A Klabin realizou uma reunião com analistas sell-side na sexta-feira (15/maio), na sequência da divulgação dos seus resultados do 1T26. A conversa foi conduzida pela Sra. Gabriela Woge (CFO) e focou principalmente em (i) estrutura de custos e conforto com o guidance; (ii) a estratégia de integração entre a produção de kraftliner e as caixas de papel ondulado; (iii) monetização de ativos florestais sob o Projeto Caetê; (iv) a trajetória de desalavancagem e as prioridades de alocação de capital; e (v) como a administração enxerga a tese de investimentos daqui para frente. Neste relatório, resumimos os principais pontos da discussão.
Principais Destaques:
(i) O guidance de custo caixa total de R$3.200–3.300/t 26E foi reafirmado; o print do 1T26 de R$3.342/t foi distorcido pela parada de Monte Alegre (PR), com o run-rate limpo estimado em ~R$3.280/t ex-parada e ganhos de venda de terrenos; (ii) Petróleo e frete permanecem o principal risco de alta nos custos em -R$30m/trimestre por +US$10/bbl no Brent, parcialmente compensado por contratos renegociados, soda cáustica normalizada e USD/BRL mais suave; (iii) Os custos de fibra (+11% a/a) permanecem um obstáculo sem reversão de curto prazo, levando-nos a manter nossa estimativa na extremidade superior do guidance em R$3.300/t 26E; (iv) O tradeoff exportação de kraftliner vs. caixa de papel ondulado é uma questão de otimização crescente, com decisões mensais de alocação criando opcionalidade que pares verticalmente integrados não podem replicar; (v) A monetização florestal opera por meio de dois instrumentos distintos, com vendas de terrenos Caetê (~15.000ha restantes, ~3A de runway) e parcerias SPV/TIMO; novas estruturas SPV esperadas para desacelerar no 26–27E após R$3,6b já captados em 2025; (vi) A alavancagem ficou em 3,3x em USD e 3,1x em BRL (-0,2x t/t), com a administração reiterando a meta de ~2,5x em 18–24M à medida que o tail do CAPEX da caldeira de Monte Alegre (~R$700m no 26E) se encerra; (vii) A narrativa do equity story permanece um desafio estrutural, com a comparação com a Suzano vista como injusta dado que a capacidade de celulose da Klabin é 1/10 do tamanho e o mix de produtos é inteiramente diferente; (viii) Com a ação negociando a 5,7x EV/EBITDA 26E (vs. histórico de ~7x), um Dividend Yield 26E de 6% sustentado por três parcelas adicionais de R$278m já confirmadas, e as ações recuando significativamente no YTD (-13,9%), quase atingindo uma mínima de 5A em R$16,10, a relação risco-retorno continua favorecendo uma postura construtiva. Mantemos nossa recomendação de COMPRA com um Target Price 12M de R$21,00, implicando um upside de +28%.
Reunião com CFO: No detalhe!
O guidance de custo total é atingível?
O management afirmou que o guidance de custo total de R$3.200–3.300/t 26E ainda está em vigor. Avaliamos que os números do 1T26 de R$3.342/t (acima da banda superior) foram fortemente influenciados pela parada programada de manutenção de Monte Alegre (PR), um evento de 14 dias com custo direto de R$124m, e não deve ser lido como indicativo do run-rate. Excluindo tanto o efeito da parada quanto os ganhos de venda de terrenos que contribuíram positivamente com R$63/t para os custos no trimestre, a companhia estima o run-rate limpo em ~R$3.280/t, mais próximo do teto da faixa de guidance anual.
O principal risco de alta nos custos daqui para frente continua sendo o petróleo e o frete. A companhia quantificou a sensibilidade em -R$30m/trimestre para cada movimento de +US$10/bbl no Brent. Se a guerra escalar, os efeitos poderiam superar esse número. Dito isso, nossa visão é que há vários efeitos compensatórios naturais em jogo, como (i) contratos de serviços e logística de terceiros que já foram renegociados no ciclo orçamentário; (ii) custos químicos (notavelmente soda cáustica) que retornaram a um nível de preço normal, após as disrupções de oferta de 2025; e (iii) o fato de que o USD/BRL mais suave, embora reduza a receita, também leva a uma queda nos preços de insumos. Verificamos que 15–20% dos insumos são precificados em USD.
No entanto, destacamos que os custos de fibra (madeira/florestal) estavam elevados no 1T26 (+11% a/a) devido ao impacto logístico persistente de eventos climáticos no Paraná (PR), e o management não espera uma reversão acentuada aqui no curto prazo. Isso não é uma boa notícia para uma revisão para baixo na estimativa de custo do consenso. Por ora, mantemos nossa projeção na extremidade superior da faixa de guidance, em R$3.300/t 26E.
