Conclusão
O dia mais importante do ano! Em nossa leitura, o incremento do volume de investimentos esperados para os próximos cinco anos a serem anunciados em breve deve ser acompanhado de perto pelos acionistas da Petrobras. Em nossa leitura, levar o volume de investimentos para casa dos US$100 bilhões tende a pressionar o fluxo de caixa da empresa em termos relevantes pelos próximos dois anos e, consequentemente, o fluxo do pagamento de dividendos por esse período. De acordo com as nossas estimativas, o rendimento esperado em dividendos ficaria abaixo dos 10% – pouco interessante para um case de commodities maduro e com uma crescente percepção de risco corporativo.
Nesse cenário, esperaríamos uma reação negativa do mercado na cotação das ações. Outro ponto de atenção é a evolução do endividamento bruto da empresa que caso alcance US$65 bilhões, a política de dividendos passa a ser de “apenas” US$4 bilhões/ano (c. R$1,6/ação), tendo em vista um fluxo de investimentos mais pesados que o anteriormente considerado.
Vale lembrar que o exercício realizado nesse documento ainda é preliminar por não termos todos os dados necessários. Por exemplo, não consideramos nenhuma alteração no volume de produção esperado em relação ao último Planejamento Estratégico divulgado ou projetos interessantes a serem divulgados.
Por enquanto, preferimos nos expor aos cases privados de Petróleo. Prio (PRIO3) segue como nosso nome preferido no setor por considerarmos um case de execução premium, bom fluxo de caixa e valuation ainda interessante.
Trabalhando em múltiplos cenários!
Conforme antecipamos no nosso documento de prévias dos resultados da Petrobras, o dia mais importante do ano para a empresa deve ser no anúncio do seu Planejamento Estratégico para o período de 2024-2029E. É importante mencionar que é nesse evento que a empresa abre toda a orientação estratégica da empresa e, principalmente, os guidances esperados de produção e investimentos esperados. Além disso, esse será o primeiro planejamento estratégico tocado pelo governo eleito nas eleições de 2022. Como sabemos bem, empresas estatais estão sujeitas à ciclos políticos. Sendo assim, achamos que esse evento deve ser a materialização, em maior ou menor grau, do discurso ao longo do último ano. Em relação a esse ponto, sugerimos a leitura do Fato Relevante publicado no dia 01/06/2023 onde a empresa traça os principais guidelines a serem seguidos nesse planejamento estratégico.
Como amplamente divulgado e anunciado, os investimentos devem ser incrementados em relação aos investimentos atuais (PE 23-27E US$78 bilhões). Resta saber o tamanho desse incremento e para onde o dinheiro deve ser direcionado. Como já mencionamos, se for um lado o negócio de Exploração & Produção foi responsável pelos grandes resultados da empresa, investimentos em negócio fora desse grande ciclo de competência da empresa trouxe resultados bem negativos.
E os dividendos?
O plano de investimentos deve ser interpretado por pelo menos dois ângulos: I) o volume de investimentos e II) onde os investimentos vão ser alocados. Se os últimos planos de negócios foram focados no core business da empresa (Exploração & Produção), este deve trazer para os planos da empresa investimentos internacionais, aquisições, eólicas offshore, refino etc.
Afirmamos categoricamente que os dividendos vão ser menores daqui por diante. Nossa afirmação é derivada da fórmula da política de investimentos. Se os investimentos aumentam, o volume disponível para dividendos deverá ser menor.
Por último, é importante lembrar que investimentos em segmentos em que a empresa possui baixo expertise podem gerar frustrações não apenas na entrega, como também na possibilidade de explosões de orçamento – algo muito notório nas refinarias desenvolvidas no passado pela empresa, por exemplo.
Além disso, vale mencionar que a fórmula de distribuição é condicionada ao limite do endividamento bruto de US$65 bilhões. No último trimestre, o endividamento bruto alcançou em US$61 bilhões. Um dos pontos de preocupação em relação ao plano de investimento diz respeito ao impacto do novo plano de investimentos no endividamento na empresa.
Qual impacto do fluxo de investimentos?
Nos tópicos abaixo, vamos trazer alguns cenários esperados para os fundamentos da empresa em relação ao fluxo de investimentos esperados. Vamos manter todas as demais variáveis inalteradas, exceto os investimentos. No primeiro cenário, vamos manter o fluxo de investimentos esperados exatamente em linha com o atual. No segundo cenário, vamos colocar um fluxo esperado de US$85 bilhões – um termo que consideramos razoável. No terceiro cenário, vamos colocar o fluxo de investimentos esperado em US$100 bilhões, conforme rumorado recentemente na mídia local.
E a produção? Um dos pontos positivos do próximo Planejamento Estratégico é a curva de produção esperada. De acordo com os dados reportados no 3T23, a empresa revisou para cima a produção esperada para 2023. Sendo assim, imaginamos que por esse lado o PE 24-29E deve ser um evento positivo.
O que concluímos nos cenários abaixo? De acordo com as nossas simulações postadas abaixo, caso os investimentos esperados beirem os US$100 bilhões, o pagamento de dividendos será negativamente afetado e deverá permanecer em patamares inexpressivos – vale lembrar que boa parte do price action foi derivado da expressiva distribuição de proventos realizado pela empresa nos últimos anos. Sendo assim, acreditamos que caso os investimentos fiquem nesse patamar, a reação deverá ser negativa.
1º) Cenário base: US$78 bilhões
Nossas atuais estimativas para Petrobras consideram o guidance de produção e investimentos divulgados no último Planejamento Estratégico 23-27E: 2,6 – 3,2 milhões de barris e US$78 bilhões para o mesmo período. Aos preços atuais, com Rendimento Fluxo de Caixa Livre de 18,1% 24E. Considerando a atual política de distribuição de dividendos, o rendimento esperado é de 12,2-14,8% para 2024-2025E. A curva de preços do brent que utilizamos foi de US$85 – 69/barril entre 2024-2028.
2º) Cenário-Realista: US$85 bilhões
Nossas atuais estimativas para Petrobras consideram o guidance de produção e investimentos divulgados no último Planejamento Estratégico 23-27E: 2,6 – 3,2 milhões de barris e US$85 bilhões para o mesmo período. Aos preços atuais, vemos a empresa negociando com um Rendimento Fluxo de Caixa Livre de 16% 24E. Considerando a atual política de distribuição de dividendos, o rendimento esperado é de 10,5% para o ano que vem. A curva de preços do brent que utilizamos foi de US$85 – 69/barril entre 2024-2029.
3º) Cenário-Pessimista: US$100 bilhões
Nossas atuais estimativas para Petrobras consideram o guidance de produção e investimentos divulgados no último Planejamento Estratégico 23-27E: 2,6 – 3,2 milhões de barris e US$100 bilhões para o mesmo período. Aos preços atuais, vemos a empresa negociando com um Rendimento Fluxo de Caixa Livre de 12,8% 24E. Considerando a atual política de distribuição de dividendos, o rendimento esperado é de 7% para o ano que vem. A curva de preços do brent que utilizamos foi de US$85 – 69/barril entre 2024-2029.
