Sumário executivo
A ação acumula alta de +78% no ano — e +100% nos últimos 12M — e, diferentemente de outros ralis do setor, essa valorização não se apoia em apenas um fator isolado, mas na convergência simultânea de múltiplos catalisadores que raramente se alinham desta forma. O mais estrutural deles é o antidumping. O governo federal vem implementando, de forma sequencial, um conjunto de medidas de defesa comercial que está gradualmente transformando a dinâmica competitiva do aço plano no Brasil. Com ~75% do portfólio da companhia já protegido ou sob investigação, a Usiminas é a principal beneficiária desse processo — e o capítulo mais importante ainda está por vir: a decisão sobre o HRC (hot-rolled coil), esperada para 2S26E, segue praticamente ausente do consenso e pode elevar o EBITDA 27E (+30% vs. estimativas anteriores).
Além dos fundamentos, identificamos dois catalisadores que, a nosso ver, seguem pouco precificados pelo mercado. O 1° é a tese tributária do JCP retroativo, cujo benefício potencial — conforme divulgado pela própria companhia em fato relevante — é de R$1,7-3,6b, equivalente a 16-34% do market cap atual. O 2° é o portfólio de ~R$3,5b em Capex de eficiência, com projetos escalonados de 2026-29E que entregarão redução gradual e mensurável de COGS/t nos próximos anos, sem qualquer expansão de capacidade associada.
No entanto, há razões legítimas para cautela no curto prazo. O 2T26E pode ser mais difícil se comparado à presunção de estabilidade indicada pelo management no resultado do 1T26 — a companhia sinalizou explicitamente pressão de custos em insumos e frete —, os estoques importados no canal ainda não foram absorvidos e o IFR em ~80 pontos indica “sobrecompra” técnica após a forte valorização recente. Dessa forma, embora mais construtivos na tese, reconhecemos que o próximo trimestre funcionará como um teste importante para um possível re-rating da companhia – temos recomendação de MANTER por enquanto.
Destacamos que os catalisadores que monitoramos de perto são (i) a decisão de antidumping para HRC no 2S26E; (ii) o resultado do 2T26E, para confirmar se o EBITDA resiste à pressão de custos; e (iii) os sinais do conselho em relação ao JCP retroativo, que pode transformar uma opcionalidade em evento concreto.
Antidumping: Catalisador estrutural mais potente
O governo federal vem implementando uma sequência de medidas de defesa comercial que está, progressivamente, transformando a dinâmica de oferta do aço plano no Brasil. O impacto sobre a Usiminas é direto e substancial: ao todo, ~75% do seu portfólio está exposto a produtos que já receberam proteção ou ainda estão sob investigação — o que, em um cenário de cobertura completa, pode elevar o EBITDA 27E (+30% vs. estimativas anteriores).
O catalisador mais relevante ainda por vir é a decisão de antidumping para o HRC (hot-rolled coil), esperada para 2S26E. Trata-se do produto de maior volume na cadeia de aço plano e, até o momento, acredito que esse gatilho segue praticamente ausente do consenso — o que sugere que o mercado ainda não o precificou em cheio.
Há, contudo, um risco que merece atenção: a deflexão de rota. Com as restrições ao aço chinês se tornando mais rígidas, Coreia do Sul e Vietnã avançaram rapidamente e já respondem, respectivamente, por 33% e 24% das importações de aço no Brasil em Abr/26 — em condições de preço bastante similares às praticadas pela China. Para que as medidas produzam o efeito pleno esperado, é necessário que o governo estenda o escopo da proteção comercial a essas origens, sob risco de que a entrada de material asiático simplesmente migre de bandeira.
Tarifa-cota Gecex: Suporte adicional ao ambiente de preços
Em paralelo às investigações antidumping por produto, o Gecex renovou o sistema de tarifa-cota para importações de aço — descartando a proposta alternativa de alíquota plana de 35%. O modelo vigente mantém alíquotas de 10,8%–12% dentro das cotas e 25% fora delas, com redução dos volumes permitidos em algumas linhas. Acredito que o efeito prático é que a janela de importação competitiva deva se estreitar adicionalmente: a alíquota de 25% fora da cota torna economicamente inviável a maior parte dos volumes oportunistas, aproximando os preços domésticos do teto de paridade de importação.
A transmissão para EBITDA segue uma lógica direta. Com custos variáveis (placas, coque, carvão) relativamente estáveis no curto prazo, qualquer incremento de preço realizado flui de forma desproporcional para a margem — característica estrutural do setor que confere à Usiminas, como produtora de aços planos com elevada alavancagem operacional, sensibilidade acima da média. Nesse contexto, a tarifa-cota atua como um piso de proteção complementar às medidas antidumping: mesmo que o HRC demore ou que a deflexão de rota persista, esse mecanismo limita a capacidade de aço fora de cota competir por preço no mercado doméstico.
JCP Retroativo: O ‘tesouro escondido’ e o impacto no FCF
Há um catalisador que, a meu ver, segue fora do radar da maior parte do mercado. Em Dez/25, o STJ consolidou o direito das companhias de deduzir retroativamente JCP (Juros sobre Capital Próprio) para fins de IRPJ e CSLL desde 1996 (Tema 1.319) — e, no caso da Usiminas, o benefício potencial é expressivo: conforme divulgado pela própria companhia em fato relevante (FR), o intervalo apurado é de R$1,7-3,6b, equivalente a 16-34% do market cap atual.
