Nós comparecemos à edição do Minerva Day realizada em São Paulo (SP), ocorrida hoje, dia 30 de Set., evento que figura entre os mais relevantes da agenda institucional da companhia. Nesta edição, o encontro reuniu o corpo diretivo com investidores e analistas em um formato clássico, composto por apresentações técnicas, sessão de Q&A e interação direta com o management. O time executivo presente incluiu o Sr. Fernando Queiroz (CEO), o Sr. Edison Ticle (CFO), o Sr. Alexandre Mendonça de Barros (Sócio Consultor da MB Agro e membro do conselho), o Sr. Marcos Troyjo (Ex-presidente dos BRICS e membro do conselho), o Sr. Martin DiGiacomo (CCO)e o Sr. Luis Ricardo Alves Luz (COO Latam) além dos demais integrantes da alta gestão, reforçando a ênfase em integrar perspectivas comerciais, operacionais e financeiras.
Principais destaques:
(i) Trust shoring reposiciona o Brasil: guerra comercial EUA–China consolidou o Brasil como fornecedor confiável; tese da Minerva como arbitro global de proteína, capturando “ventos de cauda”; (ii) Oferta norte-americana em colapso: menor rebanho em 75A (~87m cabeças), abate atípico de fêmeas (~1,1m/mês) e redirecionamento de grãos a biocombustíveis reduzem oferta exportável. Produção de beef deve cair 400–500kt 25E (-6% a/a), impulsionando importações a ~2,5Mt (+47% em 2A); (iii) Spreads históricos favorecem AL: carcaça bovina nos EUA (~US$9/kg) é ~2x maior que o custo médio sul-americano, gerando spreads ~100% — mesmo com tarifas de 10–26%. Minerva lidera com 10 plantas habilitadas no Mercosul (vs. 1–4 pares), incluindo unidades de alta capacidade; (iv) Brasil com ganho de produtividade estrutural: abates em topo histórico (~41m cabeças 25E) sustentados por maior eficiência, e não destruição de rebanho. Gap de ~100kg/carcaça vs. EUA ainda a ser capturado, com DDG (subproduto do etanol de milho) como motor de dietas mais baratas e previsíveis; (v) Encolhimento global amplia arbitragem: EUA, Europa e China devem reduzir produção simultaneamente em 2025–26, abrindo espaço para AL manter spreads firmes. China já perdeu 10m de fêmeas em 3A, estoques caíram para <60 dias e importações sobem (+25% em 2025, +8–9% esperados em 2026); (vi) Expansão em mercados-chave: China: Minerva já conta com >20 plantas habilitadas, flexibilidade em cortes premium e nichos (grain-fed, grass-fed, free-hormone); Europa: spreads recordes (~€7/kg), acordos comerciais (EFTA e UE–Mercosul) devem liberar +100kt em cotas, com Minerva como capturadora central; e México: share da carne brasileira saltou de 3% (2023) para 38% (2025), podendo atingir 60% em 2A; operação local já estruturada em Monterrey; (vii) Integração MSA concluída com rapidez: todas as plantas incorporadas em <9M, ramp-up operacional concluído e padronização em suprimentos, embalagens e rotulagem. Sinergias antecipadas em um trimestre, com ganhos em escala e WC (ex.: papelão → 105 dias); (viii) Minerva como price maker: integração transformou a companhia em referência para arbitrar origens (BR, AR, UY, PY, CO) e destinos (EUA, China, Europa, México), operando com flexibilidade diante da escassez global de gado; (ix) Resultados financeiros robustos: 2025 deve encerrar com >5m cabeças abatidas, receita bruta de R$47b e EBITDA de R$4,5b. Run-rate sugere R$1,5–1,6b/ano só das novas plantas, reduzindo múltiplo efetivo da aquisição para <4x EV/EBITDA (vs. 5x anunciado); (x) Desalavancagem e FCF como drivers: Dívida Líq./EBITDA já em 2,7x ajustado, com meta de 2,5x até 1T–2T26E. Regularização dos estoques nos EUA pode liberar até R$2b em WC no 2S25, sustentando FCF de R$0,5–1,0b no ano (vs. R$650m Genial Est.).
