O resultado deste trimestre de MRV nos indicou que a recuperação financeira das atividades de incorporação no Brasil estão mais aceleradas do que imaginávamos. Ao longo de um ano vimos um aumento significativo de quase 5p.p. na margem bruta, atingindo o maior patamar desde 2021, quando o INCC elevado enfraqueceu a rentabilidade das companhias do segmento. Em um trimestre, a margem bruta subiu 2.0p.p.! Mais importante do que olhar o prejuízo líquido do trimestre, é olharmos o lucro operacional (EBIT), que foi positivo pela primeira vez desde 2021 quando desconsideramos a venda de imóveis pela Resia.
Acreditamos que o mercado não esperava uma recuperação tão rápida das margens, o que deve levar a uma boa recepção dos resultados. Ainda acreditamos que a Resia pode segurar um pouco a recuperação no preço das ações da MRV, dado que a situação da taxa de juros nos EUA ainda é muito incerta e o retorno da rentabilidade das operações da subsidiária depende quase que exclusivamente da compressão de cap rate dos imóveis e esta compressão depende da queda nas taxas de juros do país. Dada a precificação de 0,6x P/BV e nossa confiança de que, eventualmente, teremos uma recuperação da Resia (consideramos que a operação Brasil já está na direção certa), mantemos nossa recomendação de Compra. A relação risco/retorno nos parece muito favorável, mesmo que a reprecificação ocorra em um prazo mais longo (2 anos, por exemplo). Dada esta visão, vemos o perfil do investidor de MRV como mais agressivo e menos dependente de liquidez, afinal de contas o dinheiro deve ficar alocado até esta reprecificação. Também entendemos que o investimento em MRV se tornou um “play de juros americanos alavancado”, no sentido que devemos ver daqui em diante uma grande correlação inversa do preço das ações de MRV com a taxa de juros americana, isto é, uma queda na taxa de juros americana deve levar a um aumento no preço das ações de MRV.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida de MRV veio em R$ 1,9b, levemente acima do que esperávamos, e praticamente consistente com o erro que vimos com outras empresas do setor que já divulgaram seus resultados. A margem bruta, que foi o ponto de destaque do trimestre, mostrou uma recuperação forte de 2,0p.p., chegando a 29,4%, muito influenciada por dois fatores: (i) finalização dos projetos de 2021, que tiveram margens severamente impactadas pelo INCC do período(1) e (ii) margem bruta de novas vendas elevada (33,8%), graças às melhorias no MCMV e à volta do RET1. As despesas comerciais de incorporação vieram mais benignas, em ~7,5% das vendas brutas, abaixo da média histórica de ~8%. Tudo isto resultou no primeiro EBIT positivo desde 2021, desconsiderando a venda de unidades da Resia (que tem efeito positivo no EBIT). O TRS(2) impactou muito negativamente a linha de despesas financeiras, que implicou em um resultado financeiro de -R$ 238m e levou o prejuízo líquido a R$ 169m. Sem o efeito do TRS, deveríamos ter um prejuízo de “apenas” R$ 60m. A dívida líquida aumentou em R$ 152m, atingindo R$ 5,2b (69% dívida líquida/patrimônio líquido vs. 67% no 4T23), muito devido à Resia, afetada pelo aumento do dólar de R$ 4,85 para R$ 5,02 no período.
