Conclusão
Em linhas gerais, achamos o plano de investimentos anunciado pela empresa como negativa para a empresa em termos fundamentais – mas nem de longe tão ruim quanto poderia ser. Apesar do “headline” de US$102 bilhões chamar a atenção, a empresa acabou por trazer uma divisão desse pipeline de investimentos. Do total anunciado, US$91 bilhões será alocado em projetos em implantação (“carteira em implementação”) e US$11 bilhões em projetos em avaliação (“carteira em avaliação”) sendo estes “sujeitos a estudos e comprovada sua viabilidade econômica”. Ou seja, existe um plano de investimento “ativo” e outro “inativo” que pode ser implementado de acordo com condições propícias à viabilidade dos projetos.
Ou seja: em nossa leitura, essa medida afasta (ao menos por enquanto) o risco de má alocação em capital, estouros de orçamentos em negócios exóticos e outros pontos referentes a esse tópico.
Outro ponto positivo: Dividendos! A empresa estima uma distribuição de dividendos entre US$40-45 bilhões regulares e entre US$5-10 bilhões extraordinários. Se considerarmos o range proposto no planejamento, a empresa deve distribuir entre R$200-275 bilhões nos próximos cinco anos (41-57% do atual valor de mercado atual da empresa), número interessante, mas não suficiente para que a notícia signifique um gatilho de valor para as ações da empresa (~11% rendimento médio ao ano é bom, mas nada espetacular). Em relação aos investimentos, é importante mencionar que essa distribuição deve ser obedecida desde que I) os preços do petroléo se comportem de acordo com o alinhado no planejamento estratégico (US$80-70/barril 2024-2028) e II) a empresa cumpra os investimentos esperados (investimentos menores que o esperado devem resultar em mais espaço para pagamento de dividendos e vice versa).
Do lado negativo, citamos I) O guidance da curva de produção não trás upside tendo em vista os maiores volumes esperados em invesmentos no segmento de E&P, II) aumento da capacidade de refino, que por sua vez deve aumentar a capacidade da empresa em subsidiar combustíveis no longo prazo (lembrando que o governo anunciou o fim da política de paridade de preços, ainda que os preços praticados atualmente estejam em níveis muito confortáveis), além do maior risco de execução, III) pressão na geração de caixa livre vs nossas estimativas anteriores tendo em vista maior volume de investimentos e IV) Aquisições, muito possivelmente de uma Petroquímica (Braskem?) em termos ainda desconhecidos.
Em nossa atualização do case da Petrobras, introduzimos o termo “A Tese de Schödinger” (para maiores informações, clique aqui – Atualização de Estimativas – A Tese de Schödinger). A tese dizia respeito ao parelelo com o “gato de Schrödinger”, onde argumentávamos que a tese da Petrobras estaria viva e morta ao mesmo tempo em um paralelo com toda a incerteza envolvendo o case da ação. Em nossa leitura, se considerarmos o que encontramos nesse documento o gato segue vivo, ainda que um pouco machucado.
Nossa Avaliação da PETR4 | Novo Preço-Alvo: R$35/ação
Em nossas novas estimativas, estamos considerando I) nova curva de produção introduzida nesse PE, II) novo fluxo de investimentos, estamos considerando apenas US$91 bilhões em nossas estimativas (capex “ativo”), III) menor taxa de desconto, tendo em vista a nossa menor percepção de risco do case tendo em vista os números apresentados dentro do limite do razoável.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a 2,9x EV/EBITDA 24E e entregando um rendimento de fluxo de caixa livre de 16% 2024. O dividend yield 24E esperado para o ano que vem é de 8,2% se considerarmos que a empresa vai investir tudo que está prometendo.
Seguimos achando um case barato, mas não o suficiente para alterar nossa recomendação tendo em vista outras oportunidades que julgamos mais interessantes no setor. Achamos também que a pressão do novo fluxo de investimento acaba por colocar os dividendos e o fluxo de caixa de curto prazo em patamares que não julgamos tão interessantes.
Nossa estimativas de dividendos (considerando a política de dividendos anunciadas) trás números mais otimistas que aqueles divulgados no planejamento estratégico, principalmente a partir de 2027-28, quando a produção atinge o pico e os investimentos começam a se reduzir (ao menos de acordo com as estimativas atuais…). Sendo assim, preferimos manter a nossa recomendação inalterada e esperar um momento mais oportuno para ter uma recomendação mais agressiva.
Outro ponto importante, diz respeito a uma menor percepção de risco que esse plano deve trazer para a empresa tendo em vista uma política de investimentos mais moderada que o anteriormente esperado. Sendo assim, preferimos introduzir uma taxa de desconto mais moderada em relação ao que usavamos anteriormente. Nesse modelo, estamos usando uma taxa de desconto de 14% vs 15% no PE anterior.
Os Fatos
Nos tópicos abaixo, vamos destrinchar o que julgamos ser os principais pilares da apresentação da empresa. Esperamos que ao fim do documento consigamos alcançar todos os pontos abordados na apresentação.
