Conclusão.
Sobre a taxação nas exportações: em um primeiro instante, apenas a Petrobrás e a Prio devem ser impactadas por tal decisão por serem exportadores ativos de sua produção, sendo a Prio mais exposta a essa decisão por exportar toda a sua produção e não atuar em outros negócios como a Petrobrás (Refino, Transporte, Energia, etc). No caso da Petrobrás, considerando o pior dos cenário (aplicação dos impostos de maneira perpétua e não apenas os quatro meses propostos), o impacto em receita seria de apenas R$7 bilhões/ano (impacto negativo de 1-2% da receita bruta da empresa por ano), ocasionando uma destruição de valor de R$1/ação. Utilizando a mesma tese para Prio, o impacto nas receitas seria de 8-10%, destruindo assim R$9/ação de valor no nosso preço-alvo. Sendo assim, julgamos que as quedas recentes mais do que precificam o pior dos cenários para as empresas. Ou seja, não achamos justo alterar a nossa recomendação de COMPRAR para as ações da Prio.
3R Petroleum e a Petrorecôncavo vendem a sua produção para a Petrobrás e só devem atingir escala para exportar no futuro, com a consolidação de novos ativos. Ou seja, caso a tributação dure apenas quatro meses conforme anunciado, o impacto nos lucros e geração de caixa deverá ser zero para estas empresas.
Sobre a suspensão da venda de ativos da Petrobrás pelo MME. O evento é negativo, principalmente para o case da Petrorecôncavo. A empresa ainda não fez a assinatura da aquisição com a Petrobrás. Sendo assim, a Petrobrás poderia unilateralmente decidir por não vender o Polo Bahia Terra. Tal situação é especialmente delicada para RECV pelo fato da mesma não ter a mesma perspectiva de crescimento em relação aos seus pares do setor (RRRP3/PRIO3). O caso da 3R, é importante mencionar que já aconteceu a assinatura do contrato de aquisição do Polo Potiguar entre a empresa e a Petrobrás, dando mais segurança jurídica em relação a eventual conclusão da aquisição do ativo – exceto em caso da ANP decidir por rejeitar a aquisição do ativo por questões técnicas, algo que não aconteceu com a empresa em suas últimas aquisições. Ainda assim, fizemos uma análise de sensibilidade no nosso modelo da 3R Petroleum, removendo o Polo Potiguar do case e aplicando a taxação até o final da vida produtiva dos seus Polos. A destruição de valor seria de R$70/ação, fazendo com que o preço alvo da empresa caisse para R$49/ação vs o atual preço de R$32,6/ação. Ou seja: mesmo em um cenário pessimista, a empresa ainda teria algum potencial de valorização. Como julgamos que tal cenário aplicado seria por demais exagerado, mantemos a nossa recomendação de COMPRAR para RRRP3.
Os fatos
O Ministério da Fazenda anunciou a tributação da exportação do petróleo cru em uma alíquota de 9,2%. Tal medida teria como objetivo suavizar os impactos da reoneração dos impostos federais dos preços dos combustíveis e recompor o caixa do governo.
Ato contínuo, o Ministério de Minas e Energia anunciou a suspensão de todos os processos de alienação de ativos da Petrobrás pelo prazo de 90 dias. Tal medida poderia, hipoteticamente, colocar em risco a tese de empresas que ainda dependem da conclusão de processos da aquisição de ativos já assinados. O principal nome dentro da nossa cobertura exposto a tal situação é a 3R Petroleum, que assinou o contrato de aquisição do Polo Potiguar em Janeiro/22. Apenas o Polo Potiguar representa 42% das reservas 2P da empresa, sendo assim, o ativo mais relevante do seu portfólio.
Qual impacto da nova alíquota de exportação nas petroleiras?
De acordo com as nossas estimativas, as empresas com seus resultados mais expostos à decisão anunciada, em potencial, são, em ordem: I) Prio (PRIO3), II) Petrobrás (PETR4), III) 3R Petroleum (RRRP3), IV) Petrorecôncavo (RECV3). Destacamos a expressão “potencial” por uma questão muito importante nesse quesito: a possibilidade de exportar a sua produção precisa de escala.
Dentro das empresas sob nossa cobertura, apenas a Petrobrás e Prio são ativos exportadores de petróleo por terem escala para isso. 3R Petroleum deve alcançar escala necessária para exportação com a consolidação de Papa Terra e Petrorecôncavo ainda não tem a escala necessária para exportar sua produção. Sendo assim, caso essa taxação dure apenas os 4 meses anunciados ou até extendida em um ano, o impacto para 3R Petroleum e Petrorecôncavo seria zero. Como podemos perceber, o nome mais exposto a atual decisão é a Prio e Petrobrás, respectivamente. 3R e Petrorecôncavo à depender da extensão da tributação e a evolução de suas produções (principalmente com a conclusão do Polo Bahia Terra), apenas no futuro.