BEEF3 Investor Day: No detalhe!
Tarifas EUA: Brasil como grande ganhador.
Sr. Troyjo destacou o impacto da guerra comercial entre EUA-China sobre segurança alimentar. Desde 2018, restrições impostas pelos EUA reduziram drasticamente as exportações de grãos e proteínas norte-americanas para a China (soja, milho, carne suína, frango e beef). Nesse vácuo, o Brasil assumiu a posição de principal fornecedor de alimentos à China. Essa substituição não é apenas conjuntural, mas sinaliza uma reconfiguração estrutural das cadeias globais de proteína. O conceito central aqui é o de “trust shoring”: em alimentos, confiança, estabilidade e previsibilidade superam vantagens apenas tarifárias ou logísticas. O Brasil desponta como um fornecedor confiável de longo prazo, com escala, qualidade e agilidade para suprir a demanda chinesa e, por extensão, de outros mercados emergentes. Para a Minerva, esse enquadramento amplia a legitimidade de sua presença global e fortalece a tese de que a companhia pode capturar “ventos de cauda” derivados do reposicionamento estratégico da segurança alimentar no comércio internacional.
A intervenção do Sr. Mendonça de Barros é, de ponta a ponta, material para tese: ela conecta a reconfiguração geopolítica do comércio de alimentos, a deterioração estrutural de oferta em polos desenvolvidos e um salto silencioso de produtividade no Brasil. O ponto de partida é o efeito em cadeia das tarifas e do fechamento relativo dos EUA ao comercio global. Percebemos que o mercado norte-americano oscila entre medidas industriais/comerciais de viés estagflacionário vs. geração de bases pró-crescimento (desburocratização e cortes de impostos corporativos). Por isso, o futuro estaria mais voltado ao autoconsumo de grãos, reduzindo sua previsibilidade como exportador. Na prática, isso obriga China, Europa, México e Japão a diversificarem origens por razões de segurança alimentar.
As tenções tarifárias elevadas pela administração Trump para com a Europa e Canadá aceleraram um reposicionamento inesperado, abrindo espaço para a América do Sul na cadeia de suprimentos mundial. O México, tradicionalmente fechado ao Brasil no comércio de carne bovina, já se moveu. O Japão surge como próximo passo para o Brasil aumentar o leque de negociações, ao passo que os EUA “liberam” terceiros a comprarem de outras origens; e, uma vez que a compra se institucionaliza, não há volta sem custo reputacional — Sr. Mendonça de Barros averigua que ninguém admite ter comprometido a própria segurança alimentar para voltar a um fornecedor único.
Um olhar profundo para o ciclo bovino norte-americano.
Há um estrangulamento de mão de obra no segmento agrícola. Subsídios do governo dos EUA devem aumentar nos próximos anos, mas o management vê insuficiência fiscal diante do tamanho do problema. Paralelamente, o redirecionamento de grãos a biocombustíveis encolhe a oferta exportável. Com o menor rebanho em 75 anos (~87 milhões de cabeças), vs. 40 milhões de pessoas a mais em relação a 1953, ainda assim os produtores ruais seguem enviando para o abate ~1,1 milhão de fêmeas/mês, um comportamento atípico para a atual fase do ciclo, não deixando espaço para procriação e reposição dessa oferta, que está cada vez mais escassa. O preço do boi gordo vem subindo de forma exponencial (+24% em 12M), já o preço do bezerro chegou basicamente no pico da série histórica (+45% em 12M), com a rentabilidade da cria melhorando — ainda assim, a retenção de fêmeas está muito abaixo do que deveria. A oferta de gado em fase de abate provavelmente vai continuar caindo em 2026 e não deve retornar aos patamares históricos no médio prazo.
