Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER para as ações da Petrobras. Antes de mais nada, é importante mencionar declarações que podem ser interpretadas como “polêmicas” não são uma novidade. Sendo assim, dessa vez, preferimos nos manter céticos quanto a eventuais mudanças bruscas na condução da empresa e em relação ao seu atual corpo executivo – maiores anúncios devem ser realizados em seu Planejamento Estratégico anual. Se por um lado é muito cedo para interpretar o eventual impacto dessas notícias nos fundamentos da empresa, por outro lado, é muito fácil entender que as recentes declarações aumentam a percepção de risco em relação a sua tese, com natural impacto na percepção de valor da empresa em relação aos seus fundamentos – ou seja, o uso de uma taxa de desconto superior aos seus pares privados (WACC 14% vs 12% nos pares privados). Por enquanto, mantemos nossa recomendação e preço-alvo inalterados. Aos atuais níveis de preço, vemos PETR4 negociando 2,9x EV/EBITDA 24E e Rendimento do seu Fluxo de Caixa ao acionista de 18% (expectativa de dividendos de 14% em 2024, já considerando pagamento recorrente + extraordinário de dividendos baseada em uma alavancagem-alvo de 0,8x Dívida Líquida/EBITDA 24E). Valores muito interessantes, mas preferimos alterar nossa recomendação em um momento mais apropriado e com maior margem de segurança por entendermos que a PETR4 é um case com maior risco vs pares privados.
Os fatos
Em uma entrevista para Bloomberg, o Presidente da Petrobras deu uma série de declarações relacionadas ao futuro da empresa – algumas com impactos possivelmente imediatos. Dentre os principais pontos, ressaltamos: I) “cautela” em relação aos dividendos da empresa, tendo em vista a necessidade da empresa em materializar a transição energética, II) expectativa de alcançar metade da receita da empresa em fontes renováveis em pelo menos 10 anos e III) eventuais aquisições com foco de acelerar a transição energética e em outros segmentos de interesse da empresa, como no segmento de refino. Sobre esses tópicos, separamos os temas da seguinte maneira:
I) Dividendos | Nossa Opinião: Achamos a notícia negativa para a tese, principalmente se o tal conservadorismo na distribuição de dividendos vier a se materializar já em 2024. Se considerarmos a declaração do presidente da empresa no tocante a meta a ser alcançada de receitas desse segmento de negócio, tivemos a impressão que o volume de investimentos necessários vá ser superior aquele anunciado em seu planejamento estratégico (para maiores informações, leia o nosso documento sobre o tema “Petrobras (PETR4) | Planejamento Estratégico 24-28: O Gato está vivo (por enquanto…)“, esperado em US$90 bilhões + US$11 bilhões em aquisições.
II) Transição Energética | Nossa Opinião: Chama a atenção a meta de alcançar a metade das receitas da empresa em apenas 10 anos. Atualmente, a Petrobras deve encerrar o ano de 2023 com uma receita líquida de R$470 bilhões, alcançar a metade da receita da empresa nesse período de tempo significaria alcançar uma receita superior a seis vezes a atual receita da Eletrobrás. Ou seja, achamos essa meta inexequível. Entretanto, é importante mencionar que mesmo a execução parcial para além daquilo que já foi anunciado em seu planejamento estratégico (e em teoria, já precificado e/ou estimado pelo mercado) já deve trazer impacto negativo no fluxo de dividendos da empresa – importante lembrar que a fórmula dos dividendos é (45% x Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos) e, maiores investimentos, vão levar a uma menor distribuição de dividendos.
Além disso, é importante mencionar que a taxa mínima de atratividade (Taxa Interna de Retorno Mínima) dos projetos de energia elétrica anunciado em seu planejamento estratégico é de 8% vs 20% no segmento de Exploração e Produção e 12% no segmento de refino. Os retornos dedicados ao segmento de E&P tendem a ser bem mais interessantes vs energia elétrica, principalmente com o baixo custo de extração dos campos do pré-sal e o grande potencial exploratório da Margem Equatorial. Sendo assim, achamos uma grande perda de energia corporativa por parte da empresa atuar em tais segmentos tendo em vista o grande potencial da E&P e a própria natureza de atuação da Petrobras desde a sua fundação. Vale lembrar que uma TIR de 8% versus o nosso custo de oportunidade estimado para investimento na Petrobras (WACC 14%) não trás uma perspectiva interessante de geração de valor para a empresa.
III) Aquisições | Nossa Opinião: Aquisições por parte da empresa sempre foi um ponto de risco a tese da empresa, não apenas pelo preço a ser pago quanto no que diz respeito ao segmento de atuação do ativo que está sendo adquirido. Atualmente, a empresa anunciou o valor de US$11 bilhões em aquisições estratégicas. A julgar o recente fluxo de notícias, a empresa deve readquirir uma participação na Refinaria RLAM (privatizada em 2021), ativos em energias renováveis e participações no segmento Petroquímico (possivelmente na Braskem).
IV) Política Industrial | Nossa Opinião: Negativo. Um dos comentários realizados pelo CEO diz respeito a preocupação da empresa em relação a fornecedores. Se por um lado um plano ambicioso de expansão no segmento de energia renovável por si só já é razoavelmente preocupante, a construção de uma cadeia de fornecedores para atendimento dessa indústria também nos trás preocupação quanto ao fluxo de investimentos esperado pela empresa para sustentar esses novos fornecedores, o que deve encarecer os investimentos nos projetos dessa indústria – algo que também deu errado em um passado recente.
