P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Uma queda que veio praticamente onde a esperávamos, e uma conta de caixa que não. O EBITDA Ajustado somou R$1,2b (+0,9% vs. Est; +10,1% t/t e −5,5% a/a), em linha com o consenso Bloomberg, mas a pequena superação contra nós é integralmente depreciação: a D&A correu R$12m acima de nossa cifra ao passo que o EBIT ficou R$2m abaixo dela, de sorte que a operação cumpriu nossas premissas em vez de superá-las. Contra o ano passado a compressão é o que importa, com margem de 8,7% (−0,6p.p. a/a) e EBIT em queda sobre receita que ainda avançou. O resultado é limpo, carregando menos de R$1m de ajustes, e portanto o número reportado governa a nota sem expurgo. O desvio está abaixo da linha operacional, onde o fluxo de caixa livre queimou R$611m contra os R$200m que projetávamos. Antevemos reação contida, e não descartamos que seja levemente adversa, porquanto o resultado operacional oferece pouco que o mercado já não assumisse, ao passo que o balanço lhe dá algo novo a ponderar.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) A alíquota efetiva marcou 4,1% (−7,2p.p. vs. Est; −1,0p.p. t/t e +3,5p.p. a/a), fração do que nosso modelo carregava, em decorrência do mix Uruguai e Paraguai; é a divulgação mais valiosa do trimestre e a razão de o resultado final se sustentar a despeito de um lucro bruto mais fraco. (=) A superação de margem contra nós não foi operacional e não deve ser lida como tal: receitas não operacionais e depreciação respondem por toda ela, ao passo que a margem bruta veio levemente aquém da nossa. (=) A diluição de custo é história sequencial, não anual — as despesas recuaram a 10,1% da receita líquida, de 10,8% no primeiro trimestre, mas ficaram estáveis contra um ano atrás, de modo que os ganhos de doze meses da integração das unidades adquiridas deixaram de compor. (−) A queima de caixa é questão de mix, não de execução: o RI nos disse em julho que concentrar nos Estados Unidos expande margem e machuca o capital de giro, e os recebíveis consumiram R$610m nos prazos mais longos que aqueles clientes exigem. Lida à luz dessa escolha, a queima é o preço do mix e não falha de controle — mas é preço que o balanço paga. (−) A alavancagem subiu a 2,9x, terceira alta consecutiva, alcançada mesmo com a companhia sacando mais R$744m de risco sacado.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: Mantemos o arcabouço da companhia e alteramos apenas aquilo que ela não guiou. Receita de R$58b e margem de 8,4% seguem sendo nossos números para 2026: a administração descreveu esse valor como a ponta conservadora de seu próprio intervalo e a banda de margem como 8,3–8,5%, e o primeiro semestre caiu dentro de ambos. Cumpre dizer com clareza que as duas condições que publicamos na prévia falharam — a companhia concentrou no Brasil em vez de substituir por Argentina e Uruguai, e a arroba se recuperou em vez de consolidar o recuo, com o indicador CEPEA de volta a R$348,55/@ e o próprio Industry Overview da companhia descrevendo agora um ciclo invertido. Nenhuma das duas quebra o arcabouço anual, mas ambas deslocam o teste para o terceiro trimestre, que a própria administração descreveu como potencialmente um pouco mais frágil: com a China ausente do Brasil até a janela de embarque reabrir contra a cota de 2027, o segundo semestre precisa entregar perto de R$29/kg sobre volume que praticamente iguale o do ano passado. A única mudança que fazemos é no lucro líquido, elevado a R$620m de R$580m, porquanto a carga tributária que nossa cifra anterior embutia é contradita pela alíquota que o primeiro semestre de fato entregou. As estimativas de 2027 a 2029 seguem inalteradas.
P: Valuation e recomendação
R: Reiteramos MANTER e o preço-alvo de R$4,75. Em valuation, o papel negocia a 3,7x EV/EBITDA sobre nossa estimativa de 2026; emparelhando o alvo de doze meses com a alavancagem de doze meses à frente, e não com um balanço de segundo trimestre inflado por capital de giro sazonal, os R$4,75 pedem 3,8x sobre o EBITDA de 2027 — aproximadamente onde as ações já negociam, de sorte que o alvo exige entrega e não re-rating. Cumpre ressalvar que o upside é desconfortavelmente amplo para um MANTER, e é amplo porque o preço caiu, não porque nossas estimativas subiram. A condição contra a qual nos mediremos é da companhia, não nossa: a administração afirmou em julho que o segundo semestre compensaria o caixa que havia queimado, e o primeiro semestre queimou R$1,4b. Os estoques fecharam o trimestre em R$4,8b contra os R$4,5–4,7b que a administração chama de giro normal, de modo que a liberação que ela pretende é identificável e datável. Não se recuperando essa queima no segundo semestre, e não cedendo a alavancagem a partir de 2,9x, a desalavancagem sobre a qual esta tese se apoia deixa de ser tardia e passa a ser ausente — e é isso, não o ciclo pecuário, que moveria nossa recomendação.
Em síntese, a queda operacional veio onde a esperávamos e o caixa não: MANTER, preço-alvo 12M de R$4,75, com a recuperação de caixa do 2S26 prometida pela administração como o teste.
