Conclusão
Uma nova avenida de crescimento. O sucesso e geração de valor da Prio está diretamente relacionada a aquisição de ativos I) ao preço correto, II) grande capacidade de execução no aumento da produção e III) viabilizar novas reservas após uma campanha de redesenvolvimento bem sucedida. A eventual aquisição de uma fatia de 40% no Campo de Peregrino deve ser, em teoria, um evento a ser comemorado desde que a aquisição ocorra em termos interessantes e, claro, a execução do desenvolvimento seja bem sucedida. O objetivo desse documento é trazer alguns dados sobre que o ativo que empresa pode comprar e tentar levantar algumas informações interessantes antes da aquisição ser concluída.
Em relação a eventual aquisição de uma fatia de Peregrino, nos chama a atenção algumas informações como: I) tamanho do ativo, mesmo se tratando de uma fatia minoritária (Peregrino produz c. 94k bpde, quase do tamanho da própria Prio), II) baixo fator de recuperação em comparação com os fatores de recuperação da própria Bacia de Campos tendo em vista a especialidade da Prio, que é exatamente aumentar a recuperação de ativos já produtivos e incrementar o volume recuperável para muito além dos volumes esperados no momento da aquisição (exemplo do campo de Polvo), III) margem de segurança: management da empresa diz que só adquire ativos com taxas internas de retorno implícita de 20% em dólar sem considerar e sem considerar o uso de dívida. Dito isso, encontramos pontos de entrada interessantes para o ativo se considerarmos algumas premissas bem conservadoras em nossos modelos proprietário do ativo.
Os Fatos
Antes de mais nada, é importante colocar em perspectiva que o que está sendo discutido aqui ainda se trata de um rumor e uma análise mais completa e aprofundada deve ser realizada após o anúncio oficial de conclusão da aquisição – inclusive com os termos da aquisição (preço, condições, possíveis earn-outs, etc). Sendo assim, é importante parcimônia na leitura do relatório partindo do principio que estamos falando de perspectivas e não de fatos concretos.
De acordo com a mídia local, PRIO estaria próxima de fechar a aquisição de uma fatia de 40% no Campo de Peregrino. Atualmente, o ativo é operado pela companhia Norueguesa Equinor (60%) e pela chinesa Sinochem (40%). A fatia que estaria sendo negociada seria exatamente a fatia minoritária de 40% pertencente a Sinochem. Ainda que a compra de participações minoritárias não seja algo necessariamente estranha a Prio (como no caso da aquisição de uma fatia do campo de Manati), imaginamos que a compra do ativo como um todo não possa ser desconsiderada em um segundo instante.
O que achamos do Campo de Peregrino?
De acordo com dados da Agência Nacional de Petróleo, o Campo de Peregrino é originário do bloco exploratório BM-C-7 da 2º rodada de licitações. O mesmo localiza-se na poção sul da Bacia de Campos, aproximadamente a 85 km da cidade de Cabro Frio. Teve a sua declaração de comercialidade anunciada em 20/03/2007 e início de produção em 09/04/2011. De acordo com seu Plano de Desenvolvimento aprovado na Reunião de Diretoria nº 855 de 08/09/2016, o ativo conta com três plataformas fixas e um FPSO (Floating Production Storage and Offloading) de Peregrino. O óleo possui uma densidade de 13-16º (classificado como asfáltico/extrapesado) e uma viscosidade de 102,8-142,2 Centipoises (cP), também considerado um óleo pesado por esse ponto de vista (para fins de comparação, um óleo com mais de 1.000 cP é considerado quase sólido em temperatura ambiente).
Dados Técnicos: De acordo com o Boletim Anual de Reservas publicado pela ANP (2023), O campo de Peregrino possui um volume total de óleo (VOIP – Volume Oil in Place) de 4,0 bilhões de barris e um volume total de gás in place (VGIP – Volume Gas in Place) de 9,5 bilhões m³. O volume já extraído campo foi de 250 milhões de barris de óleo, implicando em um fator acumulado de recuperação de apenas 6,2%.