A consequência direta é a queda de 400–500Kt (-6% a/a Est.) na produção de beef em 2025, com uma demanda ainda aquecida. Essa dinâmica levou as importações de carne bovina nos EUA a saltarem para ~2.5Mt (+47% em 2 anos). E os principais beneficiários desse movimento têm sido Brasil, Argentina, Uruguai e, mais recentemente, Paraguai — este último habilitado apenas em 2024. A Minerva é a única companhia com 10 plantas habilitadas na região do Mercosul (1-4 plantas da média dos pares), incluindo unidades de alta capacidade como Rosario (Argentina) e Belén (Paraguai), ambas com mais de 2k de cabeças/dia de capacidade. O diferencial econômico é igualmente expressivo: o preço da carcaça bovina norte-americana está em ~US$9/kg, representando basicamente 2x mais do que o custo de produção médio na América do Sul. Ou seja, o spread atualmente é de quase 100%, algo nunca havia sido registrado historicamente, abrindo espaço para ganhos extraordinários — inclusive em cortes premium.
Já do lado de cut-out por exemplo, o corte de filé mignon é vendido a US$7.5/lb na América do Sul (vs. US$15.4–15.5/lb nos EUA). Com esse diferencial, mesmo pagando tarifas de 10% a 26%, a competitividade da carne sul-americana permanece intacta. A companhia também já iniciou um movimento para ganhar espaço no segmento de carne refrigerada de alto valor, substituindo cortes americanos e desenvolvendo nichos como grain-fed, grass-fed, free-hormone e programas de angus, historicamente pouco explorados pelo supply latino.
Brasil tem grande oportunidade de estender produtividade.
Segundo a companhia, o Brasil segue aumentando oferta de gado quando muitos esperavam a virada do ciclo. O abate, que atingiu quase 40 milhões de cabeças em 2024 (recorde histórico), deve chegar a ~41 milhões ainda este ano, continuando a fazer topo. Sr. Mendonça de Barros sustenta que não se trata de destruição indiscriminada de rebanho, mas de ganho de produtividade mascarado por estatísticas imperfeitas. Ele lembra que não há dados que mostrem com precisão o tamanho do rebanho — IBGE marca ~240 milhões de cabeças, enquanto consultores de campo calculam ~200 milhões —, com o Brasil sendo uma das poucas regiões capazes de crescer rebanho e produtividade ao mesmo tempo. A comparação didática com os EUA é contundente: se aplicássemos os índices de produtividade americanos ao rebanho brasileiro, o abate potencial saltaria para 68–75 milhões de cabeças/ano (+70% vs. marca atual). E mesmo sem expandir cabeças, só elevar o peso de carcaça já muda o jogo: os EUA devem produzir ~12Mt com ~30 milhões de cabeças (~400 kg/carcaça), enquanto o Brasil se aproxima de ~12Mt com ~40 milhões de cabeças (~300 kg/carcaça). Dessa forma, o delta fica próximo de 100 kg/carcaça a mais, o que é um grande ganho produtividade ainda a ser capturado.
A engrenagem que acelera essa captura é o DDG — subproduto do etanol de milho. O Brasil deve moer ~30–36Mtde milho este ano e, em 3–4 anos, chegar a ~40 milhões, o que gera >12 milhões de toneladas de DDG. Esse insumo barateia e padroniza dietas, permite engordar vaca magra, encurta o ciclo e aumenta o ganho médio diário: o gado em confinamento/semiconfinamento chega a um ganho de peso de +1,6–2,0kg/dia (4,5x mais do que em pasto). A tendência é ver confinamentos colados às biorrefinarias, fechando o circuito de logística, dando vazão ao DDG e retroalimentando a expansão do próprio etanol (porque cria demanda estável de milho em regiões onde o cereal, isoladamente, não se viabilizaria). A consequência é direta na indústria: carcaça mais pesada, oferta mais previsível, custo médio menor e menos sazonalidade.
Encolhimento da oferta global de gado beneficia América do Sul.
