Panorama do setor: a eterna consolidação
A principal notícia que pautou o setor de saúde nos últimos meses foi a fusão entre Rede D’Or e SulAmérica (SULA), anunciada no início do ano. Acreditava-se, até a operação, que após a fusão entre Hapvida e GNDI, as duas seriam o principal player no jogo de rouba monte que tem sido a consolidação no mercado de saúde.
Não é novidade que o setor passa por um momento de consolidação. O aumento da regulação e a diminuição da taxa básica de juros que levou a um menor custo de captação de dívida e aberturas de capital na bolsa, são alguns dos fatores que fomentaram um cenário extremamente favorável para M&A’s na saúde suplementar brasileira, levando a uma maior concentração de beneficiários em poucas operadoras de planos de saúde. Isso pode ser observado a partir de dados da ANS, que demonstravam que os 5 maiores operadores detinham 21,5% do total de beneficiários em junho de 2011, versus 35% em março de 2022.
O crescente nível de endividamento das companhias do setor e a rápida escalada da taxa de juros podem ser fatores indicativos de que este ciclo está terminando. Levando em consideração que muitos dos grandes targets já foram absorvidos e muitas das pequenas operações que já ocorreram, podemos olhar para o panorama atual e analisar o desempenho das grandes empresas de saúde.
O primeiro grande evento: Hapvida e Intermédica
A fusão entre Hapvida e Intermédica foi a maior transação do setor, sendo benéfico para ambas as companhias. As duas são operadoras verticalizadas, ou seja, comercializam planos de saúde e possuem as instalações hospitalares para atender seus beneficiários, focadas na parte inferior e no meio da pirâmide social. Um ponto importante para a tese renovada são os conhecimentos em nichos específicos da cadeia, com a experiência em planos individuais de Hapvida e o business de operações hospitalares de Intermédica possibilitando o destravamento maior de valor para as companhias.
Ainda assim, o crescimento forte de receita, majoritariamente inorgânico, observado após as ofertas iniciais não deve ser sustentável no médio/longo prazo, representando a principal incerteza em nossa opinião para o valuation das companhias. Exemplifica-se isso a partir dos dados de beneficiários de assistência média disponibilizados pela ANS para os primeiros meses de 2022, que demonstram pequenas adições líquidas para GNDI e Hapvida. No geral, acreditamos que a presença nacional que a fusão traz torna a nova empresa uma das favoritas para consolidar a parte de baixo da pirâmide.
E os outros?
Hoje um dos principais alvos grandes de consolidação é a Amil. A United Health, controladora americana da operadora de saúde, quer se desfazer do ativo após anos de prejuízo recorrente. O maior problema para os controladores é a carteira de beneficiários em plano individual, que dificilmente será rentável no futuro.
O risco para as seguradoras que não escolheram o caminho da verticalização é a consolidação do setor em players verticalizados. O movimento recente de Rede D’Or + SULA causou inquietude no setor, que agora corre para não ficar atrás na consolidação. Um exemplo é a Bradesco Saúde (uma das maiores concorrentes da SULA), que hoje é a única seguradora que não possui hospitais dentro do grupo e é um potencial comprador para os ativos hospitalares e clínicos da Amil. DASA e Mater Dei também são potenciais compradores.
A cereja do bolo: SulAmérica (SULA11) e Rede D’Or (RDOR3):
A Rede D’Or atualmente é o maior prestador de serviços de saúde individual, contando com 64 hospitais em sua rede que abrange quase todas as regiões do país. Já a SulAmérica é uma das 5 maiores operadoras de saúde do país, contando com cerca de 4 milhões de beneficiários (saúde + dental). A fusão entre as duas companhias representou a maior operação de M&A na América Latina no primeiro trimestre de 2022.
Como será a dinâmica entre as duas companhias ainda é incerto, mas olhando para o business de ambas podemos esperar sinergias importantes. As companhias já trabalham juntas: 20% da receita de Rede D’Or vem dos beneficiários de Sula, e 20% dos custos médicos incorridos pela seguradora advém da RDOR. Aqui, sinergias tributárias poderão ser capturadas a partir de alguma estrutura societária que permita transações intercompany. Ainda, o forte poder de barganha para medicamentos e outros materiais hospitalares de Rede D’Or poderá beneficiar o custo de sinistro incorrido pela SulAmérica.