Temporário ou Permanente?
“Nada mais permanente que um programa temporário do Governo” – Milton Friedman.
A resposta para essa pergunta que vai definir se as atuais quedas nas ações das empresas produtoras de petróleo vão ser duradouras ou não. Afinal de contas, não é uma tributação de quatro meses que nos fará rever as teses das empresas à despeito dos impactos de curtíssimo prazo. Em nossa leitura, o verdadeiro risco está relacionada a política de tributação temporária se transformar em uma política permanente – algo parecido com o que foi a CPMF, criada pelo Governo Fernando Henrique Cardoso (1994-2002) no ano de 1997 e só parou de ser cobrada em Dezembro/2007, durante o segundo mandato do governo Lula (2006-2010). Em nossa leitura, a extensão desse tributo é muito provável, tendo em vista o poder do governo recém-empossado e a necessidade de combater o déficit público federal. Ou seja, é melhor trabalharmos com o pior dos cenários.
Qual impacto na Geração de Caixa, Lucros e Preço-alvo?
Para estimarmos o impacto nas nossas avaliações, trabalhamos aqui com três hipóteses:
I) Cenário Otimista: a nova alíquota de exportação irá durar apenas 4 meses, de acordo com o que foi anunciado. Nesse cenário, o congresso não aprovaria a extensão de tal alíquota para além do que foi inicialmente proposto.
II) Cenário-Base: a nova alíquota se mantém de pé ao longo de todo mandato do Presidente Lula (2023-2026). O governo conseguiria consolidar seu apoio no congresso e teria força para aprovar a nova alíquota até o final do seu mandato.
III) Cenário pessimista: a nova alíquota se transforma em uma política de estado e extendemos tal impacto até o final do período produtivo dos atuais campos detidos pelas empresas.
Petrobrás
Como esperado, o impacto no case da Petrobrás seria muito marginal tendo em vista a sua baixa exposição à exportação. Do total da sua produção diária (c. 2,6 milhões de barris), cerca 500k bpd são dedicados ao mercado externo, além da exposição da empresa a outros negócios. De acordo com as nossas estimativas, o impacto potencial em receita no pior dos cenários seria de c. R$6-7 bilhões/ano, representando um impacto de 2% na receita da empresa. A destruição de valor implícita seria de apenas R$1/ação. O rendimento do fluxo de caixa da firma (Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos), traria um na caso dos 30% nos próximos anos, ainda muito saudável.
Prio
A empresa mais impactada pela decisão seria a Prio, exatamente por exportar toda a sua produção. Em nossa leitura, o pior dos cenários traria uma destruição de valor de aproximadamente R$8/ação. Tal valor representa 16% do nosso preço-alvo atual. Sendo assim, em nossa impressão, os atuais níveis de preço alcançado pelas ações da Prio já refletem o pior dos cenários possíveis para o papel. Sendo assim, não sentimos necessidade de alterar nossa recomendação para os papéis da empresa. Nessas estimativas, consideramos Albacora Leste com o objetivo de melhor refletir a empresa em termos fundamentais.
3R Petroleum
Conforme dito, a empresa ainda não exporta a sua produção. Sendo assim, esse exercício parte da hipótese que a empresa será uma exportadora assim que alcançar a escala necessária. De acordo com as nossas estimativas, o impacto potencial em receita no pior dos cenários seria de c. R$500-1,0 bilhão/ano, representando um impacto de 7-9% na receita da empresa. A destruição de valor implícita seria de até R$20,5/ação. O rendimento do fluxo de caixa da firma (Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos), traria um caso dos 70% nos próximos anos, ainda muito interessante o que, de maneira alguma, justificaria alguma alteração na nossa recomendação para a empresa.