A China teria atingido ~7,7Mt de produção de carne– 3°maior produtor global – para um consumo de ~12Mt, magnitude similar à norte-americana. Depois do pico, a produção local tenderia a recuar entre0,7–1,0Mt 26E, com preços domésticos altos e especificidades de mercado entre carne doméstica e importada; os EUA poderiam cair –0,4Mt no mesmo horizonte; e a Europa seguiria reduzindo rebanho. O mundo é provável que ocorra um encolhimento de oferta global justamente nas praças de maior elasticidade de demanda, o que abriria janelas de exportação e sustentação de preços —, um vento favorável para a América do Sul, que possui escala e custos competitivos na arbitragem de preços.
Com bezerro já em alta, o pêndulo migra para a cria: mais bezerros por vaca via genética e, crucialmente, comida — pastos melhores e suplementação barata com DDG. A entrada mais cedo de fêmeas em fase de reprodução reduziria o “tempo morto” do capital biológico. No processo de engorda, a dieta mais barata aumentaria o peso médio de carcaça melhorando o retorno em confinamento; e, em cenário de escassez global, tudo pode subir — a cadeia inteira repassa os preços. Avaliamos que para plataformas de exportações como a Minerva, a arbitragem de origens e destinos preserva os spreads, sobretudo quando habilitações se expandem e novos mercados entram no mapa.
Não por acaso, o Brasil tem repetidamente alcançado recordes de exportação com e ou sem tarifa. Para a tese, isso se traduz em preços internacionais firmes, mix de mercados mais premium, FCF mais previsível e capacidade superior de arbitragem em 2025–27, quando EUA e China devem estar curtos de oferta e a Europa ainda se reorganizando. A estratégia de footprint multiorigem não é estética: é o que mantém continuidade para o cliente final e ancora o poder de barganha com varejo, food service e processadores globais.
China: Produção doméstica de carne em declínio, Brasil ganha espaço.
Na China, o diagnóstico é igualmente desafiador para a produção doméstica. A região deve perder 10 milhões de fêmeas em 3A, com impacto estrutural na oferta de bezerros e na produtividade, um ciclo de difícil reversão. A produção chinesa, segundo o management, está em queda mais acentuada do que projetam os modelos do USDA. Apesar disso, a demanda segue resiliente, e a queda do inventário para menos de 60 dias — o nível mais baixo desde 2018/2019 — indica forte pressão sobre preços. Já em 2025, a carne bovina importada subiu 25% no mercado chinês, e a expectativa é de mais um avanço de 8–9% em 2026, devolvendo os preços a patamares próximos aos da pandemia. Com países como Argentina, Uruguai e EUA priorizando embarques para o mercado norte-americano, sobra espaço para Brasil — e, por consequência, a companhia ampliar presença na China.
O preço médio da carne brasileira no mercado chinês já subiu para ~US$6/kg no 2T25 (+20% YTD). Além disso, um movimento estrutural vem ocorrendo: a carne importada, antes restrita a processadores, passou a entrar no varejo. A companhia conta hoje com mais de 20 plantas habilitadas para China, o que garante flexibilidade para atender tanto nichos de cortes refrigerados e com osso via Argentina e Uruguai quanto produtos congelados sem osso via Brasil e Colômbia.
Europa: Spread atrativo, Minerva com vantagens.
Na Europa, o rebanho vem diminuindo há mais de 10 anos, e a taxa de abate de vacas se mantém em torno de 45% ao ano, sem perspectivas de reversão. O resultado é um déficit estrutural que tem elevado as importações, especialmente de Brasil, Uruguai e Austrália. O preço médio da carcaça europeia está hoje ~€7/kg, patamar recorde, enquanto os custos de produção na América do Sul permanecem muito mais baixos. Esse spread histórico abre espaço para penetração inédita. Depois de mais de 15 anos de resistência, apenas esse ano supermercados britânicos como a rede Asda passaram a comercializar carne do Paraguai e do Uruguai, um paradigma finalmente quebrado.
