Temático | Como o “Super El Niño” pode afetar seus investimentos?

Conclusão

Grande probabilidade do “Super Niño” acontecer? De acordo com o NOAA e seu documento de acompanhamento do fenômeno “El Niño”, existe pelo menos 2/3 de chance do fenômeno meteorológico se materializar em sua versão “forte” ou “super forte” a partir de Setembro/26. O fenômeno El Niño ocorre quando a temperatura da superfície do mar na região central e leste do Pacífico Equatorial fica acima do normal, alterando padrões globais de circulação atmosférica, chuva, temperatura e ventos. Para o Brasil, os impactos estão relacionados a seca nas regiões Norte e Nordeste, Chuvas mais fortes na região Sul e cenário binário entre seca/chuva na região Sudeste/Centro-Oeste.

Quais setores apresentam mais risco? Em nossa leitura, os setores com mais risco são: I) Geração de Energia Elétrica, II) Mineração/Siderurgia, III) Bancos e IV) Agro. Os setores menores afetados seriam os de I) Saneamento, II) Construção/Shoppings e III) Papel e Celulose. Maiores detalhes sobre quais ações são mais ou menos expostas a esse evento estão ao longo do documento.

Algumas ressalvas. Antes de mais nada, é importante mencionar que esse relatório é um documento que se baseia em um cenário hipotético – ainda que com boa possibilidade de materialização, principalmente em sua versão mais extrema. A quantificação do impacto nos fundamentos das empresas ainda é muito difícil e qualquer exercício nesse sentido seria meramente especulativo. Por último, um fenômeno meteorológico/natural, o impacto não respeita fronteiras: todo essa questão das chuvas/seca podem acabar por afetar regiões diversas ao Brasil, por exemplo. Sendo assim, resta fazer o acompanhamento gradual desse tema e, caso necessário, realizar os updates tese a tese.

Os Fatos

De acordo com a NOAA (National Oceanic and Atmospheric Administration Home) e o seu documento periódico chamado “El Niño Watch”, é provável que o El Niño se forme em breve (82% de chance entre maio e julho de 2026) e continue durante o inverno do Hemisfério Norte de 2026-27 (96% de chance entre dezembro de 2026 e fevereiro de 2027). O eixo X significa as temporadas por trimestres móveis (amj = Abril, Maio e Junho, mjj = Maio, Junho e Julho, etc).

A grande questão aqui não diz respeito ao mero acontecimento do fenômeno (que não é incomum), mas a intensidade com que ele deve se manifestar. Ainda de acordo com o documento, existem 2 em 3 chances que o fenômeno seja considerado “Forte” (temperaturas média entre 1.5ºC-2.0ºC) ou “Muito forte” (temperatura >2ºC). A mídia tem chamado esse cenário esse fenômeno de “Super El Niño”.

O que é o fenômeno “Super El Niño”?

O fenômeno El Niño ocorre quando a temperatura da superfície do mar na região central e leste do Pacífico Equatorial fica acima do normal, alterando padrões globais de circulação atmosférica, chuva, temperatura e ventos. O termo “super El Niño” costuma ser usado quando esse aquecimento é muito elevado, geralmente em eventos comparáveis aos de 1982/83, 1997/98 e 2015/16, que foram alguns dos mais fortes já registrados.

Os impactos típicos do El Niño no Brasil são bem regionais: ele tende a provocar mais chuva no Sul, menos chuva no Norte/Nordeste e temperaturas acima da média em várias regiões. Abaixo estão os principais efeitos, com base em fontes oficiais brasileiras.

Fonte: INPE | O que precisamos saber sobre o El Niño e seus impactos para o Brasil?

Quais os Impactos do fenômeno El Niño pra o Brasil?

Os impactos típicos do El Niño no Brasil são bem regionais: ele tende a provocar mais chuva no Sul, menos chuva no Norte/Nordeste e temperaturas acima da média em várias regiões. Abaixo estão os principais efeitos, com base em fontes oficiais brasileiras. A temperatura tende a se elevar em diversas partes do Brasil.

Saneamento | Risco: Baixo/Moderado

Dentre as empresas de capital aberto (SBSP3, CSMG3 e SAPR11), acreditamos que o risco seja baixo para cada um dos cases tendo em vista a respectiva exposição geográfica de cada um dos cases: Sabesp e Copasa estão localizadas na região sudeste (menos afetada que por eventos extremos de chuva e/ou seca) enquanto a Sanepar está localizada na região Sul do Brasil, que por sua vez sofre com maior volume de chuvas – o que não é necessariamente um risco para o negócio de saneamento/manejo de mananciais.

