Oi

    Ações > Telecom > Oi > Relatório > Reestruturação da Oi: Será que agora sobe? Achamos que NÃO!

    Publicado em 13 de Agosto às 02:09:34

    Reestruturação da Oi: Será que agora sobe? Achamos que NÃO!

    Assista o vídeo com rápido resumo do relatório.

    Tese da Reestruturação: a Nova Oi

    Em processo de finalização da RJ, a Nova Oi ressurge como uma empresa muito mais enxuta: sem os serviços móveis, o grande foco da companhia será a conectividade da fibra, além dos serviços para consumidores e empresas (TI/Dados/Serviços residenciais). A perspectiva é que os serviços de cobre (base legada) deixem de onerar a companhia somente em 2026.

    A Nova Lei Geral das Telecomunicações em 2019 e a intensificação dos hábitos digitais impulsionaram o setor de fibra óptica, e é por isso gostamos do plano, pois faz com que a companhia foque em um serviço de alto valor agregado, que tem mercado em potencial de crescimento e consolidação. No entanto, outras empresas também enxergaram esse potencial e estão munindo estratégias para avançar cada vez mais em relação aos pares: no mês  passado, tivemos 3 IPOs de provedoras independentes de fibra (Brisanet, Unifique e Desktop); TIM e Vivo vêm apresentando resultados interessantes em relação ao FTTH, com ambas criando suas próprias subsidiárias de fibra, e, tudo isso sem considerar as empresas de capital fechado que têm recebido investimentos de fundos de private equity.

    Com mais dinheiro no bolso, essas empresas estão aptas a expandir de maneira orgânica e inorgânica. E diante desse cenário de maior competitividade que requerem capital, a Oi ainda tem de enfrentar o problema das dívidas, que a coloca atrás de suas concorrentes. Além disso, a empresa só estima gerar lucro consistente a partir de 3 anos. Por mais que a empresa esteja saindo do RJ, o índice de endividamento estimado pela própria empresa para 2024 é alto, de 6,6x Dívida Líquida/EBITDA. Se considerarmos a participação da Vital (cerca de 40%), esse endividamento também para 2024 cai para 3,5x Dívida Líquida/EBITDA em média, que é relativamente alto quando comparado aos pares. A participação da Oi na Vital é também algo essencial, pois se trata de uma das principais estrelas da companhia, uma vez que a Vital possui uma capilaridade de redes de fibra que muitas competidores demorarão a conquistar (12 milhões de casas passadas com 400 mil km de fibra).

    E, por isso, revisamos o nosso TP e baixamos o preço alvo para R$ 1,41, recomendando ainda manter a ação por acreditarmos que ela tem uma série de riscos envolvida, por conta do acirramento no mercado de fibra.

    Nova Oi

    O plano estratégico da Oi tem dois pilares de centrais de valor: (i) serviços de fibra para B2B e B2C e (ii) participação na Vital, que é uma rede neutra de infraestrutura de fibra.

    O Mercado de Fibra Óptica

    Com a Nova Lei geral das Telecomunicações de 2019 e a intensificação dos hábitos digitais impulsionados pela pandemia, o segmento de fibra óptica possui potencial de crescimento e consolidação. A maior empresa do segmento (Claro) detém 26,3% do marketshare, conforme vemos no gráfico abaixo. O grande destaque da Oi fica no segmento de UBB (velocidades superiores a 34 Mbps), em que elas estão ganhando cada vez mais mercado disputando com as ISPs.

    Perspectivas futuras

    Oi Fibra

    Com 2,5 milhões de casas conectadas e um ARPU de R$ 87, a Oi pretende ter um posicionamento forte neste segmento e crescer 31% ano a ano, atingindo 8 milhões de casas conectadas com um ARPU de R$ 94, em 2024. Estamos um pouco céticos em relação ao crescimento significativo da Oi na parte de serviços de fibra por conta do acirramento da competição no mercado, que acaba refletindo num preço mais próximo ao breakeven (quando o preço iguala o custo). De fato, no 2T21, a empresa conseguiu entregar efetivamente as 12 milhões de casas passadas, mas o ARPU, por mais que tenha crescido 7,3% a/a, sequencialmente se manteve em um patamar estável e, além disso o take-up (HC/HP) foi de 23,6%, abaixo do estimado de 25%. Além disso, entre o 4T20 e o 1T21, por exemplo, a empresa conseguiu perder a soberania sobre a capital de Pernambuco para a Brisanet, a quarta maior provedora de banda larga fixa do país. É diante disso que estimamos um CAGR de FTTH um pouco mais baixo do que o estimado pelo plano estratégico de 22-24.