A expectativa é de que os acordos comerciais EFTA–Mercosul e União Europeia–Mercosul, ambos em fase de conclusão, adicionem 100Kt em cotas distribuídas entre Argentina, Uruguai, Paraguai e Brasil, dos quais a Minerva deverá capturar a maior parte devido ao número de plantas habilitadas. A companhia já vem operando em nichos pouco explorados, como carne cozida para “manufacturing beef”, aproveitando cotas especiais com tarifa reduzida (20%), que voltaram a ser utilizadas pela primeira vez desde 2001 e já renderam 2Kt em 2025.
México: Expansão à vista.
Avaliamos que o México desponta como um dos mercados de maior crescimento. Tradicionalmente dependente dos EUA — que respondiam por 70% das importações mexicanas em 2021 — a região passou a abrir espaço acelerado para o Brasil. A participação da carne brasileira saltou para 38% em 2025 (vs. apenas 3% em 2023) , e pode chegar a 60% em 2 anos, segundo o Sr. DiGiacomo. Esse avanço é sustentado por condições regulatórias extremamente favoráveis: tarifas de importação e IVA zerados (0%), em contraste com os EUA, onde incidem taxas de até 50%. No 3T25, o México já se tornou o segundo maior destino das exportações brasileiras, atrás apenas da China. A companhia estruturou uma nova operação local, com escritório em Monterrey e uma equipe de 7–8 pessoas, incluindo especialistas em logística, para acelerar a penetração no varejo mexicano. A aprovação do Paraguai como origem habilitada para exportar ao México, prevista para Out., tende a reforçar ainda mais essa expansão.
Integração dos novos ativos MSA: complexo, mas bem executado.
Durante a apresentação, foi destacado que a integração dos ativos herdados da Marfrig (MSA) foi marcada por forte complexidade, mas já atingiu uma fase de estabilização no 3T25. Sr. Alves Luz classificou o processo como recorde em velocidade: em menos de 9M, todas as plantas foram incorporadas ao sistema Minerva, com ramp-up operacional concluído e desempenho em linha com os planos. O início das operações no Brasil e na Argentina exigiu soluções de contingência para insumos, embalagens e rotulagens — muitas vezes sem suporte prévio — mas a companhia conseguiu superar os obstáculos por meio de planejamento logístico e alinhamento com o Ministério da Agricultura (MAPA). O resultado é uma operação padronizada e com ganhos relevantes em escala de suprimentos, renegociação de prazos com fornecedores e otimização de capital de giro (WC).
A integração trouxe sinergias tangíveis. Em suprimentos, a compra consolidada e a distribuição regional garantiram padronização de embalagens e insumos, reduzindo custos. Em WC, a renegociação com fornecedores elevou o prazo médio de pagamento do papelão para 105 dias. No campo produtivo, a companhia já atingiu recorde de abate no Brasil, cerca de 370k cabeças/mês em out/25, e estima que o ramp-up e as melhorias técnicas possam expandir a capacidade total de abate em +10%. A companhia também vem conquistando habilitações estratégicas: Tangará da Serra (MT) já foi autorizada a exportar para os EUA, e novas aprovações incluem mercados como México, Japão, Israel, Indonésia e Rússia. Isso parece reforçar o viés de que a escassez global de oferta está pressionando os países a acelerarem liberações.
Aumentando penetração no mercado doméstico.
Outro destaque foi a guinada nos mercados internos, especialmente no Brasil, que deve encerrar 2025 com crescimento de +90% vs. 2024 e se consolidar como o maior mercado individual da companhia. Hoje, a Minerva já atende 80k pontos de venda e realiza 120k pedidos mensais, dos quais quase 40% via e-commerce, movimentando R$100m/mês. A penetração de produtos premium é significativa: 40% das vendas no mercado doméstico brasileiro vêm de cortes de maior valor agregado. Essa mesma estratégia de distribuição e proximidade com clientes vem sendo replicada em outros países: no Uruguai, a participação da companhia no mercado interno passou para 14% (+8p.p a/a); no Paraguai, para 30% (+10p.p a/a). Parte desse ganho de penetração nos mercados domésticos também vem da diversificação do mix, que inclui produtos não produzidos pela companhia (pescados, cordeiro e empanados), elevando a relevância da Minerva junto a clientes-chave.