Vender kraftliner ou integrar e vender caixas?
Um dos tópicos discutidos durante a reunião foi o tradeoff entre alocar kraftliner para mercados de exportação vs. realizar o processo de integração, fabricar e vender caixas de papel ondulado no mercado doméstico. Acreditamos que isso se tornou cada vez mais uma questão de otimização, à medida que os preços do kraftliner se recuperaram na Europa, em parte impulsionados pela China absorvendo a oferta global e restringindo a disponibilidade em outros lugares. À medida que os preços internacionais do kraftliner sobem, o spread entre as realizações marginais de exportação e o preço de transferência interno aplicado à divisão de embalagens se estreita, e em algum momento, a economia de direcionar mais kraftliner para exportações em vez de retê-lo para caixas se torna atraente.
A Sra. Woge foi clara de que não há uma divisão fixa ou pré-determinada. As decisões de alocação são tomadas mensalmente, comparando a lucratividade marginal de uma venda de exportação e a retenção desse volume para a operação de caixas de papel ondulado. Nossa visão é que essa dinâmica cria uma opcionalidade significativa e subestimada para a companhia, particularmente porque (i) a demanda por caixas de papel ondulado também está puxando fortemente (+10% a/a no 1T26, dados IBÁ), impulsionada por mercados finais resilientes como alimentos processados, cuidados pessoais e frutas; (ii) o papel cartão revestido está simultaneamente competindo pela mesma base de papel; e (iii) a capacidade de otimizar em todos os três canais em tempo real é uma vantagem competitiva subjacente que pares verticalmente integrados não podem replicar.
Como funciona a estratégia de monetização florestal?
Observamos que a Sra. Woge dedicou tempo considerável esclarecendo a mecânica e o status da estratégia florestal da companhia, algo que o mercado ainda pode se equivocar. Sabemos que muitos investidores levantam questões sobre quanto FCF pode ser gerado a partir da atividade de venda ou parcerias em terrenos florestais daqui para frente, além do que a companhia recebeu no ano passado (R$3,6b).
Para explicar isso, devemos enfatizar que há dois instrumentos distintos em funcionamento: (opção a) o programa de venda de terras vinda do Projeto Caetê, que envolve a alienação direta de hectares produtivos excedentes identificados no momento da aquisição dos ativos da Arauco. Dos ~20.000ha originalmente identificados para monetização potencial (de um total de ~60.000ha excedentes), 5.000ha já foram vendidos (20%), com 1.571ha transacionados no 1T26 a um preço de venda de R$63k/ha (+1,8x vs. custo histórico). No ritmo atual, os 15.000ha restantes implicam ~3A de contribuição recorrente desse programa, fornecendo +R$100/t 26E de ganho de eficiência de custos. E (opção b) a estrutura de parceria florestal através de SPEs, um mecanismo de financiamento de longo prazo em que investidores (instituições financeiras, TIMOs) alocam capital em ativos florestais e recebem remuneração ao longo do horizonte de 20A, enquanto a companhia retém a opcionalidade de recompra.
Nossa visão é que as distinções-chave entre os dois são: (i) as vendas de terrenos florestais são alienações únicas que geram caixa e EBITDA imediatos; (ii) as SPEs são ferramentas de financiamento estrutural que suavizam o CAPEX ao longo do tempo sem custos tradicionais de emissão de dívida; e (iii) após R$3,6b captados através do Projeto Plateau e duas SPEs adicionais em 2025, o ritmo de novas estruturas de SPEs deve desacelerar significativamente em 26–27E. A Sra. Woge foi enfática ao mencionar que, daqui para frente, a contribuição florestal para a desalavancagem deve ser vista como uma atividade de gestão de portfólio, e não como uma alavanca primária do balanço.
Como o caminho para a desalavancagem pode ser encontrado?
O indicador de alavancagem encerrou o 1T26 em 3,3x Dívida Líq./EBITDA em USD e 3,1x em BRL (-0,2x t/t). A Sra. Woge reiterou a meta de médio prazo de ~2,5x em 18–24M. A companhia mais uma vez mencionou o crescimento do EBITDA, impulsionado principalmente pelos ramp-ups da MP27 e MP28, como o principal vetor de desalavancagem. Sabemos que alguns investidores permanecem mais céticos sobre essa questão, mas o management afastou a ideia de que a companhia está sob pressão para acelerar a desalavancagem a qualquer custo.
Embora o mercado possa ter suas dúvidas sobre o caminho de desalavancagem, muitos investidores com os quais estamos em contato não consideram outros fatores que poderiam fazer a diferença, por exemplo, uma (i) recuperação gradual nos preços de celulose, kraftliner e papel cartão e (ii) menor CAPEX à medida que o ciclo de investimentos se modera. Com o CAPEX da caldeira de Monte Alegre (R$700m restantes no 26E) previsto para se encerrar e o capital de giro (WC) esperado para se normalizar após a concentração dos pagamentos a fornecedores relacionados às paradas de Monte Alegre (PR) e Ortigueira (PR).
