Conclusão | Cadê os novos projetos?
Vemos o 2T26 como operacionalmente positivo, mas financeiramente pressionado. A Taesa está fazendo aquilo que deveria fazer: concluir obras, colocar ativos em operação, ampliar RAP, controlar custos e preservar margens elevadas. A entrada parcial de Ananaí, Tangará e Saíra confirma a boa execução do ciclo de investimentos e cria maior visibilidade para EBITDA nos próximos trimestres. Porém, citamos duas questões: I) o elevado endividamento continua sendo o principal obstáculo para que essa melhora operacional se traduza em maior criação de valor para o acionista e II) ausência de novos projetos sendo desenvolvidos em meio a concessões relevantes vencendo nos próximos anos. Com alavancagem de 4,2x, resultado financeiro bastante sensível à inflação e a perspectiva de nova alocação de capital via aquisição dos ativos da Energisa, acreditamos que a disciplina financeira permanece como principal variável a ser monitorada. Assim, apesar da evolução operacional favorável e da manutenção de um payout elevado, ainda enxergamos a tese mais como uma alternativa de carrego e dividendos do que como uma história de crescimento ou re-rating no curto prazo. Mantemos nossa recomendação de MANTER para TAEE11.
Resultado 2T26
A Taesa apresentou um resultado operacionalmente positivo no 2T26, com crescimento consistente da receita e do EBITDA regulatórios, novamente beneficiados pela entrada em operação de novos ativos e pela maturação do pipeline de projetos. A receita líquida regulatória atingiu R$ 679,2 milhões, alta de 9,3% a/a, enquanto o EBITDA regulatório alcançou R$ 577,2 milhões (+10,6% a/a), levando a margem para 85,0%, expansão de 1,0 p.p. a/a. O avanço refletiu principalmente as entradas parciais de Tangará, Saíra e Ananaí, além da contribuição cheia de Pitiguari e dos reforços de São Pedro, TSN e ATE III, somados ao reajuste inflacionário da RAP.
EBITDA: crescimento de dois dígitos e nova expansão de margem. O EBITDA regulatório alcançou R$ 577,2 milhões, alta de 10,6% a/a, com margem de 85,0%, contra 84,0% no 2T25. Consideramos a qualidade desse crescimento positiva. O avanço decorreu majoritariamente de elementos recorrentes: expansão da base de RAP, reajustes contratuais e crescimento de custos inferior à receita. Em outras palavras, a maturação do pipeline está efetivamente aparecendo no resultado operacional, exatamente como esperado para uma transmissora em fase de conclusão de projetos.
A alavancagem permanece como o principal ponto de atenção da tese. A relação Dívida Líquida/EBITDA proporcional permaneceu em 4,2x, estável frente ao 1T26, mas em patamar ainda elevado. A dívida líquida consolidada avançou 2,1% t/t, para R$ 10,4 bilhões, mesmo com redução da dívida bruta, em função principalmente da forte queda da posição de caixa após amortizações, pagamento de juros, CAPEX e dividendos. Assim, mesmo com projetos entrando em operação e ampliando a geração recorrente, ainda não observamos uma desalavancagem material. A despesa financeira líquida regulatória alcançou R$ 366,5 milhões, deterioração de 51,0% a/a. Esse foi, em nossa visão, o principal ponto negativo do trimestre e explica praticamente toda a divergência entre o forte crescimento do EBITDA e a queda do lucro regulatório.
O lucro líquido regulatório foi de R$ 206,8 milhões, queda de 28,5% a/a, enquanto no semestre somou R$ 399,4 milhões (-16,4%). A deterioração ocorreu apesar do crescimento do EBITDA e foi explicada essencialmente pelo resultado financeiro mais pressionado e pela menor equivalência patrimonial. A linha tributária ajudou parcialmente: IR/CS melhorou em R$ 26,7 milhões a/a, sobretudo pelo menor lucro antes dos impostos e pela maior dedução de JCP.
Por outro lado, a companhia continua mostrando boa execução de projetos. Tangará chegou a 99,8% de avanço físico, Ananaí a 99,2% e Saíra a 98,3%, com os três projetos já parcialmente energizados. Isso significa que uma parcela relevante do ciclo atual de investimentos está migrando da fase de desembolso para geração de RAP. No novo ciclo 2026-2027, a RAP total contratada alcançou R$ 4,6 bilhões, dos quais R$ 4,3 bilhões já eram operacionais em junho, criando uma base favorável para crescimento de receita nos próximos trimestres.
Além disso, destacamos como evento estratégico a aquisição anunciada de cinco ativos de transmissão da Energisa. A transação oferece uma avenida adicional de crescimento para uma companhia que historicamente enfrentava menor disponibilidade de projetos novos, mas também torna ainda mais relevante a discussão sobre estrutura de capital e disciplina financeira. Nesse sentido, entendemos que a operação pode ajudar a melhorar a duração e a composição do portfólio, mas seu potencial de criação de valor dependerá do preço efetivamente pago, da estrutura de financiamento e da capacidade de evitar uma deterioração adicional da alavancagem.
Capex começa a perder intensidade. O CAPEX atingiu R$ 445,3 milhões no 6M26, queda de 40,5% a/a, refletindo principalmente a conclusão e as energizações parciais de Tangará e Saíra, além da entrada em operação de Pitiguari e TSN.Esse é um ponto construtivo para a tese. À medida que os projetos maduros são concluídos, ocorre uma espécie de duplo benefício financeiro: menor necessidade de desembolso de CAPEX e maior RAP operacional. Tangará, Ananaí e Saíra já somavam R$ 290,3 milhões de RAP parcialmente em operação ao final de junho. A companhia estima ainda eficiência média de aproximadamente 15% frente ao CAPEX ANEEL em Pitiguari, Ananaí, Tangará e Saíra e superior a 25% em Juruá, reforçando a capacidade de execução como um dos principais atributos positivos do case.
Projetosa: Não tem mais quase nada. Os principais projetos estão praticamente concluídos. Tangará alcançou 99,8% de avanço físico, com múltiplas energizações parciais entre fevereiro e maio; Ananaí estava em 99,2%, após a energização das linhas Bateias–Curitiba Leste em maio; e Saíra atingiu 98,3%, após entrada parcial da Conversora Garabi I em abril.Juruá permanece em estágio mais inicial, com 16,3% de avanço físico, e passa a representar uma parcela crescente do CAPEX futuro.
M&A: Energisa pode atacar um dos principais pontos da tese. Em maio, a Taesa assinou acordo para aquisição de 100% de cinco sociedades de transmissão da Energisa. A operação ainda depende de condições precedentes, incluindo aprovações do CADE, ANEEL, credores e acionistas. Estratégicamente, consideramos o movimento relevante porque ataca diretamente uma das críticas recorrentes ao case: a necessidade de renovar e alongar o portfólio de concessões, ao mesmo tempo em que adiciona ativos já desenvolvidos sem depender exclusivamente da competitividade dos leilões greenfield.
Dividendos: pagamento integral. A companhia aprovou a distribuição de R$ 206,8 milhões referentes ao 2T26, equivalentes a R$ 0,60/unit, dos quais R$ 123,9 milhões em JCP e R$ 82,9 milhões em dividendos intercalares. O montante representa 100% do lucro líquido regulatório do trimestre, com pagamento previsto para novembro de 2026.