Por fim, Sr. Alves Luz reforçou que a integração dos ativos MSA transformou a Minerva em price maker, tanto na compra de gado como na venda de carne. A companhia hoje opera como referência para arbitrar origens (Brasil, Argentina, Uruguai, Paraguai, Colômbia) e destinos (EUA, China, Europa, México), com flexibilidade para acelerar ou frear operações conforme disponibilidade de gado e demanda externa. No cenário de 2026–2027, o management enfatizou que a oferta global de carne será estruturalmente insuficiente frente à demanda, tornando esses anos “os anos da venda”, em que a grande oportunidade estará na captura de margens via preço, e não na preocupação com custos.
Nossa visão e recomendação
Uma nova Minerva.
O Sr. Ticle destacou que a companhia deve encerrar 2025 com >5 milhões de cabeças abatidas (5,2 milhões no LTM), com receita bruta deR$47b e EBITDA de R$4,5b, multiplicando em ~30x o EBITDA desde 2008. O salto de uma companhia mono-planta no Brasil para assumir uma posição junto a liderança em sete regiões (BR, CO, UY, PY, AR, CL e AU). A integração dos novos ativos está adiantada: no 3T25 a companhia já atingiu 100% das sinergias previstas vs. planejamento previsto para o 4T25, permitindo operar o restante do ano com taxa de utilizaçãode 75–80% da capacidade consolidada.
Os resultados refletem essa virada: receita líquida recorde de 14b e EBITDA de 1,3b no 3T25 – margem de 9,4%. Apenas os novos ativos já contribuíram com R$+450m no EBITDA, mas a extrapolação do run-rate de Set. sugere entre +R$350–400m/trimestre, ou R$1,5–1,6b/ano — acima do estimado inicialmente (mesmo sem as plantas do Uruguai). Isso reduz o múltiplo efetivo da aquisição para <4x EV/EBITDA vs. 5x comunicadas no anúncio do deal em 2023, tornando a operação mais accretive do que o incialmente planejado. Na frente financeira, a alavancagem proforma fechou o 3T25 em 3,1x Dívida Líq./EBITDA, mas que ajustada pelo EBITDA anualizado do 3T25, o nível cai para 2,7x – revertendo em 9M ao patamar pre-deal. A companhia segue focada na desalavancagem: realizou follow-on de +R$2b, com 100% de adesão, recomprou bonds com desconto médio de 15% vs. valor de face e incorporou um mandato adicional de até 1b para 3A. O management argumentou que a meta de 2,5x deve ser alcançada entre o 1T-2T26E.
WC: Regularização do nível de estoques nos EUA aumentará o FCF.
Notrimestre passadoa companhia reportou queima de FCF em -R$26m, impactada principalmente pelo capital de giro (WC) após a decisão de estocar carne nos EUA antecipando os efeitos tarifários da administração Trump, que colocou uma tarifa de +50% para todos os produtos brasileiros (+26% do sistema de quotas para carnes já existentes). A constituição de estoques de carnes em câmaras frias nos EUA sem a venda executada para se antecipar as tarifas acabou consumindo R$1,5–2,0b no WC ao longo do 1S25. Acreditamos que a regularização desses estoques para níveis normais será o principal driver de geração FCF no 2S25E: cada redução parcial – estoques para 40 dias (-6 dias vs. 1S25) –, libera >R$1b, enquanto a plena volta à normalidade – para 36 dias (-10 dias vs. 1S25) –, pode liberar >R$2b no WC.