Como mencionado nas tabelas acima, os efeitos relacionados a chuva são menos uniformes nas regiões sudeste/centro-oeste. Ou seja: a possibilidade de uma seca extrema não pode ser descartada a priori, assim como calor extremos podem acabar por pressionar os mananciais via maior consumo.

O curioso caso da Sabesp em 2015/2016. O impacto do Super El Niño de 2015/16 sobre os mananciais da Sabesp foi ambíguo: a crise hídrica já estava instalada desde 2014, mas o período chuvoso que começou em outubro de 2015 ajudou na recuperação gradual dos reservatórios, especialmente do Sistema Cantareira. Ou seja, para a Sabesp, o El Niño de 2015 não deve ser lido apenas como “choque negativo”; ele ocorreu em cima de uma base extremamente deprimida, mas a temporada chuvosa de 2015/16 foi relevante para recompor parte dos volumes. Observando o atual nível dos mananciais da Sabesp, não aparenta estarmos próximos a uma crise hídrica. Entretanto, se no passado o “Super” El Niño serviu para salvar os reservatórios da Sabesp, vamos torcer para que ele não traga nenhum risco operacional para as empresas (como uma seca prolongada, por exemplo).

Energia Elétrica/Geração de Energia Elétrica | Risco: Moderado/Alto

Risco Moderado/Alto para empresas de geração de energia. Um cenário hidrológico extremado é um cenário com múltiplo riscos para as empresas de geração. Citamos, principalmente: I) risco de submercado (quando uma empresa precisa comprar energia mais cara de uma localidade por que o sistema de transmissão não consegue entregar a energia mais barata de outro submercado), II) risco hidrológico e III) risco de preço.

Qual o case mais exposto: Axia (AXIA3), talvez. A empresa possui c. 64% da sua capacidade instalada (28 GW) expostas as regiões Norte e Nordeste, exatamente aquela que pode eventualmente ter maior exposição a seca caso o fenômeno se materialize. Vemos a Copel no sentido oposto, com maior exposição a região Sul.

Estimar o impacto para o segmento de geração é extremamente desafiador. O Sistema Integrado Nacional (SIN) é composto por quatro subsistemas: Nordeste, Norte, Sul e Sudeste/Centro-Oeste – sendo este último a grande “caixa d’água” do Brasil, representando c. 60% de toda capacidade instalada do Brasil. Cada submercado possui a sua própria dinâmica de preços e o intercâmbio energético depende da disponibilidade dos ativos de cada geradora. É importante mencionar que as empresas não abrem seus contratos por submercado (para conseguirmos estimar volumes expostos ao spot, por exemplo).

Tendo em vista disposição, citamos:

Risco de Subsistema: diferentes hidrologias nas regiões pode levar a preços dispares nos diversos subsistemas. Restrições operativas nas linhas de transmissão entre os subsistemas pode fazer com que uma geradora exposta a um cenário mais restrito precise comprar energia a preços mais altos.

Exemplo: Em meio a uma seca e com preços spot mais altos, uma geradora localizada no nordeste precisa honrar um determinado volume de contratos. Importar energia do sudeste pode não ser possível devido a restrições na disponibilidade de linhas. Sendo assim, a empresa precisará comprar energia no mercado à vista local e arcar com grande prejuízo.

Risco Hidrológico/GSF: Caso o cenário seja majoritariamente de seca ao redor do Brasil (principalmente na região sudeste), as hidroelétricas sofrerão com impacto do GSF (Generating Scaling Factor ou Déficit Hídrico). Ou seja: irão gerar menos energia do que a sua capacidade assegurada e, para honrar seus contratos, serão obrigadas a comprar energia no mercado à vista a preços muito mais altos do que seus contratos.

Risco de Preço Spot/PLD: Boa (Má) hidrologia pode derrubar (aumentar) o preço à vista. Pode ser uma oportunidade ou um risco a depender da empresa – um portfólio descontratado (como da Axia) pode ser interessante caso os preços subam muito, por exemplo.

Imobiliária | Risco: Baixo 

Nas piores das hipóteses, o impacto que poderia ocorrer seria relacionado a maior incidência de chuvas, o que pode levar a atrasos nas obras e, por conseguinte, afetar operações de incorporadoras. Esse efeito poderia ser mais relevante nas regiões Sul e Sudeste, onde se concentra grande parte da atuação das construtoras. 

