O fato. Light anunciou a venda de dois dos seus ativos de geração: Ganhães Energia e Lighter (sociedade que opera a PCH Paracambi Energia, um complexo com quatro pequenas centrais hidroelétricas). De acordo com os termos do negócio, o valor a ser recebido pela Light será de R$103,7 milhões pela sua fatia de 51% na PCH Paracambi e R$97 milhões pela sua fatia de 51% no Complexo de PCHs de Guanhães, totalizando um total de R$200,8 milhões de reais pela venda de suas fatias em ambos os ativos.
Foi um bom negócio? Olhando estritamente para os termos da operação, achamos o valuation da venda dos ativos como justo em relação à media da indústria de Geração/Pequenas Centrais Hidroelétricas, principalmente pela ótica do múltiplo EV/Garantia Física de R$10,5 – R$12,7 milhões por MWh. Por múltiplo que abrange aspectos do ponto de vista operacionais, vemos a transação saindo aos múltiplos EV/EBITDA da tabela abaixo (vs. Light negociando 4,0x EV/EBITDA 22E). Ou seja, em teoria, essa transação deveria destravar valor para as ações da Light por ter acontecido a múltiplos superiores aqueles que a própria Light negocia. Considerando o valor a ser gerado pelo diferencial de múltiplos, o valor a ser gerado na transação ficaria na casa dos R$0,19/ação. Ou seja, apenas 2,5% do atual valor de mercado da empresa (sem considerar os ganhos dos resultados financeiros por uma melhor posição de caixa – que invariavelmente seriam ínfimos). Vale lembrar que o EV = Valor da Firma = (Valor de Mercado + Endividamento Líquido) e EBITDA = uma proxy da geração de caixa da empresa.
Onde está a verdadeira geração de valor da empresa? Em nossa leitura, a verdadeira geração de valor desse evento não está relacionada ao diferencial do múltiplo da venda vs ao quanto a Light negocia e sim ao uso dos recursos levantados no negócio da empresa que é a sua verdadeira avenida de geração de valor: o negócio de distribuição. Como temos comentado em nossos últimos relatórios, a empresa é um case onde os atuais acionistas estão tentando melhorar as condições operacionais do ativo e gerar valor através da melhora dos resultados. Ou seja: ao usar os recursos levantandos nesse investimento no negócio de distribuição (que ainda requer pesados investimentos na troca de medidores e etc), a verdadeira multiplicação desses recursos viriam da melhora operacional dos negócios de distribuição. Claro que isso ocorre em dentrimento da maior segurança e estabilidade do negócio de geração vs os riscos inerentes do negócio de distribuição (consumo, custos operacionais não-gerenciáveis, perdas, etc). Além disso, vale mencionar que tais projetos foram realizados em parceria com a Cemig, a antiga acionista majoritária da própria Light. Ou seja, tal evento significaria o “corte do cordão umbilical” entre ambas as empresas, o que também achamos importante e positivo para ambas as empresas.
O que vem dando está errado no case da Light? As ações da Light vem apresentando performance bastante negativa desde a nossa recomendação (-36% vs -7,4% BOVESPA). Como principais motivos para tal performance, vemos I) queda no consumo na área de concessão da empresa (vs. estimativa conservadora de crescimento de 1% por ano até o final da sua concessão), II) maiores investimentos nas operações do negócio de distribuiçao, principalmente e III) aumento contínua na taxa de juros – especialmente negativo em um negócio que anda tendo dificuldade em gerar caixa em maior a um cenário de consumo decrescente e maiores investimentos no negócio, fazendo com que o endividamento da empresa e sua respectiva despesa financeira sigam aumentando. E, como cereja do bolo, aumento da aversão ao risco aos ativos de renda variável – o que não ajuda para os cases de turnaround e com geração de caixa mais apertada. Como mencionamos em nossas lives e podcasts, a despeito da nossa recomendação não estar rendendo frutos até o momento, esperamos que os investidores da empresa estejam respeitando o nosso pedido de alocação limitada em suas carteiras por se tratar em momento ainda desafiador.