Polo Potiguar/3R Petroleum & Polo Bahia Terra/Petrorecôncavo
Para além da criação dos tributo, a Petrobrás emitiu um fato relevante anunciando a decisão do Ministério de Minas e Energia solicitando a suspensão da venda de ativos da Petrobrás pelo prazo de 90 dias. Tal decisão afeta exatamente os cases cujo a aquisição dos ativos ainda não foram concluídas, como o caso do Polo Potiguar pela 3R Petroleum. Sobre esse tema, é importante mencionar que o contrato para aquisição do Polo Potiguar já foi assinado e Petrobrás já recebeu US$110 milhões no ato da assinatura referente ao pagamento do ativo (8% do valor total da aquisição, de US$1,38 bilhões), conforme fato relevante divulgado pela 3R Petroleum no dia 31 de Janeiro de 2022. O que restava para conclusão da operação era apenas o aval técnico da Agência Nacional de Petróleo – algo que nunca foi um problema para o processo de aquisições tendo em vista as dezenas de transações concluídas ao longo dos últimos anos por múltiplos players da indústria, principalmente a própria 3R, Prio, Petrorecôncavo e outras dezenas de operadoras independentes. Ou seja, em nossa interpretação, a aquisição só poderia ser dissolvida do ponto de vista legal caso a ANP julgue que a 3R Petroleum não tem os requisitos técnicos e financeiros para gerir o ativo – algo no mínimo exótico se considerarmos o passado recente da própria 3R em termos de aquisições pregressas (Macau, Rio Ventura, Peróa, Pescada & Arabaiaba, etc). Fizemos uma simulação em nosso modelo da 3R Petroleum considerando: I) a não aprovação do Polo Potiguar, II) não aprovação do Polo Potiguar + impostos sobre receita em até 2026. O resultado é que veriamos uma destruição de valor de R$70/ação em relação ao nosso preço-alvo (60% do nosso preço-alvo). Vale lembrar que o ativo em questão é o mais relevante do portfólio da empresa (c. 42% das reservas provadas) e a não-conclusão da sua aquisição traria um impacto muito negativo para a tese da empresa. Queremos deixar claro que a não-conclusão da aquisição do ativo não é nosso cenário-base (ao contrário da criação e eventual extensão dos impostos sobre exportação), por julgarmos uma atitude por demais heterodoxa que, invariavelmente, deixaria um impressão muito forte de quebra de contrato no ar, ainda que não o fosse de maneira oficial. Entretanto, percebam que mesmo considerando a exclusão do ativo em questão, a empresa ainda apresentaria potencial de valorização interessante. Sendo assim, não achamos justo a alteração em nossa recomendação caso o pior dos cenários venha a se materializar.
O Polo Bahia Terra encontra-se em uma posição mais delicada para Petrorecôncavo. Essencialmente, ainda não aconteceu a assinatura do contrato de compra e venda do ativo. Sendo assim, o negócio corre o risco de não ser concluído por decisão unilateral da Petrobrás. Vale mencionar que a empresa já fez u capitalização primária, levantando recurso para aquisição do ativo em questão. A não conclusão seria uma grande frustração para tese da empresa, que sem o Polo, tem bem menos crescimento de produção esperada vs RRRP/PRIO.
O novo desafio para a indústria
A idéia de tributar exportação, por sí só, nos parece razoavelmente exótica. Entretanto, vamos deixar os comentários do ponto de vista macroeconômico para nossa equipe macroeconômica. Do ponto de vista da indústria e do modelo de negócios de empresas de Óleo & Gás, achamos esse anúncio um enorme retrocesso. Primeiramente, citamos o fato de ser um imposto “na cabeça”. Ou seja, um imposto que vai afetar diretamente a receita das empresas. Dito isso, tal decisão tende a comprometer a própria viabilidade econômico-financeira de projetos que já estão em operação e que eventualmente operam com uma estrutura de custos menos competitiva que outras – os campos produtivos do pré-sal devem permanecer competitivos versus outros campos em águas rasas e outros que já passaram do seu pico de produção e já não diluem custos fixos como antes. Além disso, vale mencionar que a decisão do seu desenvolvimento foi tomada em com outra estrutura tributária. Temos também a decisão de investimentos em novos projetos, que podem ser deixados de lado tendo em vista não apenas a nova tributação, mas também pela incerteza relacionada a novos incrementos na tributação de acordo com a necessidade ou discurso do governo de ocasião. Vale pensar que a decisão de investimento em um campo exploratório até a primeira gota de petróleo produzida pode levar até 10 anos e dispende toda uma estrutural industrial relevante (plataformas de petróleo, barcos de apoio, sísmica, etc). Em nossa leitura, caso esse imposto passe a ser permanente, imaginamos que as perspectivas de investimentos por parte da industra privada de petróleo vá ser negativamente impactada no Brasil, principalmente caso os preços do petróleo sigam a atual precificação dos contratos futuros, que estimam o preço do brent caindo até a casa dos US$60-65/barril nos próximos anos (vs US$80-85 em 2023).