Para fins de comparação, o fator acumulado de recuperação da Bacia de Campos atualmente é de 16,0%. Se considerarmos as reservas provadas 1P/2P/3P da bacia de campos, o fator de recuperação esperado deve ficar entre 20,0-22,7%. Para fins de comparação, a média da recuperação no Brasil é de 22% vs 35% no resto do mundo. Ainda de acordo com a ANP, a produção do ativo foi de 94,4k bpde no mês de Junho/24.
Observando os dados publicados pela ANP no Boletim Anual de Reservas, vemos a Bacia de Campos com Volume Oil in Place (VOIP) de 88,9 bilhões de barris sendo 14,3 bilhões barris já recuperados ao longo de décadas. Ou seja, a fração recuperada de petróleo é de16,1%. Considerando as reservas da bacia de campos (1P – Provadas/2P – Prováveis/3P – Possíveis), o fator de recuperação total esperado deve ficar entre 20-22,7%. Infelizmente, a ANP não fornece os dados de certificação ativo a ativo. Sendo assim, coletados os dados dos ativos com certificações dentro das empresas de capital aberto: Albacora Leste (PRIO), Frade + Wahoo (PRIO), Polvo + Tubarão Martelo (PRIO) e Papa-Terra (3R Petroleum).
Usando como referência as taxas de recuperação totais estimadas e a respectiva média de tais ativos, encontramos uma taxa de recuperação total entre 15,3%-21,2% entre as reservas 1P-3P (muito por causa das recuperações estimadas de Papa Terra, um campo reconhecidamente problemático no seu desenvolvimento). Valor abaixo da média da própria Bacia de Campos (20%-22,7%), implicando em um volume de reservas de 367/495/627 milhões de barris. Excluindo as taxas de recuperação de Papa-Terra (que acabam por puxar a média para baixo), a taxa de recuperação potencial seria de 18%-25%, implicando em um volume de reservas entre 478/605/754 milhões de barris.
Em declarações públicas, o management da Equinor estima um reserva entre 550-700 milhões de barris para o Campo de Peregrino considerando o desenvolvimento de suas duas fases. A empresa espera alcançar uma produção de 110k bpde com um investimento esperado de US$3 bilhões. Ou seja: usando as taxas de recuperação esperadas pela bacia de campos e os ativos aqui listados (e devidamente certificados), achamos razoável utilizar uma reserva recuperável entre 500-600 milhões de barris.
Em relação as taxas de recuperação do ativo, é importante mencionar que o sucesso da Prio não diz respeito a apenas comprar barato e produzir. Aquisições da Prio se mostraram com volumes muito maiores que o esperado no momento da sua aquisição. De acordo com o exemplo do campo de Polvo, a empresa foi capaz de aumentar a reserva provada (1P) do ativo de 14 milhões em 2014 para 33 milhões em 2021. Além disso, estendeu o abandono esperado de 2017 para 2037. Com um fator de recuperação de apenas 6%, imaginamos que o ativo guarde um grande potencial nesse sentido.
Avaliando o ativo por Fluxo de Caixa
Construímos um modelo proprietário do Campo de Peregrino baseada nas informações divulgadas na mídia, dados da ANP e ativos comparáveis de empresas de capital aberto (principalmente Albacora Leste). Na construção desse modelo, usamos as seguintes premissas.
I) Reserva de 550 milhões de barris em 2024. Tal volume implica nos limites de recuperação inferiores de das taxas de recuperação esperadas e discursos da própria Equinor (que coloca o ativo como um todo com 550-700 milhões de barris).
II) Produção 94k-110k bpde até 2026, decaindo até 2040. A produção atual é facilmente observável nas planilhas com produção da Agência Nacional de Petróleo.
III) Curva Brent US$79-69 2024-2030. Utilizamos um desconto de US$5/barril, considerando a qualidade do petróleo do campo (o que consideramos bem conservador).