Adicionalmente, condições climáticas adversas podem reduzir a produtividade nos canteiros de obra e pressionar os custos de construção, com impacto potencial sobre o INCC. 

Para o segmento de shoppings, os efeitos são mais mistos. Por um lado, eventos climáticos extremos, como chuvas intensas ou temperaturas elevadas, podem favorecer o fluxo de consumidores, atuando como “refúgio”. Por outro, o setor pode enfrentar pressão de custos, especialmente relacionados a energia e manutenção, o que pode impactar a rentabilidade. 

Bancos | Risco: Moderado/Alto 

O risco para o setor bancário está concentrado na carteira de crédito rural. O Super El Niño, ao provocar assimetrias climáticas relevantes entre as regiões brasileiras — excesso de chuvas no Sul e risco de seca no Centro-Oeste e partes do Sudeste — tende a impactar a produção agrícola nacional, afetando diretamente a capacidade de pagamento dos produtores rurais.

O risco é particularmente relevante porque o setor agro já vinha atravessando um ciclo mais pressionado, marcado por: margens comprimidas; elevado endividamento; juros elevados; queda nos preços de algumas commodities agrícolas; e aumento das recuperações judiciais no campo. Nesse contexto, um novo choque climático poderia deteriorar ainda mais a qualidade do crédito rural no sistema financeiro.

Vale destacar que os bancos já mitigam parte desse risco exigindo ou incentivando a contratação de seguro agrícola nas operações de crédito rural. O Banco do Brasil (BBAS3), por exemplo, possui parcela relevante da carteira agro protegida por seguro climático, transferindo parte do risco: para seguradoras; resseguradoras locais; e, posteriormente, são repassadas para outras resseguradoras internacionais.

Ainda assim, o hedge não elimina completamente os impactos para os bancos. Em um cenário de deterioração mais intensa da safra, as consequências mais imediatas tendem a ser: aumento das provisões (PDD); maior volume de renegociações; alongamento de prazos; pressão sobre capital regulatório; e revisões negativas de lucro.

As instituições com maior exposição ao agronegócio tendem a ser as mais sensíveis a esse cenário, especialmente: Banco do Brasil (BBAS3); Banco ABC (ABCB4); e Banrisul (BRSR6).

Já bancos de varejo com carteiras mais diversificadas e menor participação do agro devem sofrer impactos mais indiretos e secundários.

Nesse sentido, é ilustrativo que o próprio Banco do Brasil já tenha revisado significativamente para cima o guidance de PDD no 1T26: movimento motivado por múltiplos fatores, mas no qual o El Niño figura como um dos vetores de risco incorporados pela gestão na nova projeção. A revisão, nesse contexto, pode ser lida como um reconhecimento de que o fenômeno climático já começa a se refletir nas expectativas de custo de crédito da instituição mais exposta ao agronegócio. 

Seguros | Risco: Moderado/Alto 

No setor de seguros, o risco se materializa por um caminho diferente: o aumento na frequência de eventos climáticos extremos. Chuvas acima da média histórica elevam a ocorrência de sinistros nos ramos mais sensíveis a esse tipo de evento — especialmente automóvel, residencial e rural —, pressionando as taxas de sinistralidade e, consequentemente, a rentabilidade das seguradoras. 

Já períodos prolongados de seca podem impactar significativamente a produção agrícola, principalmente em regiões de elevada relevância para a produção de grãos, como o Centro-Oeste brasileiro, aumentando a probabilidade de acionamento de seguros rurais e pressionando as linhas ligadas ao agronegócio.

O impacto, contudo, não é uniforme entre as companhias do setor. Empresas com maior exposição a essas linhas tendem a absorver de forma mais intensa qualquer deterioração da sinistralidade. Além disso, o impacto final depende diretamente do nível de proteção das carteiras, isto é, do volume de riscos ressegurados ou retrocedidos pelas seguradoras.

Vale destacar que eventos climáticos extremos também costumam gerar efeitos secundários importantes para o setor, como: aumento do custo de resseguro; revisão de modelos atuariais; maior seletividade na subscrição; e potencial pressão sobre preços dos seguros nos ciclos seguintes.

