Aquisições continuam, enquanto esperam aprovação do Cade
O prejuízo do 3T21 de GNDI de R$ 36,6m frustrou as nossas expectativas e de mercado. Esperávamos um lucro de R$ 77m e o consenso ainda maior de R$ 149m. Os detratores da perfomance foram o aumento dos custos de sinistro em 41,9% a/a, advindos da maior demanda por procedimentos eletivos, represados durante a pandemia e a elevação das despesas financeiras em 164,6% a/a. Cabe destacar que a elevação das despesas financeiras deverá acontecer de forma mais severa em todo o setor de saúde, pois as empresas estão mais endividadas para financiar aquisições. Se por um lado a estratégia agressiva em M&A foi observada como positiva pelo mercado até então, seu impacto na estrutura de capital poderá trazer mais desafios adiante, o que particularmente nos preocupa menos para GNDI do que para outras empresas de capital mais intensivo do setor, como Rede D’Or.
Para 2022, temos um cenário mais positivo pela frente, principalmente no que se refere a GNDI e Hapvida. Na nossa concepção o Cade deverá aprovar a fusão entre as companhias, capaz de gerar sinergias e dar mais escala às operadoras. Ademais, a pandemia de Covid, que causou um impacto positivo sobre a sinistralidade em 2020, teve um papel vertiginosamente oposto em 2021, o que esperamos que se normalize gradualmente a partir de 2022 dado o maior ritmo de vacinação e normalização da demanda por procedimentos eletivos. O cenário de melhora nas pressões de curto prazo, somado ao destrave de valor que pode ser gerado com aprovação do Cade, justifica reiterarmos a nossa recomendação de COMPRAR.
Em termos de receita não há do que reclamar. A forte estratégia de crescimento inorgânico impulsionou a receita 19,3% a/a, com crescimento de 17,5% dos beneficiários em saúde e 25,8% em dental. Especificamente neste 3T21, foram concluídas as aquisições da Serpram, Hospital Santa Martha e Hospital Maringá, que juntos adicionaram 342 leitos (8,7% do total) e 47k beneficiários à GNDI.
Pontos Positivos:
- Receitas. Em meio a aquisições, expansão de leitos e receitas continuam, podendo ampliar lucro em 2022, em razão da expectativa da menor sinistralidade.
- Rumo a desfecho da fusão. Acreditamos estar próximos a desfecho da fusão entre Hapvida e GNDI, pendente de aprovação da Cade, e que pode gerar valor às companhias caso aprovada.
- Despesas administrativas sob controle. Despesas administrativas como % das receitas caíram de 8,9% no 3T20 para 8,1% no 3T21, mostrando um bom controle de custos.
Pontos Negativos:
- Sinistralidade. Apesar de melhora de 2,6 p.p. t/t, sinistralidade de 80,1% segue muito aquém de patamares normalizados, devendo se normalizar em 2022.
- Resultado financeiro. Caiu 190% a/a e 34,5% t/t, mostrando maior pressão das despesas financeiras com aumento de Selic e endividamento.
- Endividamento. Divida líquida/EBITDA vem crescendo, tendo atingido 2,3x. Apesar de parte do impacto ser advindo do menor EBITDA, decorrente da maior sinistralidade, a Intermédica anunciou em out/21 a conclusão da emissão de uma debênture no valor de R$ 1,2b pós fixada. A emissão já deve ter impactos no endividamento e despesa financeira do 4T21 e possui prazo de 6 anos.
