Conclusão
Achamos a notícia negativa para o case da empresa. Se considerarmos a participação de 50% da Petrobrás nos projetos apresentados, a empresa passaria a ter um comprometimento de investir até R$130 bilhões nos próximos anos em eólicas offshore. Em nossa leitura preliminar, tais projetos devem ser muito desafiadores do ponto de vista da geração de valor aos acionistas tendo em vista os baixos preços de energia no segmento de geração (que atualmente opera em uma sobreoferta estrutural que deve durar pelo menos 4-5 anos) e alto custo do Investimento/MWh instalado. Além disso, é importante citar que não estamos considerando atrasos ou explosão no orçamento de tais projetos devido a falta de expertise da empresa no desenvolvimento desse tipo de projetos.
É importante mencionar que o lucro recorde apresentado em 2022 foi derivado do trabalho no segmento em que a Petrobrás demonstrou ter o seu maior diferencial competitivo: o segmento de exploração e produção de petróleo. A empresa não apenas alcançou a sua meta de produção do ano como surfou os altos preços do brent devido as incertezas relacionadas a Guerra da Ucrânia/Rússia. Vale lembrar que o setor está atravessando um momento de restrição na oferta devido ao subinvestimento em exploração e desenvolvimento nos últimos anos (para maiores informações, clique aqui). E com todas essas conquistas, não temos como disassociar as recentes decisões da corporativas a um ataque à geração de caixa e valor aos acionistas da empresa.
Estamos alterando a nossa recomendação para PETR4 em VENDER. Entendemos que a empresa já negocia com desconto expressivo em relação aos pares (2,5x EV/EBITDA 23E vs 4-5x nos pares privados) mostrando que o mercado já antecipou boa parte do fluxo de noticias negativo. Entendemos que, se por um lado os efeitos das recentes decisões (investimento em renováveis, nacionalização de preços, etc) ainda não acertaram em cheio a geração de caixa da empresa, por outro, imaginamos que simplesmente não vale a pena esperar as idéias se manifestarem como fatos na geração de caixa da empresa – e por ser uma estatal, a empresa está exposta ao ciclo político eleitoral de pelo menos quatro anos. Corremos o risco de estar superestimando o fluxo de notícias aos fundamentos da empresa, mas tendo outras opções com menor exposição a ingerência política (como RRRP3 e PRIO3), não achamos por bem estar exposto ao case da nossa major nacional.
O fato
Via fato relevante, a empresa anunciou a assinatura com a Equinor (estatal Norueguesa de Petróleo, com presença no Brasil a mais de 20 anos) uma carta de intenções sobre a avaliação da viabilidade econômica-financeira e ambiental de sete parques eólicos offshore com potencial de geração de até 14,5 GWh (Para fins de comparação, o Brasil encerrou o ano de 2022 com uma capacidade instala de 185 GWh, sendo 22,5 GWh em energia eólica).
O que achamos?
Por enquanto, achamos a notícia negativa. Em suma, com as premissas que de investimento/MWh instalado em eólicas offshore versus preços de energia de longo prazo atuais (escrevemos um documento descrevendo a situação do mercado de preços de geração de energia, onde a sobra estrutural de energia deve perdurar por quase cinco anos – para maiores detalhes, clique aqui), achamos pouco provável que tais projetos seja viáveis e que gerem valor a empresa. Essencialmente, eólicas offshore possuem um custo de implementação por MWh muito superior as eólicas convencionais – que já estão enfrentando desafios em desenvolver novos projetos tendo em vista as atuais condições de mercado. De acordo com o último Plano Decenal de Energia Elétrica, o custo de implentação de uma eólica offshore é de c. US$3,5 milhões (~R$18 milhões no câmbio atual US$1 = R$5,15) versus de apenas US$1 milhão para eólicas convencionais (R$5,15 milhões no cambio atual). Se considerarmos tais métricas, os valores totais para colocar de pé todos esses projetos deverá ser de R$260-R$270 bilhões – isso caso a Petrobrás, resolva assumir 100% dos projetos, o que evidentemente não é o caso por ser tratar de uma parceria com uma outra empresa. Além disso, o fluxo de investimentos aconteceria ao longo do tempo do desenvolvimento do projeto (3-5 anos em um projeto convencional) e não necessariamente em um único ano.
Impacto em nossas Estimativas
A grande dificuldade em estimar o impacto desse anúncio é exatamente imaginar quando começariam a ser implementado tais projetos, quais projetos seriam colocados de pé e como ficaria o cronograma e investimentos esperados (atualmente, a empresa espera investir US$78 bilhões entre 2023-2027E, sendo mais de 85% no segmento de Exploração e Produção). Em nossa estimativas, supondo que a participação da Petrobrás e da Equinor nos projetos vá ser de 50/50%, a cada 20% dos investimentos esperados que a empresa resolva colocar de pé a partir de 2024, o impacto em nossa rendimento do fluxo de caixa do acionista seria negativamente impactado em R$8,6 bilhões ou 2,5% a menos no rendimento de fluxo do caixa do acionista esperado se pensarmos em um horizonte de investimento de três anos. Ou seja, em um exemplo hipotético, caso a empresa resolva colocar todo esse pipeline de investimentos de pé de uma só vez, o impacto no fluxo de caixa anual de tais investimentos seria de até R$43 bilhões/ano. Vale lembrar que nossas estimativas já considera um arrefecimento no preço do brent em relação a 2022 (que julgamos excepcional, por questões internacionais). Como mencionamos anteriormente, ainda não estamos considerando que a nova política de preços “nacionalizados” vai trazer para a empresa. Sendo assim, ao observar esses números versus aqueles nos pares privados, não conseguimos observar grandes atrativos no case da Petrobrás.