Metais & Mineração | Risco: Moderado/Alto

Vale (VALE3), CMIN (CMIN3), CSN Siderurgia (CSNA3), Gerdau (GGBR4) e Usiminas (USIM5) apresentam exposição negativa ao El Niño, com intensidade e vetores de transmissão distintos entre os nomes. A Vale carrega o risco de forma qualitativa além de volumétrica: o Sistema Sudeste, que concentra produtos de maior valor do portfólio, é historicamente sensível a perturbações pluviométricas em MG via interrupções na EFVM e nos complexos de Brucutu e Mariana. Uma alteração forçada para produtos de menor especificação deve corroer o all-in premium (+72% q/q no 1T26). Adicionalmente, paralisações prolongadas devem amplificar o giro do estoque no C1 (+12% a/a no 1T26) e elevar a dependência de compras de terceiros (C1 médio de US$63,6/t vs. US$23,6/t nas operações próprias). Dito isso, acreditamos que o mitigante deve ser o Sistema Norte (Carajás), historicamente isolado do El Niño e com participação crescente no mix (53% no 1T26) — Mid-Grade Carajás (+140% a/a) e PFC (+131% a/a). 

A CMIN apresenta exposição concentrada e sem mitigante geográfico, com 100% da produção em MG, com o risco se transmitindo simultaneamente via volume e C1. O mecanismo é assimétrico, a produção própria demonstrou resiliência no 1T26 (+6,4% a/a), mas as compras de terceiros colapsaram sob chuvas intensas, puxando a produção total para 10,1Mt (-14,9% t/t). O C1 atingiu US$ 23,1/t no 1T26 (+US$2,1/t a/a), pressionado por maior custo logístico e menor diluição de fixos, o mesmo mecanismo que eventos de precipitação severa devem amplificar. Em compensação, TECAR registrou recorde de embarques (8,7Mt, +1,4% a/a), evidenciando que o gargalo em eventos de chuva deverá estar do lado da produção, não no escoamento. 

A CSN Holding carrega exposição em duas camadas, via CMIN e via custo de energia na UPV de Volta Redonda (RJ), onde El Niño deprime reservatórios (Sudeste) e pressiona energia para sinterização e utilidades do complexo. O 1T26 ancora o risco com precisão, com margem EBITDA de Aço em 7%, com custo de placa em R$ 3.277/t (+2,3% t/t), tendo energia e combustível explicitamente citados como drivers. Sobre uma base fraca de margem, acreditamos ter pouco espaço de absorção de choques adicionais. A estrutura de capital deve, ainda, adicionar vulnerabilidade, com índice de alavancagem ainda alto (3,4x no 1T26), e baixa a capacidade de absorver choques sem deterioração adicional de alavancagem. 

A Gerdau apresenta exposição negativa moderada, concentrada no segmento Brasil. O vetor de transmissão principal deve ser energético e logístico em Ouro Branco (MG), âncora da produção de aço plano e recém-expandida na linha de HRC (BQ2), dependente de energia hidráulica e de insumos escoados via EFVM. Interrupções reduziriam o poder de diluição de custo fixo em um segmento que já opera com margem EBITDA baixa (9,2% no 1T26), após volume caindo (-9,5% t/t) em um ambiente de importações recordes e demanda industrial fraca. Contudo, o principal mitigante deve ser a diversificação geográfica. A divisão dos EUA respondeu por 75% do EBITDA Aj. (R$2,3b no 1T26), com margem altíssima (24,1%) e backlog acima de 90 dias, operacionalmente isolada de riscos climáticos domésticos. Dessa forma, o efeito líquido sobre o EBITDA consolidado tende a ser limitado, mas qualquer deterioração adicional do segmento Brasil, já operando abaixo da média dos últimos anos, deve amplificar o risco correlato à trajetória de desalavancagem operacional. 

Por fim, a Usiminas apresenta a exposição mais direta do grupo, com dois vetores simultâneos. Na divisão de mineração, produção caiu (-17,6% t/t) e vendas (-21,0% t/t), explicitamente atribuídas a chuvas que alteraram as características do material processado e reduziram eficiência operacional, ainda com elevação do custo caixa (+11% t/t) por menor diluição de custo fixo e maior uso de materiais de terceiros, comprimindo a margem EBITDA para 14,2% (vs. 22% no 1T25). Na divisão de aço, a planta de Ipatinga (MG) é uma usina integrada dependente de energia hidráulica e insumos logisticamente sensíveis, perfil análogo ao de Ouro Branco (MG) da Gerdau, com menor capacidade de diversificação geográfica. O segmento já opera com margem EBITDA de apenas 10% no 1T26, sem buffer para absorver choques de custo adicionais. O principal mitigante deve ser a posição de caixa líquido (-0,2x de alavancagem), que preserva flexibilidade financeira mesmo em cenários de compressão operacional. 