IV) Royalties de 9%, em linha com o fluxo de pagamentos da Prio o que também consideramos conservador.
V) Investimentos de US$3 bilhões em cinco anos + 2% da receita em investimentos de manutenção até o final da operação (2040).
VI) Custo de Operação de US$250 milhões/ano + abandono de US$1,1 bilhão. Tais valores são considerados tendo em vista o tamanho da reserva do ativo vs demais ativos da bacia de campos, principalmente Albacora Leste e Frade. Como mencionado, Papa-Terra é um ativo problemático (que foi vendido por US$1/barril para 3R) e Polvo + Tubarão Martelo tem um volume muito distinto em relação ao demais.
VII) Imposto de renda “cheio” de 34% – vale lembrar que as empresas podem utilizar diversos redutores para essa linha, como juros sob capital próprio ou benefícios fiscais diversos.
Prio tem uma política para aquisição de ativos: uma Taxa Interna de Retorno Mínima de 20% em dólar desalavancada usando apenas as reservas provadas (1P) – para fins de comparação, uma Nota do Tesouro Nacional 2045 oferece uma taxa de 6% em real. De acordo com as nossas estimativas (que tentamos ser o mais razoável e conservadora possível), um múltiplo de aquisição até US$8/barril entraria nessa métrica. Considerando uma eventual aquisição, o valor a ser desembolsado ficaria entre US$1,3-1,8 bilhão por uma fatia de 40% do ativo. Considerando o método do fluxo de caixa descontado a uma taxa de 12% real, o valor de ser gerado considerando um múltiplo de aquisição entre US$6-8/barril ficaria entre R$30-33/ação.
É importante mencionar que investimentos no segmento de petróleo possuem retornos naturalmente agressivos devido as incertezas quanto preço da commodity e ao próprio processo de desenvolvimento do ativo adquirido. Entretanto, tudo é feito para que reste margem de segurança o suficiente para o ativo mesmo que algo não dê certo em relação as premissas iniciais antes da aquisição.
Para fins de comparação, Albacora Leste foi adquirida por um múltiplo implícito de US$6,2 EV/P2 mesmo tendo um petróleo de 18,6% API.
A Prio dá conta ou vai emitir novas ações?
De acordo com as nossas estimativas, achamos que a Prio conseguirá realizar a aquisição sem a necessidade de emitir novas ações (capitalizações são comuns para suportar aquisições na indústria a depender do porte do ativo a ser adquirido). A empresa encerrou o 2T24 com uma dívida líquida de US$740 milhões, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA de 0,4x. Considerando um EBITDA anualizado de US$2 bilhões (que não considera a entrada operacional de Wahoo, por exemplo), a empresa poderia levantar em dívida até US$4,2 bilhões. Ou seja: de acordo com as nossas estimativas, a empresa deve conseguir adquirir a fatia de 40% no Campo de Peregrino em precisar emitir novas ações (uma prática comum na indústria e razoavelmente aceita pelo mercado). A eventual aquisição de Peregrino seria a segunda aquisição relevante feita pela Prio sem precisar emitir novas ações. Acreditamos que a desalavancagem da empresa se dará de maneira ainda mais célere que os patamares atuais tendo em vista a entrada em operação de Wahoo, que deve adicionar 40k bpde (vs c. menores 90k bpde no 2T24).
Um método mais fácil: Reprecificação de Múltiplos!
Entendemos que a montagem de um modelo com premissas que ainda sequer foram oficialmente publicadas em seu certificado de reservas pode trazer questionamentos e deixar investidores desconfortáveis. Sendo assim, estamos fazendo esse exercício considerando o valor potencial gerado tendo em vista a reprecificação dos múltiplos EV/Reservas da Prio em relação ao múltiplo de aquisição. Como podemos perceber, a reprecificação do ativo em relação ao próprio múltiplos da Prio (c. EV/2P US$11) pode gerar entre 9-15% do seu atual valor de mercado caso a aquisição aconteça entre o múltiplo estimado de US$6-8/barril.