A magnitude do benefício confere a essa tese uma relevância que vai além do balanço — com impacto direto e mensurável sobre a geração de caixa. O mecanismo mais provável de monetização é a compensação com IRPJ e CSLL devidos nos próximos exercícios: sem necessidade de saída de caixa adicional, a companhia passa a não desembolsar tributos que, de outra forma, seriam pagos. Na prática, isso equivale a uma redução do desembolso tributário por múltiplos anos — liberando caixa operacional sem qualquer contrapartida.
Ao ponto médio do intervalo (R$2,7b), o benefício potencial representaria 25% do market cap atual (29/Mai). Em uma ótica de DCF, um crédito de tal magnitude — convertido com alta probabilidade de realização — seria suficiente para sustentar uma revisão relevante do valor intrínseco da companhia. Em um cenário de distribuição via JCP ou dividendo extraordinário, o impacto implicaria um dividend yield pontual de 16-34% — transformando o que hoje é uma opcionalidade tributária em evento concreto de retorno ao acionista.
A principal incerteza permanece no timing: a concretização depende tanto de uma decisão deliberada do conselho quanto da estrutura tributária escolhida para a utilização do crédito. Até que haja sinalização formal nesse sentido, esse catalisador deve ser tratado como opcionalidade — e não como premissa de modelo.
Projetos de eficiência de custo
A Usiminas tem ~R$3,5b em Capex em execução com foco exclusivo em redução permanente de custo — e não em expansão de capacidade. A lógica do portfólio é deliberadamente sequencial: cada projeto entrega uma camada adicional de eficiência, de modo que a redução de COGS/t se materializa de forma gradual e mensurável ao longo dos próximos 3A. O PCI deve ser o primeiro a converter investimento em retorno ainda em 26E.
(i) PCI (R$597mn, 26E): substitui coque externo por carvão injetado diretamente no alto-forno 3, reduzindo de forma permanente a dependência de coque de terceiros. O projeto já captura benefício parcial desde 2T26E, com efeito pleno esperado para o 4T26E; (ii) Gasômetro (R$233mn, 27E): aumenta a capacidade de armazenamento e recuperação de gás LDG gerado internamente, reduzindo a necessidade de compra de gás natural no mercado e melhorando a eficiência energética da planta; (iii) Bateria de Coque 3 (R$978mn, 28E): projeto de hot repair que, além de preservar a vida útil da bateria, eleva a eficiência térmica do processo e garante conformidade com parâmetros ambientais cada vez mais exigentes; (iv) Bateria de Coque 4 (R$1,7b, 29E): o maior projeto individual do portfólio, com reconstrução parcial que amplia a capacidade interna de produção de coque e, consequentemente, reduz de forma estrutural a compra de terceiros — fechando o ciclo de “desinternalização” de custos iniciado pelo PCI.
Por que ainda há razões para cautela?
(i) 2T26E mais difícil: A companhia foi explícita no earnings call de que todos os principais insumos — placas, coque e carvão — terão alta de preço no trimestre, acrescidos do impacto do frete marítimo elevado em decorrência do conflito no Irã. Esses vetores, ainda ausentes no 1T26, deverão se fazer sentir com mais intensidade a partir de agora, o que embasa o guidance de EBITDA “estável” t/t.
(ii) Deflexão de rota nas importações: Conforme discutido na seção de antidumping, a migração para origens coreana e vietnamita já representou ~57% das importações de aço plano em Abr/26. O risco de erosão de eficácia das medidas permanece presente enquanto o escopo de proteção comercial não for estendido a essas origens, processo em andamento, mas cujo desfecho não é garantido.
(iii) Estoques importados elevados no canal: A antecipação de compras por parte dos importadores, na corrida para internalizar volumes antes da entrada em vigor das medidas, resultou em um acúmulo expressivo de estoques na cadeia. Enquanto esse excesso não for absorvido — o que a Usiminas estima que ocorra apenas no 2S26E —, o consumo aparente de aço doméstico deve permanecer pressionado, limitando a recuperação de volumes no curto prazo.
(iv) “Sobrecompra” técnica: Após uma valorização de +78% no ano, o IFR (14) encontra-se em torno de 80 pontos, território de “sobrecompra”. Nesse nível, qualquer decepção operacional, ainda que pontual, tem potencial de desencadear uma correção técnica relevante, independentemente do mérito fundamentalista da tese.
(v) Mineração (MUSA) fraca: O EBITDA do segmento de mineração recuou para R$111mn (-46% a/a), pressionado pelo regime intenso de chuvas na região de Serra Azul (MG) e pela priorização de áreas com melhor desempenho operacional. A recuperação de volumes está condicionada à chegada do período mais seco, mais relevante no 2S26E (como de costume).
(vi) JCP — timing incerto: O crédito tributário é juridicamente real e de magnitude relevante, mas sua monetização depende de uma decisão deliberada do conselho de administração, que pode, inclusive, optar por não o distribuir em 2026. Até que haja uma sinalização mais concreta nesse sentido, esse catalisador deve permanecer como opcionalidade, e não como premissa.
Para onde olhar daqui para frente?
Jul/26: Decisão sobre antidumping HRC, catalisador mais relevante ainda na frente;
Resultados 2T26E (Ago/26): Confirmar se o EBITDA ‘estável’ se sustenta apesar da pressão de custos — leitura-chave para eventual re-rating;
2S26E: Normalização de estoques importados → recuperação de volumes e market share;
Conselho / JCP: Sinalização formal que pode transformar opcionalidade tributária de R$1,7-3,6b em evento concreto de retorno ao acionista;2S26 – MUSA: Recuperação de volumes na mineração com chegada do período mais seco em Serra Azul (MG)
