de soda cáustica mais baixo.
Consequentemente, o COGS/t de celulose excluindo paradas ficou em R$1.263/t (-9,0% vs. Genial Est.), reportando uma eficiência acima da esperada, compondo queda -4,2% t/t -6,8% a/a. Vale lembrar que houve intervenções operacionais na fábrica de Ortigueira (SC), que gerou maiores gastos com combustíveis, serviços contratados e menor diluição de custo fixo. No entanto, toda a melhora de eficiência mais que compensou esses efeitos.
EBITDA consolidado em linha, mas com dinâmicas diferentes das esperadas nas unidades.
Com um mix de situações nos custos diferentes das nossas expectativas, foi apurado uma performance pior para Papel & Embalagens, onde observamos o EBITDA chegando a R$990m (-13% vs. Genial Est.), com queda de -15,2% t/t e -0,7% a/a. Já a unidade de negócios de celulose, averiguamos um EBITDA de R$662m (+33% vs. Genial Est.), com uma forte alta de +28,6% t/t, embora ainda em queda de -29,9% a/a.
Nossas estimativas divergiram do reportado em relação ao (i) ramp-up da MP28, uma vez que aguardávamos um nível um pouco maior no 1T24, principalmente de papel cartão, o que dificultou a diluição de custos fixo vs. Genial Est. para o business Papel & Embalagens. Por outro lado, (ii) projetávamos um preço realizado de celulose BHKP menor do que o divulgado, bem como um COGS/t de celulose maior, mix de situações que acabaram ajudando a impulsionar unidade de negócios de celulose para uma performance superior frente ao que esperávamos. Todos esses fatores combinados geraram um efeito compensatório, que resultaram em um EBITDA consolidado reportado em linha com as estimativas.
Lucro líquido progredindo t/t e com queda high double digit a/a.
O resultado financeiro foi de -R$378m (+8,1% vs. Genial Est.), em linha com a reversão que prevíamos dos ganhos de +R$58m ocorridos na base anual, uma vez que a companhia tomou mais dívida para aquirir ativos da Arauco, movimento que ficou conhecido como Projeto Caetê, ao final do ano passado.
Com um resultado financeiro mais pressionado, a Klabin divulgou um lucro líquido de R$460m (+10,2% vs. Genial Est.), obtendo um crescimento de +22,7% t/t e um declínio de -63,6% a/a. Voltamos a destaque que, com companhia se alavancou mais, em função da aquisição do projeto Caetê, a tendência é de maior accrual de juros ao longo de 2024 inteiro.
Nossa visão e recomendação
Negócio de celulose foi destaque positivo, excelente execução pela companhia nos custos.
Julgamos que a unidade de negócios de celulose obteve uma performance significativa no trimestre, independentemente das restrições involuntárias de embarques, ocasionadas por paradas de manutenção não programadas. Operacionalmente, mesmo com um volume menor para diluir custo fixo, o COGS/t de celulose veio abaixo do que esperávamos (-9,0% vs. Genial Est.), mostrando uma eficiência melhor do que as nossas expectativas.
Ao analisarmos o resultado, atribuímos essa situação aos esforços da companhia, que estão principalmente direcionados a (i) suavização do ritmo de aumento da penetração de consumo de madeira de terceiros, um ponto importante para a tese de investimentos de Klabin, uma vez que sabemos da crítica de parte dos investidores direcionados a progressão de custos; bem como (ii) maior eficiência nas plantas de gaseificação de biomassa, mostrando menos dependência dos custos de energia, que subiram em mercados tradicionais.
Condições de mercado também ajudaram….
Acreditamos que a melhora também é devida a uma recomposição da conjuntura de mercado, que no caso de celulose está ligado principalmente a (i) demanda mais forte do que a inicialmente prevista para o início de 2024, tanto na China quanto na Europa. Além disso, do lado da oferta vemos uma (ii) uma situação um pouco mais apertada, devido a uma série de eventos na Finlândia (país que é forte produtor de celulose), como por exemplo a arquitetura de greves em plantas da UPM, além de uma explosão de gás que paralisou por ~12 semanas uma planta da Metsä (~360Kt de impacto), e suspensões de portos e ferrovias.
Nossa visão é de que o ciclo de alta em celulose pode estar mais próximo do final do que do início, mas ainda podemos identificar oportunidades de mais repasses de preço no curto prazo até que as situações se regularizem na Finlândia e acréscimo de oferta pelos grandes produtores ocorra, com a entrada do Projeto Cerrado em junho por exemplo, executado pela Suzano, que vai adicionar uma capacidade relevante ao sistema de oferta da commodity.
Vale lembrar que o preço do 3T23 estava abaixo do custo marginal de produtores com menos ganho de escala. Então, o movimento de repasses de preços que vem ocorrendo nos últimos meses é, na verdade, uma recomposição de margens e não um ganho real.
Nossas premissas de crescimento do Projeto Figueira.
Lembrarmos que limitamos a modelagem dos parâmetros de taxa de utilização de capacidade, e cortamos um pouco o potencial da conversão para caixas de papel ondulado, por acreditar eventualmente a companhia possa reduzir produção em máquinas mais antigas e/ou turnos adicionais de produção, em linha com a ideia de adição de capacidade líquida do projeto Figueira, se resguardando do aumento bruto de +240ktpa passados como guidance pela companhia. Ainda assim, computamos um upside de +20Ktpa vs. 100Ktpa que a companhia passou como orientação, com a elevação líquida de produção de kraftliner totalizando 120Ktpa Genial Est. (20Ktpa +100Ktpa).
