P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Em linha com o mercado e acima de nós, sobre manchete que precisa de limpeza antes que qualquer leitura signifique algo. O EBITDA reportado de R$5,9b carrega R$1,2b de reavaliação de ativo biológico; o número ajustado de R$4,7b (+6,8% vs. Est; +2,7% t/t e −22,7% a/a) igualou a mediana do consenso, aquém apenas de uma média que a dispersão puxou para cima. O mesmo item enfeita a linha abaixo, na qual o resultado operacional se limpa para cerca de R$1,6b — de sorte que o que ali aparenta superação é, em substância, desvio negativo. A distância que importa é a nossa, e não veio de onde supúnhamos: o preço realizado no mercado externo imprimiu US$601/t acima do que carregávamos, porquanto o desconto comercial estreitou onde o projetávamos alargando — mas responde por menos da metade da superação. O restante repousa abaixo da linha de custo divulgada — frete, despesas gerais e o estoque custeado no CPV —, onde o nosso modelo corre pesado. Antevemos reação positiva, porém limitada: a ação está a um décimo do piso de uma banda de 52 semanas pela qual caiu 25%, e o caixa aterrissa sobre preço que já desconta muita coisa. O que não se resolve é o segundo semestre, onde reside a dúvida.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os pontos de maior relevância foram: (+) A condição que publicamos em julho se sustentou. O custo caixa ex-paradas alcançou R$843/t, estável vs. um ano atrás, ao passo que o efeito das paradas se alargou para R$129/t, de quase nada — donde a compressão anual de margem ser calendário e câmbio, não deterioração de custo. (+) O caixa foi o trimestre: fluxo de caixa livre de R$2,3b contra os R$1,4b que a nossa ponte corrigida carrega, com o capital de giro liberando em vez de drenar e a carteira de hedge aportando R$824m. (+) A recompra enfim se moveu, a R$42,68 em média — acima da cotação de hoje —, após intocada desde fevereiro. (=) A superação de preço veio do mix europeu, no qual o referencial subiu quatro vezes mais que na China. (−) A alavancagem subiu para 3,4x em dólar ainda que a dívida líquida recuasse, porquanto o resultado de doze meses contrai mais rápido que a dívida — e a joint venture acrescerá mais adiante. (−) A administração reafirmou custo caixa de aproximadamente R$800/t sobre premissa de petróleo que o próprio trimestre superou, a US$97 por barril. (−) E o executivo que a fixou sai em 28 de agosto: Aires Galhardo, que dirigiu as operações de celulose por duas décadas, com Carlos Aníbal acumulando.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: Mudou, e justamente onde a administração diz que não mudou. Cortamos o EBITDA de 2026 para R$22,0b e o de 2027 para R$24,8b, ambos abaixo do mercado, e a razão é o segundo semestre, não o trimestre reportado. No custo, declinamos de seguir o guidance, e a aritmética explica: o primeiro semestre rodou perto de R$823/t, de sorte que a meta anual exigiria o segundo a cerca de R$780/t com o petróleo bem acima da premissa em que ela repousa. Carregamos R$815/t — acima da companhia, abaixo da nossa cifra anterior —, porquanto o ano de manutenção mais pesado ficou para trás e a produção maior dilui o quinto fixo da base. No preço, a evidência externa virou contra o segundo semestre: o referencial chinês derrapa desde junho e o spread entre fibras colapsou, limitando o poder de precificação da fibra curta mais duradouramente que qualquer ciclo de estoques. Em sentido oposto, a joint venture consolida no terceiro trimestre e traz escala que o mercado já contabiliza.
P: Valuation e recomendação
R: Reiteramos COMPRAR e o Preço-Alvo de R$60,00, e devemos ao leitor a premissa em que ele agora repousa. O nosso tratamento do perímetro argumentaria por menos: computados no valor da firma a dívida da aquisição e os minoritários, a ação negocia perto de 6,3x o nosso EBITDA de 2026, e não o múltiplo de julho, de sorte que o desconto vs. os pares que sustentava o alvo encolhe materialmente. Contra dívida líquida de doze meses à frente, R$60,00 pede cerca de 6,1x sobre o resultado de 2027, vs. os 5,5x em que negocia — o alvo embute reclassificação modesta, e preferimos declará-la a ocultá-la num múltiplo. Não reprecificamos sobre perímetro que ainda não vimos consolidado: a operação liquidou a US$1,3b contra os US$1,7b anunciados no ano passado e segue sujeita a ajuste, donde caber ao balanço do terceiro trimestre fixar esse valor. O que sustenta a recomendação nesse ínterim é o caixa — FCF Yield ajustado de 19,2%, de um balanço com grau de investimento e perspectiva positiva. Revisitaríamos o alvo se o terceiro trimestre confirmar o nosso ajuste, e a recomendação se o custo caixa do ano se assentar acima de R$820/t.
Em síntese, o calendário de manutenção explicou a margem e o caixa fez o resto: COMPRAR, Preço-Alvo 12M de R$60,00, com o balanço do terceiro trimestre e o custo caixa do ano como os dois testes.