Papel & Celulose | Risco: Baixo

Klabin (KLBN11) e Suzano (SUZB3) apresentam exposição negativa ao El Niño via custo de fibra/madeira, com mitigantes distintos para cada nome. A Klabin deve enfrentar pressão direta na base florestal concentrada no Paraná e Santa Catarina com mecanismo de transmissão via custo de fibra. A companhia já reconheceu no 1T26 que eventos climáticos de 2025 elevaram despesas logísticas e operacionais florestais, com fibras contribuindo +R$80/t a mais no custo caixa (+11% a/a). O custo de madeira na polpa atingiu R$845/t no 1T26, o maior componente individual do custo caixa de celulose (R$ 1.326/t, +4% a/a), e permanece o item de maior sensibilidade climática. Diferentemente de pares com diversificação geográfica de base florestal, a exposição da Klabin ao sul/sudeste é estrutural. Contudo, o principal mitigante deve ser o portfólio diferenciado: único produtor latino-americano a ofertar fibra curta, longa e fluff simultaneamente (37% da receita de celulose com apenas 28% do volume no 1T26), conferindo resiliência de margem. Contudo, nova pressão climática tende a empurrar o custo caixa para o topo do guidance anual de R$3,2–3,3k/t, comprimindo uma geração de FCF por tonelada que já recuou para R$843/t no 1T26 (-42% a/a). 

Já a Suzano deve enfrentar El Niño com intensificação de precipitações no sul da Bahia, Espírito Santo e Mato Grosso do Sul, estados que concentram a maior parte de sua base florestal, com mecanismo de transmissão via custo de madeira também (40% do custo caixa ex-paradas total no 1T26), sendo o maior item individual do custo de produção. Chuvas excessivas devem dificultar colheita e transporte florestal, elevando consumo de diesel, raio médio de abastecimento e desgaste de equipamentos. No entanto, acreditamos que o principal mitigante deve ser o próprio raio médio de abastecimento, que no 1T26, a companhia reportou redução desse indicador como fator de deflação de custo de madeira a/a, indicando que investimentos em produtividade florestal e proximidade das fazendas às fábricas comprimem a sensibilidade a eventos logísticos pontuais. Adicionalmente, o programa de hedge de commodities deve mitigar, parcialmente, o impacto de alta de diesel. Dessa forma, pontuamos que o risco surgir sobre um custo caixa já em leve elevação (+3% t/t no 1T26), e nova pressão climática sobre a logística florestal tende a comprimir o EBITDA/t de celulose (-11% a/a). 

Frigoríficos | Risco: Moderado

JBS (JBSS3), Minerva Foods (BEEF3) e MBRF (MBRF3) apresentam exposição negativa ao El Niño, com intensidade e capacidade de mitigação significativamente distintas entre os três nomes. A JBS enfrenta o El Niño com ponto de partida já adverso no ciclo bovino brasileiro. No 1T26, o boi gordo atingiu R$338/arroba (+6% a/a), comprimindo o segmento JBS Brasil a uma margem EBITDA de apenas 4,4%, apesar do crescimento de receita (+19,5% a/a). Com o rebanho em fase de recomposição e preços em recordes históricos (R$366/arroba em abr/26), levando a companhia a acionar férias coletivas em duas plantas do Mato Grosso, um El Niño que sobreponha seca ao ciclo já apertado é inequivocamente negativo. O segmento Beef North America deve agravar o quadro, dado que a restrição de importações mexicanas propiciou uma margem negativa para o segmento (-3,7% vs. -1,6% no 1T25), e eventual redução hídrica nas regiões de engorda do meio-oeste americano poderia prolongar esse ambiente de oferta restrita. O principal mitigante de ser o fator condizente com a plataforma multi-proteica, que isola parcialmente o resultado — USA Pork (13,5%) e Seara (15,5%) operam em lógica distinta do ciclo bovino brasileiro, e a migração do consumidor americano para proteínas mais acessíveis tende a se intensificar em cenários de inflação alimentar associados ao El Niño.  

A Minerva é o nome de maior beta ao El Niño dentro do trio. 100% da receita está atrelada a boi sul-americano, sem diversificação de proteína que absorva choques no ciclo bovino. O mecanismo de transmissão é direto, pois a degradação de pastagens força antecipação de abate e alivia custo da arroba no curto prazo, mas a liquidação acelerada do rebanho retroalimenta o aperto de oferta de médio prazo já em curso. No 1T26, o COGS representou 83% da receita líquida (+1,4p.p. a/a), com a própria companhia atribuindo a compressão de margem à “inversão do ciclo pecuário”. O número de abate da companhia já caiu no trimestre (-5,3% a/a), sinalizando que a oferta disponível já está constrita antes do evento climático. O principal mitigante pode ser a diversificação geográfica de origens — Brasil, Argentina, Uruguai, Paraguai e Colômbia — que permite arbitragem de volumes entre países com diferentes fases de ciclo e exposição ao El Niño.  

