A Oi divulgou no dia 09/11/2022, depois do fechamento do mercado, seu resultado do 3T22, que vieram abaixo do esperado. As suas linhas de negócio de rede fibra, soluções e legado vieram com as receitas aderentes as nossas estimativas, porém os custos apresentaram uma dinâmica acima do esperado, o que acabou atrapalhando o resultado do trimestre.
Observamos uma queima de caixa na ordem de R$1,4b no período e um aumento de +3,7% t/t da dívida bruta, chegando a R$21,9b, representando +5,7% em relação as nossas estimativas. Esses números nos trouxeram mais preocupações sobre o processo de desalavancagem da Oi e sustentabilidade operacional do modelo de negócio da V.tal. Revisamos nossas premissas em nosso modelo de valuation para melhor refletir a dinâmica que observamos no 3T22 no curto prazo da Companhia.
Alteramos então nossa recomendação de COMPRA para MANTER, a um Preço Alvo de R$0,23 Vs. R$1,10 em nossa recomendação anterior. Encaramos o resultado como bastante negativo, de forma que vemos um Upside reduzindo para 15,00%.
Visão Setorial: Venda da Oi Móvel e seus impactos para as Companhias de Telecom
O setor de Telecom foi marcado pelo pedido de reajuste no valor da compra da Oi Móvel, pelas suas compradoras TIM, Claro e Vivo. Após a consolidação dos ativos que aconteceu durante o 2T22, as compradoras tiveram um tempo maior para avaliar a base de clientes, e notaram algumas divergências com o inicialmente previsto, e conforme o próprio contrato abria espaço, pediram um reajuste no valor total, saindo de R$16,5b para R$13b. Os R$3,5b de diferença impactariam a geração de caixa da Oi para quitar compromissos com credores.
As divergências encontradas foram nas premissas e critérios de cálculos, como cita a auditoria da KPMG. A base de clientes veio diferente do esperado, com uma quantidade de clientes ativos menor do que a expectativa. Ainda, foram encontrados imprevistos nos contratos com prestadoras de serviços de infraestrutura móvel, como aluguel de sites ou torres, que geraram uma indenização para a TIM no valor de R$230m, sem qualquer aviso prévio, além de alguns ajustes de números costumeiros para operações de M&A.
Após a notificação judicial, a Oi se manifestou na câmara de arbitragem e apresentou-se contrária as alegações, o que estende o trâmite legal da arbitragem, para ser resolvido entre as compradoras e a Oi. Nossa análise é de a Oi só possui downsides em relação ao processo de arbitragem, uma vez que no cenário mais favorável a ela, a mesma irá receber a liberação do depósito judicial e do incontroverso já realizado pelas demais, e no pior cenário, há chances de receber o valor abatido do incontroverso, deixando de captar um levantamento de caixa importante, o que impactaria o cronograma de pagamentos aos credores e a saída da recuperação judicial (RJ).
Dentro do operacional
A parte mais relevante da Companhia, é sua operadora de rede fixa, a V. Tal, cujo controle foi alienado recentemente para o BTG Pactual, da mesma maneira que grande parte da sua carteira de ativos para conseguir amortizar suas dívidas e iniciar o processo de saída da RJ.
Com reflexo da qualidade operacional da V. Tal, o ARPU da Oi terminou o 3T22 em R$93 (+5,5%t/t; +4,8%a/a) Vs. R$89 3T22 Est. Genial, enquanto as casas conectadas com rede de fibra chegaram a 3,8m (+4,0% t/t; +20,8% a/a), perfeitamente em linha com as nossas estimativas. A subsidiaria possui uma dinâmica de crescimento com a priorização da base de clientes, dando maior foco para regiões de maiores poderes aquisitivos.
