Conclusão
Em linhas gerais, achamos o evento positivo para tese da empresa. Dentre os pontos abordados na apresentação, citamos I) Clareza nas premissas de rentabilidade esperada dos projetos nos seus múltiplos segmentos de atuação, II) “vestindo a camisa” da governança: ênfase no sistema de governança da empresa, como base na lei das S.A., poder de veto do diretor de governança e conformidade e principalmente, aplicação de preços de mercado pela empresa e III) maiores detalhamentos sobre os temas de E&P/execução do plano de investimentos, aquisições e expansão nos projetos de economia verde.
Como principais pontos de atenção, citamos os US$11 bilhões de investimentos “inativos” (ou seja, ainda não estão considerados em nosso fluxo de caixa) que devem, majoritariamente, serem utilizados para aquisições nos segmentos energias renováveis, refino e petroquímico – como a Braskem, que ainda não sabemos se será comprada em parceria com a ADNOC ou sem ninguém e, consequentemente, estatizando o ativo. Além disso, somos céticos quanto a aquisição de renováveis aos termos apresentados pela empresa (mais detalhes adiante).
Seguimos com a recomendação de MANTER. Conforme antecipado no nosso documento sobre o Plano de Investimentos da empresa (para maiores informações, clique aqui “Petrobras (PETR4) | Planejamento Estratégico 24-28: O gato tá vivo (por enquanto…)!”), nossa recomendação é baseada em observarmos a empresa negociando 2,9x EV/EBITDA 24E. Estimamos um fluxo de caixa livre 16% para o mesmo ano e um rendimento em dividendo esperado é de 8,4% (considerando alavancagem estável e aplicação completa do fluxo de investimento esperado para 2024). Achamos os números interessantes, mas com baixa margem de segurança para termos uma recomendação mais agressiva no papel.
Pros e Contras
Taxas esperadas de Retorno | De acordo com a diretoria, os projetos dos seus três principais segmentos devem apresentar taxas internas de retorno mínimas: 23% no segmento de Exploração & Produção, 14% Refino, Transporte e Comercialização e mais de 8% em negócios de gás, energia e baixo carbono (vs NTN-Bs entretanto c. 5,5% em termos reais, para fins de comparação – Vale lembrar que essas métricas estão em termos reais e não consideram alavancagem). Achamos as taxas mínimas apresentadas como bem positivas, tendo em vista a natureza do negócio em que estão inseridas (E&P tem natureza muito mais volátil que negócio de energia e gás, que atua via contratos de longo prazo, por exemplo). Achamos interessante as métricas apresentadas tendo em vista todo o processo que os projetos precisam ser submetidos até o seu desenvolvimento (mais detalhes no próximo tópico), principalmente para o negócio de Exploração & Produção.
“Vestindo a camisa” da governança | Esse talvez tenha sido o ponto alto da apresentação em nossa leitura tendo em vista principalmente todos os fatores de risco levantados desde o início de cobertura da empresa. A empresa fez uma apresentação em relação a estrutura corporativa da empresa e o processo do sistema de governança, que envolve o Conselho de Administração com decisão da orientação geral dos negócios, passando pela diretoria executiva, comitês e estruturas independentes de governança. Além disso, a apresentação foi enfática em relação as ferramentas de governança feitas pela empresa como os aspectos legais ao redor da empresa como a atuação de preços de mercado e compensação casa existam investimentos diferentes das condições de mercado (como projetos de investimentos e comercialização de combustíveis). Somos esperançosos quanto o uso dessas ferramentas e respeito as leis estabelecidas (Lei das S.A., Lei do Petróleo e Lei das Estatais) e, esperamos também, que esses valores permaneçam independente de qualquer eventual mudança na liderança da empresa.
“Ativando” o CAPEX inativo | Conforme apresentado no Planejamento Estratégico, a empresa teria pelo menos US$11 bilhões separados para investimentos/aquisições em negócios de RTC e Gás/Energias de Baixo Carbono. Ou seja, o que foi chamando de CAPEX “inativo” em nosso relatório passado aparentemente irá se ser ativo muito em breve via aquisições – um dos pontos sensíveis da tese tendo em vista as eventuais avaliações dos ativos e sinergias com as atuais operações da empresa. Se por um lado a questão das aquisições é um dos pontos de atenção da tese da empresa, os pontos mencionados acima relacionados a governança deve, em teoria, nos trazer algum conforto nesse processo. No caso específico de possíveis alvos de aquisição no segmento de energia renovável com a taxa mínima de atratividade de 8% real desalavancada vai ser razoavelmente desafiador, tendo em vista principalmente o volume de investimentos esperados no pipe da empresa.
Investimentos: O que esperar? | De acordo com a diretoria, a empresa não deve apresentar subinvestimentos em relação ao plano de investimentos apresentados esse ano. De acordo com a mesma, os investimentos não-realizado em um ano (como em 2023) não é simplesmente deixado de lado e os projetos relacionados acabam sendo postergados. Além disso, foi dito que boa parte dos investimentos do ano passado acabou por ser atrasado por ainda estar na fase de desenvolvimento e contratação de sondas. A medida que as mesmas já foram contratadas e em 2024, o atingimento do fluxo de investimentos esperados deve estar alinhado com o que foi apresentado planejamento estratégico. Vale lembrar que consideramos os investimentos completos em nossas estimativas por mera questão de conservadorismo.
Produção | A diretoria foi muito enfática quanto à possibilidade de os números relacionados a produção esperada serem as mais precisas possíveis, sem grande espaço para surpresas no que diz respeito à volume. Apesar dos grandes volume e qualidade produtiva dos campos do pré-sal, as taxas de declínio dos demais campos não dá muito espaço para surpresas no sentido da produção geral – exceto uma muito bem-sucedida campanha exploratória dos campos da Margem Equatorial, com produções muito surpreendentes para 2028 e diante (o que ainda é muito cedo para afirmarmos qualquer coisa).
Projetos de Revitalização | Outra surpresa nesse plano de negócios foi a Petrobras passar a atuar no negócio de redesenvolvimento de campos maduros (assim como a Prio, Petrorecôncavo e a 3R Petroleum), citando nominalmente os campos de Albacora Oeste (que chegou a ser negociada com a Prio no passado) e Barracuda-Caratinga. A priori, a notícia por si só não é negativa, mas é importante pensar no ponto de vista da alocação de capital – afinal de contas, os recursos aplicados no redesenvolvimento de campos poderiam ser aplicados na margem equatorial, por exemplo, com grande potencial de multiplição de capital versus o negócio de redesenvolvimento. Além disso, é notório o fato que a empresa não deve desinvestir nos próximos anos e limitando as oportunidades de crescimento para os demais nomes sob nossa cobertura que atuam exatamente no segmento de revitalização de campos maduros.