Investimentos: US$ 102 bilhões (vs US$ 73 bilhões no PE anterior)
De acordo com o plano apresentado, os investimentos devem ser de US$102 bilhões para o período de 2024-2028E, um incremento de 31% em relação anterior, anunciado (US$78 bilhões). Como explicado anteriormente, US$11 bilhões desse volume total é “inativo” e só deverá ser considerado em seu pipeline caso os projetos se mostrem viáveis.
Os investimentos esperados no segmento de E&P foram de US$73 bilhões, sendo 67% desse valor no pré-sal. Tal investimento representa 80% dos investimentos totais esperados pelos próximos 5 anos. Para fins de comparação, considerando o PE anterior, os investimentos alocados em E&P era de US$64 bilhões, representando 84% dos investimentos totais esperados nos cinco anos seguintes. Achamos o volume de investimentos alocado no negócio de E&P como razoáveis – valendo lembrar que a queda em termos percentuais já era razoavelmente esperada, mas o aumento no volume trás segurança quanto ao foco da empresa em seu principal negócio. Entretanto, como já mencionamos, esse aumento no volume dos investimentos infelizmente não se transformaram em um guidance de produção mais elevado. Na exploração, serão destinados US$7,5 bilhões, sendo US$3,1 bilhões na Margem Equatorial (como já dissemos antes, ainda vai levar muito tempo para se tornar realidade). Apesar de acharmos o volume de exploração relativamente baixo, achamos que esses valores devem ser incrementados ao longo dos próximos anos com a intensificação da exploração na Margem Equatorial.
Produção: mais investimentos, menos produção. Apesar do ligeiro incremento na produção para o ano de 2024, tal performance não se sustenta para os anos seguintes (25-26). A empresa deve terminar o ano de 2028 com uma produção de 3,2 milhões de barris equivalentes, valores idênticos ao PE anterior (com margem de erro de + ou – 4%). As premissas de preço de petróleo para essa produção e investimentos é de US$80-69/barril 24-28E.
Outro fator importante é o incremento da participação dos campos do pré-sal na produção total, alcançando uma participação total entre 77-80% ao longo do período mencionado no guidance (74-78%). Devido a alta produtividade dos campos e baixo lifting cost, o custo total do petróleo produzido ficou em US$25 vs US$33/barril no PE pregresso, melhorando o perfil de risco da empresa em relação as oscilações do preço do petróleo.
Refino, Transporte e Comercialização: talvez um pouco demais…
Os investmentos no segmento devem ser de US$12 bilhões (vs US$7,8 bilhões no PE anterior). De acordo com o PE atual, a empresa pretende aumentar o processamento das refinarias em 225 mil barris por dia e da produção de diesel S-10 em mais de 290 mil barris até 2029 via revamps e implantação de novas unidades em refinarias já existentes. Achamos esse trecho como negativo, tendo em vista não apenas o risco de execução do investimentos no negócio de refino como o aumento da capacidade de refino em uma empresa que abertamente não pretende seguir preços de mercado. Apesar dos preços estarem atualmente até um pouco acima do que considerando a paridade de preços internacionais, isso não quer dizer que permanecerá assim para sempre.
Possíveis Aquisições
Considerando o atual fluxo de notícias referente a esse tema, imaginamos que o foco dessas aquisições sejam Petroquímicas (Braskem, possivelmente), distribuição ou refino. A nossa interpretação negativa advém de dois pilares:
I) O valor a ser pago pelo ativo
II) qual deve ser a avenida de geração de valor do ativo adquirido dentro do case da Petrobras
Em nossa interpretação, os segmentos de distribuição e refino nos deixam céticos quando a uma real avenida de geração de valor para a empresa tendo em vista o maior controle que a Petrobras passará a ter sob a cadeia de combustíveis até o consumidor final se considerarmos o seu vício na prática de controle de preços.
E os dividendos?
Inserimos os novos guidances de produção e investimentos em nossas estimativas. Em nossa leitura, os dividendos de curto prazo deixam de ser gatilhos de valor para o case da Petrobras. Entrentanto, é importante lembrar que aplicamos 100% do guidance de investimentos em nossa estimativas. Sendo assim, caso a empresa passe a subinvestir, vai restar espaço mais maior pagamento de dividendos.
E essa “carteira em avaliação”?
Investimentos em avaliação é de US$11 bilhões, sendo US$5 bilhões no segmento de refino e comercialização e US$6 bilhões no segmento de Gás e Energias de Baixo Carbono. De acordo com a empresa, “para projetos de baixo carbono nos próximos cinco anos, considerando os investimentos transversais nos diversos segmentos de negócio. São contempladas iniciativas e projetos de descarbonização das operações assim como o amadurecimento e desenvolvimento de negócios no segmento de energias de baixo carbono, com destaque para biorrefino; eólicas; solar; captura, utilização e armazenamento de carbono (CCUS) e hidrogênio.” Como antecipamos, ao menos no curto prazo, somos céticos na possibilidade de tais projetos se tornarem viáveis tendo em vista os preços de energia elétrica em níveis muito deprimidos e o alto custo para implementação desses projetos. O fato desses projetos não serem parte “ativa” do fluxo de investimentos da empresa.