Receita veio ligeiramente acima do esperado por efeito das operações descontinuadas e fica estável t/t
A receita veio acima do esperado, puxada principalmente pelo aumento das receitas nas operações descontinuadas, que são mantidas apenas visando sua venda. Dessa forma, tivemos R$2,7b (+0,0%t/t; -38,7%a/a) Vs. R$2,3b Est. Genial. Excluindo o efeito das operações descontinuadas, e mantendo fibra, soluções, legados e subsidiarias, a receita veio em linha com o esperado.
Mudança no modelo de negócio cria mais custos
A dinâmica de custos da Oi surpreendeu negativamente, chegando nesse 3T22 a R$2,6b (+9,3% t/t; -15,0% a/a) Vs. R$2b Est. Genial, apresentando um aumento de +28,9% em relação a nossas estimativas. Nossa análise é de que o aumento de custo pode ser explicado pelo forte aumento das obrigações de aluguéis e seguros, que chegaram a R$905m (+40,7%t/t; +41,7%a/a) Vs. R$544m Est. Genial, +66% em relação as nossas projeções. Esse expressivo aumento de aluguéis e seguros é justificado pelo novo modelo de negócio operacional da parte de fibra, com o aluguel da rede de infraestrutura da V.tal, que foi iniciado em junho desse ano. A conexão de novos acessos e a manutenção da atual base de clientes B2B e B2C criam mais custos, mas que devem ser parcialmente compensados com a redução do CAPEX para construção de rede.
Maiores custos refletem na piora do EBITDA, que desacelera mais que nossas estimativas
O EBITDA de rotina (não ajustado) veio bem abaixo do esperado no 3T22, refletindo o impacto dos maiores custos pressionando o resultado operacional da Companhia, que chegou em R$110m (-98,7%t/t; -92,1%a/a) Vs. R$325m Est. Genial. Na comparação anual, observamos o efeito da venda de ativos da Companhia, alienando o controle de um business com maior rentabilidade, que deixa a Oi com menos participação, adicionando ainda mais OPEX para o uso da rede, que antes era própria, reprimindo margens.
Companhia aumenta as dívidas e cresce prejuízos
Para o 3T22, esperávamos uma dívida bruta em R$20,7b, sendo composta por R$1b com vencimento curto e R$19,7b com vencimento longo, enquanto o reportado pela Companhia no 3T22 foi uma dívida bruta de R$21,9b (+5,7% Est. Genial), composta por R$1,2b de vencimentos curtos e R$20,7b de vencimentos longos, aumentando em ambos os casos em relação as nossas estimativas.
Além de estar acima das nossas expectativas, a dívida bruta aumentou na comparação t/t, chegando a R$21,9b Vs. R$21,1b no 2T22, representando um aumento de +3,7%, em um montante que já nos parecia estar no limite do patamar aceitável frente a capacidade de geração de caixa dos ativos que ainda permaneceram no balanço da Companhia. Ainda assim, do lado positivo, vimos uma retração na comparação a/a em -35,5%, explicada pela utilização do caixa das alienações para amortização.
Olhando para a dinâmica da dívida líquida, observamos uma variação maior, chegando a R$18,3b Vs. R$16,1b 2T22, um incremento de +13,6%, causado por dois fatores principais: (i) aumento da dívida bruta pela atualização dos valores a credores e (ii) principalmente, queima de caixa durante o período, que saiu de R$5b no 2T22 para R$3,5b no 3T22.
Analisamos que a queima de caixa de -R$1,4b pode ser explicada por alguns fatores, dentre eles (i) CAPEX de rotina chegando ao patamar de -R$479m; e (ii) aumento do impacto das operações financeiras, entre elas o pagamento de juros semestrais de bonds em cerca de -R$512m.
Vemos então um resultado operacional fraco no 3T22 da Oi, e uma Companhia que está encontrando dificuldades de se reequilibrar em um processo de RJ que está perdurando muito mais do que o mercado esperava incialmente, se estendendo por alguns meses após a data oficial, que seria em 31 de março.