No guidance, a companhia reafirmou receita líquida entre R$50–58b 25E, e acreditamos na possibilidade cada vez mais material de ser atingido a banda superior desse range. Do lado de eficiência, o SG&A/receita caiu para ~12% (-2,0p.p. a/a) com espaço adicional de queda de -50bps pela diluição dos volumes no ramp-up dos ativos herdados da Marfrig (MSA).O cenário relatado pelo Sr. Ticle aponta EBITDA entre R$4,7–5,2b (vs. R$5b nova Genial Est.) e FCF positivo de R$0,5–1,0b (vs. ~650m Genial Est.), dependendo justamente da regularização do nível de estoques de estoques – entre 35–40% liberaria ~R$0,5b; entre 75–80% liberaria até R$1,5b. Para o management, a alavancagem pode chegar em ~2,8x Dívida Líq./EBITDA 25E, e entre 2,5–2,7x em 26E (somos um pouco mais céticos enquanto a isso). Ainda assim, a leitura estratégica é clara: (i) sinergias 100% capturadas; (ii) ramp-up acelerado dos ativos; (iii) desalavancagem consistente; e (iv) drivers de FCF concentrados na liquidação de estoques.
Sólido hoje, melhor amanhã.
Acreditamos que a companhia se encontra em um ponto de inflexão estratégico no setor global de proteína. Compartilhamos a mesma visão do management de que diversas regiões de consumo relevantes ao redor do mundo enfrentam um déficit estrutural de carne bovina, principalmente com queda de oferta de gado em fase de abate nos EUA, Europa e China, enquanto a demanda segue resiliente. A recomposição de rebanhos no hemisfério norte é inviável no curto/médio prazo; mesmo os sinais de virada nos EUA só devem aparecer em 2028. AAmérica do Sul tem aí a sua lacuna para preencher como a única região com escala, competitividade e flexibilidade para atender o gap de oferta global.
Nos parece que a companhia está bem-posicionada para atender essa guinada de mercado, sendo hoje uma plataforma multiorigem, com footprint em sete países, +20 plantas habilitadas para China, EUA, Europa e México, ramp-up dos novos ativos herdados da Marfrig (MSA) acelerado, sinergias quase integralmente capturadas e margem EBITDA crescente. A flexibilidade geográfica permite arbitrar entre origens e destinos, sustentando spreads recordes — como o atual gap de quase 100% entre o custo médio da América do Sul vs. preço da carcaça bovina nos EUA. Além disso, vale mencionar que a integração dos ativos MSA foi concluída com velocidade superior ao esperado, sendo concretizada agora no 3T25 (vs. 4T25E).
Entretanto, reforçamos que, embora tenha sido mais rápida do que o antecipado pelo mercado, o choque de realidade no início deste ano foi maior do ponto de vista de complexidade de execução frente ao que a própria companhia havia antecipado na estruturação do deal em 2023 — expectativa de “plug & play” vs. realidade de consumo de WC de ~R$500m em 25E — Além disso, reforçamos que o guidance de alavancagem ≤2.5x permanece como gatilho para dividendos, provavelmente retomados a partir de 26E. O management também argumentou que potenciais desinvestimentos em ativos não-core (imobiliários e biodiesel), poderiam liberar entre R$1–2b em valor.
Esses pontos reforçam a nossa visão de que a companhia deixou de ser unicamente exposta ao ciclo do gado doméstico e passou a ocupar um papel de price maker global ligado a tese de investimento de arbitragem de preços em diferentes geografias. O management descreveu 2026–27E como “os anos da venda”, ou seja, aumentar os embarques para preencher esse déficit global com a oferta de gado em declínio. Em síntese, vemos a tese como muito virtuosa no médio prazo — (i) estrutura produtiva integrada, (ii) footprint diversificado, (iii) desalavancagem em andamento e drivers de FCF claros (liberação de estoques retidos nos EUA, retirando pressão do WC). Contudo, vemos que a maioria desses vetores são de maturação estrutural e não gatilhos de curto prazo que justifiquem rerating imediato, embora tenhamos ajustado nosso Target-Price 12M para R$7,50 (vs. R$6,00 anteriormente), implicando em um upside de +11,1%. Nosso aumento de TP foi ocasionado pela adoção das premissas declaradas pelo management sobre a liberação de WC, melhorando o FCF e ganhos de representatividade no mercado doméstico, de forma a mirarmos agora no topo do guidance de receita líquida (R$50-58b).