    V.tal: a estrela da companhia

    Em conjunto com os fundos geridos pelo BTG e Globenet, a Oi terá a participação de 42% em uma subsidiária que proverá serviços de infraestrutura neutra de fibra. A separação entre os serviços de fibra e a infraestrutura de fibra, conferiu a Oi uma estrutura mais enxuta (Asset Light), onde estima-se que o CAPEX/Receita seja próximo de 7,8%, enquanto atualmente está na casa de 40%, aliviando a Oi de pesados investimentos.

    Após aprovação regulatória, a V.tal tem planos de investir R$ 30 bi até 2025, quando chegará a 32 milhões de casas passadas. O que chama atenção é a alta capilaridade da infraestrutura: a V.tal já nasce com 12 milhões de casas passadas, e 400 mil km de rede, mostrando uma verdadeira vantagem competitiva. Diria inclusive que essa subsidiária é uma das grandes estrelas do plano de recuperação judicial, com potencial de crescimento a ponto de atingir R$ 38 bi nos próximos 3 anos. No entanto, é preciso ficar de olho nos seguintes pontos:

    1. Capitalização das ISPs – mais capital, mais recursos para investir na própria infraestrutura de fibra, reduzindo a demanda:

    • Desktop (DESK3, IPO R$ 822,5milhões): com 16,5 mil km de rede própria de fibra óptica e 321 mil usuários ativos, a Desktop é a maior ISP no interior do estado de São Paulo, abrangendo 53 cidades.
    • Brisanet (BRIT3; IPO R$ 1,4 bilhões): apesar de ter uma operação focalizada na região Nordeste, é a maior ISPs. Possui 35 mil km de FTTH e 697 mil clientes.
    • Unifique (FIQE3; IPO: R$ 820 milhões): voltada para região Sul, a companhia possui 18 mil km de rede de fibra óptica e atende 1 milhão de residências.

    2. Vivo e Tim também se movem: tempo é dinheiro

    Quando foi anunciado o plano da InfraCo, Tim e Vivo ainda não tinham anunciado suas próprias subsidiárias de Fibra. Mas agora, o jogo é outro. Não só ambas fizeram isso, como já tiveram aprovação do Cade sendo que a subsidiária da Vivo, FIBRASIL, já está rodando e iniciou a cobertura de 1,6 milhões de casas passadas em 34 cidades fora do estado de São Paulo. A Oi acabou de assinar o termo de arbitragem com Anatel.

    Falando ainda da Vivo, o CEO Christian Gebara já anunciou que irá realizar fusões e aquisições que fazem sentido para companhia, ou seja, F&A de empresas com uma estrutura de capital saudável e que tenham rede onde a Vivo tem presença, mas não infraestrutura. Vale ressaltar que a estrutura de capital saudável da Vivo, com Dívida Líquida/EBITDA negativo (por gerar mais caixa do que tomar emprestado), reforça a ambição da empresa em escalar rápido com aquisições inorgânicas.

    Dívidas: pau que nasce torto, fica torto

    Para dar conta de uma das maiores RJs da história brasileira, a Oi vendeu seus ativos e refinanciou/tomou dívidas. Dois ativos são importantes quando falamos de desinvestimentos:

    • UPI Ativos móveis (fechamento 4T20/1T21): se refere à operação em telefonia e dados no mercado de comunicação móvel da Oi. O contrato gerará R$ 16,5bi no total. Porém, apesar do aperto de mão entre os envolvidos, esse processo ainda precisa do aval do Cade e da Anatel.
    • UPI Infraco (fechamento 4T20/1T21): representam os ativos de infraestrutura e fibra relacionados às redes de acesso e transporte da Oi. Foi feita a oferta do grupo BTG e da Globenet Cabos Submarinos S.A., que totaliza R$12,9bi. O desfecho dessa história também está nas mãos do Cade e Anatel, mas é uma operação menos complexa que a do UPI dos ativos móveis, sem grandes riscos para aprovação.

    À medida que esses ativos vão sendo fechados, haverá entrada de recursos para reduzir parte das dívidas. Atualmente, apresentando um índice de endividamento de 3,8x Dívida Líquida/EBITDA, a companhia projeta uma alavancagem para 2024 de 6,6x Dívida Líquida/EBITDA, mas considerando a participação da V.tal de 40%, o índice de alavancagem se manteria em 3,7x aproximadamente, mas a grande questão é que ao transformar sua participação em dinheiro, a Oi perderia parte significativa no que acreditamos ser a grande estrela da companhia. É por isso que houve uma redução no valuation da companhia, obtendo o TP de R$ 1,41.

    Acesse o disclaimer.

    Leitura Dinâmica

    Recomendações

      Vale a pena conferir