A telecom reportou um prejuízo de -R$3b (+853%t/t e +36,4%a/a), 2,1x Est. Genial. Em nossa análise, o fraco desempenho no bottom line foi puxado pelo acúmulo dos custos que afetaram todas as linhas do resultado, somados as despesas financeiras maiores que as nossas estimativas em +34,1%, com -R$2b (-35,9%t/t; -58,4%a/a) no 3T22 Vs. R$1,5b Est. Genial, causado pelo aumento do endividamento durante o trimestre, conforme comentamos ao longo do relatório.
Nossa visão e recomendação
A Oi vem passando por momentos desafiadores e cruciais para sua operação. O 3T22 foi marcado pelo aumento na pressão de custos, reflexo da mudança do bussiness model após a venda do controle da sua parte de banda larga fixa, a V.tal, trocando seu CAPEX em investimentos por OPEX de aluguel, porém, acreditamos que a medida foi necessária mediante a necessidade de geração de caixa para pagamento do endividamento.
A estratégia adotada pela Oi em transferir o ônus do pagamento de CAPEX para o controlador (BTG Pactual) nos parece ser a melhor alternativa que a Companhia tinha, uma vez que a mesma não tinha caixa para investir na expansão da rede. Dessa forma, em nossa visão, os custos da Oi se tornaram maiores nesse 3T22 e impactarão mais ainda os resultados de curto prazo nos próximos trimestres.
Ainda assim, acreditamos que a medida deve ajudar a expandir a rede de fibra óptica no longo prazo pela capacidade de execução e disponibilidade de recursos do controlador e, proporcionalmente, a participação da Oi no restante da V.tal (42%) deve gerar mais valor.
Além disso, entedemos que a venda da operação móvel para TIM, Claro e Vivo por R$16,5b foi um passo importante no caminho longo que a Oi ainda tem de arrefecimento da alavancagem, bem como a saída da RJ. Porém, ainda aguardamos o trâmite da câmara de arbitragem no pedido de reajuste do valor final, previsto no contrato e fundamentada com a análise das auditorias nos ativos para R$13b, o que representaria uma retração de R$3,5b para a geração de caixa da Oi pela alienação da operação.
Palavras não pagam dívidas. Conforme comentamos na visão setorial deste relatório, vemos apenas downside para a Oi nesse cenário, com uma chance de não reaver o incontroverso que foi depositado em juízo (R$3,5b), de forma a reduzir o montante direcionado para o pagamento das dívidas com os credores.
As argumentações da Companhia na câmara de arbitragem nos parecem mais uma novela que o investidor terá que acompanhar para saber o final. Já do lado dos credores, os mesmos veem suas chances de receberem cada vez menores pela potencial perda dos R$3,5b e pelo aumento da alavancagem da Companhia, que ainda consome caixa operacional. As palavras não pagam dívidas, a Oi terá que melhorar a gestão operacional do ativo da V.tal para viabilizar geração de caixa e reduzir a alavancagem.
Revisamos nossas premissas em nosso valuation sobre a eficiência operacional de curto prazo no modelo de negócios da V.tal, de forma a incorporar a dinâmica que vimos nesse 3T22 sobre o pagamento das taxas de aluguel da rede neutra, entendendo que há uma curva de ramp-up mais extensa que o incialmente previsto. Não observamos melhorias no CAPEX que justifiquem uma dinâmica de curto prazo animadora para operação.
A queima de caixa na ordem de R$1,4b no período nos trouxe mais preocupações sobre a eficiência do modelo. Ainda assim, entendemos que a alienação para o BTG Pactual foi a melhor opção que a Oi tinha naquele momento.
Para uma Companhia que teve o início dos seus percalços nas dívidas, um 3T22 de aumento da alavancagem não nos parece um avanço. Sendo assim, mudamos nossa recomendação de COMPRA para MANTER, a um Preço Alvo de R$0,23 Vs. R$1,10 em nossa recomendação anterior, restringindo a margem de segurança que víamos no papel. Encaramos o resultado como bastante negativo, de forma que vemos um Upside reduzindo para 15,00%.