Olhando por esse aspecto, o CAGR 24-28E de receita de ~4% que projetamos pode sofrer uma revisão para cima ao logo do tempo, caso não haja tanta diferença entre a capacidade líquida e a bruta. Para mais detalhes, discorremos sobre isso em nossa prévia de resultados, que segue em anexo (Klabin Prévia 1T24: À frente da curva).
Companhia queimou caixa no 1T24… Dividendos dentro do esperado.
O fluxo de caixa (FCFF) foi reportado com uma queima de -R$454m (vs. +R$42m no 4T23 e queima de -R$202m no 1T23), através de (i) uma queda do EBITDA em -1,8% t/t e -14,9% a/a, bem como (ii) aumento da pressão do de capital de giro. Além disso, a companhia comunicou aos acionistas a distribuição de R$330m em dividendos, o que resulta em R$0,29/ação para as units. Projetamos um Dividend yield 24E de ~5%, em linha com o piso da política de distribuição, tendo como premissa base a forte queima de caixa FCFE 24E que estimamos (mais sobre isso em seguida).
Aumento de alavancagem e captação de dívida.
Em linha com a nossa premissa de que a companhia iria continuar adquirindo mais dívida, apuramos o valor líquido da captação de +R$1,3b dentro do FCFE, realizado no 1T24, bem como o efeito positivo da valorização da taxa de câmbio USD/BRL. Ambos os fatores mais do que compensaram o FCFF negativo (-R$454m). O aumento da captação justifica a elevação do indicador de alavancagem, que passou a ser de 3,5x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,3x no 4T23 e 2,6x no 1T23). É possível que o mercado reaja de maneira negativa, uma vez que as ações abriam em queda na seção de negociação pós o resultado.
Objeto de crítica de alguns investidores, como fica a geração de caixa para 2024?
Já faz parte da nossa conta no modelo uma forte queima de fluxo de caixa ao considerar a dívida (FCFE) de -R$4,4b 24E, impulsionada pelo pagamento dos R$5,8b relacionados ao projeto Caetê, no deal que envolveu a aquisição dos ativos da Arauco, bem como aumento da alavancagem pela passagem de mais juros (~R$2,5b 24E) no fluxo de caixa. Importante mencionar que calculamos o nosso Target Price 12M baseados no FCFE, descontados pelo Ke de 14%. Portanto, essa intensa queima de fluxo de caixa no “Ano 1” (2024E) de nossa projeção já está sendo contemplada em nossa precificação de valor justo para a Klabin.
Desalavancagem apenas para 2025 em diante.
Orientamos os investidores controlarem suas expectativas e não esperarem por um processo de redução do indicador de alavancagem durante o ano de 2024. Em nosso modelo, ponderamos que a alavancagem pode aumentar no curto prazo para suprir os diversos projetos que a Klabin tem em curso. A alavancagem encerrou o ano de 2023 em 3,3x, e projetamos que ela ande de lado até o final do ano, marcando os mesmos 3,3x no 4T24E em nosso modelo, mesmo com a melhora do EBITDA 24E. Para 2025 estimamos um leve arrefecimento para 3,2x 25E, dando início ao processo de desalavancagem da companhia, que chegaria em 2,9x em 26E.
Quando a árvore do dinheiro cair…
Negociando um EV/EBITDA 24E de ~7x (vs. uma média histórica de 7,3x), com um nível de desconto reduzido para a média histórica, acreditamos que as ações possam sofrer leves quedas ou andar de lado, oscilando marginalmente, em virtude das incertezas do mercado sobre o nível de alavancagem e o ritmo e captação de dívida. Claro que sabemos que isso faz parte das dores do crescimento, e que em muitas ocasiões passadas, criticamos a postura do consenso, que muitas vezes é impaciente em relação aos ganhos e sabemos que “a árvore do dinheiro demora a crescer”. Acreditamos que não há analogia mais perfeita para esse negócio…. o ciclo da celulose é literalmente longo.
Como havíamos averiguado que as ações se valorizam muito nos últimos 5M, com ganhos de ~18% antes do nosso rebaixamento de rating, feito no início da semana, acreditamos eu a melhora operacional já foi toda precificada do ponto de vista fundamentalista, e que havia a partir daquelas condições, uma margem de segurança mais estreita. Acertamos mais uma vez o nosso call, e desde que rebaixamos o rating da companhia as ações passaram a acumular -6% de queda em 4 dias. Porém, talvez o ritmo de queda das ações esteja mais rápido do que deveria, uma vez que o mercado começa a “derrubar a árvore do dinheiro” antes dela dar todos os frutos.
Podemos rever a recomendação? Sim! Mas ainda é cedo….
Olhando para os resultados, que estão em ramp-up este ano, com adições de capacidade ligados a MP28 e Projeto Figueira, se a companhia conseguir surpreender na execução, como fez com o COGS/t de celulose nesse trimestre, e vis-à-vis a pressa que o mercado possui em descontar um papel que a princípio atingiu o valor justo, poderemos revisitar a nossa recomendação, diante da potencial ampliação da margem de segurança, uma vez que o upside para o nosso Target Price 12M já se elevou em tão poucos dias. Por ora, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$27,00, o que indica um upside de +16,13%.