A Sra. Woge expressou otimismo cauteloso de que a inflexão do FCF se tornará mais visível a partir de meados de 2027. Em relação à questão de recompra, o management reconheceu que o tópico está recebendo mais atenção interna do que em períodos anteriores, embora nenhuma decisão formal tenha sido tomada. Adicionalmente, a política de dividendos existente (payout de 10–20% do EBITDA Aj.) permanece em vigor, com a próxima parcela de três R$278m mantida.
Como a management pensa sobre o equity story?
A Sra. Woge reconheceu abertamente que a companhia negocia no que ela vê como múltiplos deprimidos em relação à qualidade operacional intrínseca, e que as razões são fundamentais, e não facilmente resolvidas. Nossa visão é que três tensões se destacam na discussão: (i) os investidores globais tendem a agrupar empresas de celulose e papel juntas, e o setor está sob pressão, tornando difícil para o modelo diversificado da companhia ser reconhecido pela proteção de downside que efetivamente entregou em 2025, quando os preços de celulose caíram acentuadamente e os segmentos de embalagens e papel mantiveram o resultado estável; (ii) a comparação com a Suzano é persistente e, na visão do management, fundamentalmente injusta.
Sempre mantivemos uma visão similar, observando que as estratégias de negócio das duas companhias são bastante distintas, e que a temática “Klabin vs. Suzano” não deveria ser proferida de forma tão enfática. A capacidade de celulose da Klabin é 1/10 da Suzano, o mix de produtos é inteiramente diferente, e o negócio é estruturado em torno da integração, e não do volume de commodity. No entanto, acreditamos que o mercado acaba fazendo tais comparações devido à falta de pares mais próximos no mercado LatAm que sejam mais focados em papel e embalagens. A Sra. Woge disse que a equipe da companhia tem construído comparações detalhadas de pares relacionados a produtores europeus e americanos de papel cartão revestido e containerboard para reformular a conversa com investidores internacionais.
Nossa visão e recomendação
Empresas comparáveis e preços inadequados.
Nossa visão permanece que o debate de execução é a tensão central no equity story da companhia, e a reunião com a Sra. Woge não o resolveu completamente esse empasse, embora tenha adicionado nuances importantes. A entrega da linha dedo 1T26 em R$3.342/t veio acima da banda superior do guidance, mas a distorção é explicável: uma parada programada de 14 dias em Monte Alegre (PR) com custo direto de R$124m não é indicativa do run-rate, e o número limpo de R$3.280/t está mais próximo da extremidade superior do guidance 26E (R$3.200–3.300/t), que o management reiterou como ainda atingível.
Na desalavancagem, a companhia reportou 3,1x Dívida Líq./EBITDA em BRL e 3,3x em USD, com a melhora ainda impulsionada pelo câmbio, e não pela expansão orgânica do EBITDA. Dito isso, vários fatores subestimados devem contribuir para uma inflexão de FCF mais visível a partir de meados de 2027. O CAPEX da caldeira de Monte Alegre se encerrando, a normalização do WC após a concentração dos pagamentos a fornecedores relacionados às paradas e uma recuperação gradual nos preços de celulose, kraftliner e papel cartão, todos compondo o ramp-up da MP27/MP28 que permanece o principal motor da desalavancagem.
Adicionalmente, o programa de venda de terras do projeto Caetê adiciona uma contribuição recorrente de eficiência de custos de +R$100/t 26E, com ~15.000ha de terrenos excedentes restantes implicando aproximadamente 3Ade runway adicional. A comparação entre Suzano vs. Klabin permaneceu no centro da discussão. A ideia apresentada pela Sra. Woge (e que estamos de comum acordo) é que o grupo de pares da Klabin deve ser afastado da Suzano e direcionado para produtores europeus e americanos de papel cartão revestido e containerboard. Essa é uma mudança de narrativa que, se ganhar tração com investidores estrangeiros, poderia acarretar um re-rate significativamente o múltiplo.
Com a ação negociando a 5,7x EV/EBITDA 26E (vs. histórico de ~7x), um Dividend Yield 26E de 6% sustentado por três parcelas adicionais de R$278m já confirmadas, e as ações recuando significativamente (-13,9% YTD), quase atingindo uma mínima de 5A em R$16,10, a relação risco-retorno continua favorecendo uma postura construtiva. Mantemos nossa recomendação de COMPRA com um Target Price 12M de R$21,00, implicando um upside de +28%.