Já a MBRF, embora estruturalmente diferenciada em termos de exposição ao El Niño, não deve escapar da redistribuição do risco. O segmento América do Sul (16% da receita) sofre o mesmo vetor dos demais frigoríficos — custo de arroba em alta, com R$338/arroba no Brasil (+5,8% a/a), US$5,5/kg no Uruguai (+26,9% a/a) e US$5,3/kg na Argentina (+29,4% a/a). O segmento América do Norte (46% da receita) enfrenta dinâmica análoga, com USDA KS Steer em US$239/cwt (+17,9% a/a), gerando margem de apenas 0,3% no 1T26. Por fim, a BRF (38% da receita, 79% do EBITDA), que vem sustentando margens acima do patamar histórico dos últimos 5A (12%), deve sofrer via pressão de insumos. Frango e suíno dependem de grãos como insumo primário, e o El Niño no Centro-Oeste tende a reduzir a umidade e comprimir colheitas de milho e soja. Vale destacar que a BRF sofreu com pressão vindo de sazonalidade e não de ciclo de insumos, com milho (-10,9% a/a) e farelo de soja (-8,5% a/a) recuando no período. Porém, um El Niño severo que deteriore safras poderia reverter esse teor favorável, tornando o risco de grãos o principal canal de transmissão para a divisão. 

Agro | Risco: Elevado

SLC Agrícola (SLCE3) e BrasilAgro (AGRO3) apresentam exposição negativa líquida ao El Niño, com mitigantes geográficos parciais e ponto de partida operacional/financeiro já fragilizado nos dois casos. A SLC Agrícola enfrenta risco direto dado o perfil de seus 830 mil hectares no Cerrado, com exposição concentrada no milho 2ª safra — plantio concluído fora da janela ideal (2ª quinzena de mar) e rendimento já orçado em queda (-7,5% a/a). Irregularidade hídrica até o fim de mai/26 pode aprofundar essa compressão, afetando volume e diluição de custo fixo num ciclo em que o custo/ha já sobe (+10% a/a). O hedge de milho cobre apenas 47% da produção estimada, exposição relevante relativo à soja (79%) e algodão (85%), limitando a proteção de receita num evento de perda de volume. Contudo, pontuamos que o principal fator mitigante deve ser a diversificação geográfica para MAPITOBA (MA+BA+PI), com dinâmica climática historicamente distinta do Centro-Oeste. O programa de irrigação é proteção estrutural ainda incipiente — 19.734ha físicos irrigados representam ~3,5% da área própria de 1ª safra. Além disso, o timing é desfavorável, com EBITDA Aj. já em baixa (-26,3% a/a) e índice de alavancagem alto (2,7x). 

Por fim, a BrasilAgro deve apresentar exposição por múltiplas vias dado seu portfólio de 166 mil hectares cultivados em Brasil, Bolívia e Paraguai. O mecanismo de transmissão mais direto deve ser via cana-de-açúcar. A cultura já entregou volume abaixo do esperado (-28% a/a em 9M26), com a própria companhia atribuindo a decepção a “efeitos operacionais e climáticos”, e a safra 2026-27 ainda está em curso. Um evento El Niño prolongado pode pressionar adicionalmente o TCH projetado, comprometendo a receita de cana, que já vem em baixa (-31% a/a em 9M26), e ainda é a linha de maior volume da companhia. Em grãos, a soja no MT, já revisada por chuvas irregulares no início do ciclo, e o milho 2ª safra, que sofreu com janela de plantio comprometida tendo sua produção projetada cortada (-12%) devem ser vetores secundários de risco. O algodão, com margem bruta já negativa (-22% nos 9M26) e custo subindo (+16% a/a), deve oferecer pouco espaço para absorver nova pressão de rendimento. O principal mitigante para a companhia deve ser a diversificação geográfica — operações em Bahia, Maranhão, Piauí, MT, Bolívia e Paraguai com dinâmicas climáticas distintas — e o hedge de soja já alto (82% do volume a US$ 10,85/bu). O EBITDA ajustado, porém, já recuou (-78% a/a em 9M26), deixando pouca margem de absorção para novos choques de volume.