Os resultados de Multiplan vieram praticamente em linha com o que esperávamos na prévia. As receitas de locação (R$ 498m) e estacionamento (R$ 75m) vieram praticamente em linha com a nossa expectativa (R$ 501m e R$ 77m, respectivamente), puxadas por um tráfego maior de veículos da Black Friday em outubro e Natal, e pela cobrança de aluguel duplo de dezembro. Dessa forma, a receita líquida veio forte em R$ 512m (+14,9% a/a). De forma geral, as grandes linhas não mostraram nenhuma surpresa em relação às expectativas, com exceção da linha de impostos, que veio R$ 15m acima do que esperávamos, diminuindo o lucro para R$ 239m (vs R$ 254m esperado).
As vendas continuam a ser um destaque positivo. Em relação à 2019, as vendas ao longo dos trimestres já mostravam um crescimento acima dos 20%. O 4T22, seguiu esta tendência, crescendo 22,1% acima do 4T19. Este valor ainda sofreu com ventos contrários da copa do mundo e das eleições. Em dias que contaram com esses eventos quadrienais tiveram queda na performance de vendas em ~20% com relação a 2021, enquanto dias “normais” representaram, na média, crescimento em relação ao ano anterior. Lembramos que estes eventos ocorreram em 7 dos 92 dias do último trimestre. Em uma conta rápida, podemos estimar que, caso a performance desses dias tivesse sido equivalente a média dos 85 dias normais, o crescimento de vendas vs. 4T19 seria de 26,7% (crescimento de vendas ajustado).
Janeiro segue forte. A Multiplan antecipou as vendas de janeiro, indicando um total de R$ 1,6b em vendas no mês. Isso representa um crescimento de 28,6% vs. jan/19. Como jan/2020 foi anterior à pandemia, preferíamos que o crescimento fosse apresentado para compararmos com o crescimento ajustado do 4T22 (26,7%). Como alternativa, se deflacionarmos estes 28,6% pelo IPCA de 4,52% de 2019, teríamos um crescimento de vendas vs. jan/20 de 23,0%, indicando uma leve desaceleração, mas um nível ainda muito forte de crescimento.
Custo de ocupação não preocupa. No trimestre, o custo de ocupação do lojista ficou em 13,2%, uma queda de 80bps com relação ao 3T22, mas crescimento de 50bps vs 4T21. A queda no comparativo trimestral é comum visto que, mesmo com aluguel dobrado em dezembro, as vendas do 4T costumam superar os outros trimestres em >33%. Na média, o 4T apresenta um custo de ocupação ~1p.p. abaixo da média anual, o que nos faz acreditar que, ajustado pela sazonalidade, não houve queda do custo de ocupação nos últimos meses. Ainda assim, acreditamos que este custo de ocupação aumentado não é uma preocupação por dois motivos principais: (i) mudança do mix de lojas, com maior foco em serviços e (ii) reconhecimento da qualidade dos shoppings da companhia, isto é, os lojistas aceitam pagar um prêmio para se posicionar nos shoppings Multiplan.
Americanas: no pior dos casos, não deve ser um desastre. A Americanas representam menos de 2% da receita de aluguel da Multiplan, ou seja, o pior impacto possível não seria muito significativo para as operações. Os créditos anteriores à RJ não podem ser justificados para o despejo da varejista, no entanto, caso haja inadimplência da Americanas nos próximos meses, os shoppings têm o direito legal de a despejar. Neste cenário hipotético de desocupação das áreas das lojas Americanas, que costumam ser lojas âncora, com áreas grandes e aluguel/m² mais baixo, não devemos ver demanda para reocupação nos mesmos termos. Isto é, os shoppings devem optar pela satelização da área previamente ocupada (divisão em múltiplos locatários), o que implica em uma maior receita/m².
Portfolio premium e companhia desalavancada. Compra! A Multiplan é hoje a administradora listada menos alavancada, com dívida líquida/EBITDA de 1,6x e forte geração de caixa. Durante 2022, vimos sua dívida caindo em ~R$ 400m, apesar do pagamento de R$ 364m em bonificação aos acionistas (JCP e recompra de ações) além de R$ 195m em Capex. Aliado a isto, seu portfolio premium deve mostrar resiliência em um período de desaceleração forte da economia. Assim, reiteramos nossa recomendação de compra, com preço alvo de R$ 36,00 e P/FFO 2023E de 13,1x.