Uma prática utilizada por outras operadoras, que também pode ser empregada nesse caso, é o uso de ativos físicos como garantidores das regulações impostas pela ANS. A liberação de uma parcela de caixa poderá auxiliar no investimento em outras atividades pela nova companhia, que busca crescer principalmente em oncologia no Brasil.
A operação já foi aprovada pelos acionistas de ambas as companhias, mas ainda falta ser aprovada pelos órgãos reguladores (ANS, BACEN, SUSEP e Cade). As empresas esperam que esta etapa seja resolvida até o final do ano, podendo iniciar o processo de fusão das operações a partir de 2023.
Por fim, a verticalização, segundo elas, ainda não é certa, sendo muito falado de independência das operações. Em nossa opinião, certo grau de verticalização faz sentido, com melhor controle do custo de sinistro e sinergias ainda não nomeadas que podem ser capturadas no médio/longo prazo.
No geral, avaliamos a operação como positiva para as companhias. Dela nasce mais um favorito no jogo de rouba monte que é a consolidação do setor de saúde. Sendo o downsell menos complicado que o upsell, esperamos que a concorrência entre Hapvida/Intermédica e RDOR/SULA se acirre nos próximos anos, com possíveis planos mid-ticket.
Para quem é investidor ou pretende investir em Rede D’Or ou SulAmérica, vale notar que a partir do anúncio da transação, ambos os papéis se tornaram altamente correlacionados por meio da relação de troca proposta de 0,76830 RDOR3 por unit de SULA11. Dessa forma, não só os resultados de SULA e RDOR se impactam mutualmente, como há a possibilidade de se utilizar de uma certa forma de arbitragem como ponto de entrada para os papéis, isto é, se utilizando do fato de que hoje SULA11 negocia com desconto de 4,7% contra a relação de troca proposta de RDOR3.
Prévia de resultados 1T22: SULA11 e RDOR3
SulAmérica (SULA11): O resultado do 1T22 deve continuar a ser pressionado para a Sula. Esperamos crescimento nos prêmios emitidos, que devem gerar crescimento de receita. Com a normalização dos reajustes ao longo do ano, acreditamos em crescimento de receita no ano para a companhia.
As agências reguladoras proibiram cirurgias eletivas quando a pandemia piorou, o que causou um represamento. Esse problema já vem sendo resolvido desde o 2S21, mas a quantidade de eletivas é um fator muito relevante para a sinistralidade da companhia, que veio alta nos últimos semestres. Assim, o custo de sinistro no 1T22 deve apresentar começar a apresentar melhoras, com queda percentual t/t. A companhia acredita que ao longo do ano o esse problema será resolvido. Outro ponto importante é que os reajustes nos planos vendidos só podem ser feitos em seu aniversário. Ou seja, ao longo do ano conforme os contratos forem reajustados, a sinistralidade deve arrefecer.
Vale ressaltar também que o resultado financeiro da companhia deve ser beneficiado pela alta das taxas de juros. Ainda, podemos esperar pressões em cima dos custos, relacionados à crescente inflação médica e o dissídio de seus funcionários. Com esse cenário, esperamos um lucro pressionado para a companhia, estável em relação a trimestres passados. Isso não exclui nossa visão positiva de fusão da companhia com a RDOR, estamos otimistas com a operação e seu desenrolar ao longo do ano.
Rede D’Or (RDOR3): A dinâmica esperada para o setor também se aplicada para Rede D’Or. Apesar da severidade mais branda da variante Omicron esperamos que ainda haja impacto da pandemia no resultado da Rede D’Or. A piora da situação pandêmica no início do ano causou o afastamento de cirurgias eletivas, e mesmo que a necessidade de medicamentos e o tratamento da Omicron sejam mais suaves, o ticket médio deve ser menor. Portanto, esperamos certa manutenção da taxa de ocupação, mas impactos sobre a receita no 1T22, dado um ticket médio ainda pressionado
A integração de 4 novos ativos, (i) Hospital Santa Marina, (ii) Hospital Arthur Ramos, (iii) Hospital Santa Isabel e (iv) Hospital Novo Atibaia, são fatores que devem contribuir para o crescimento da receita. Mesmo assim, esses ativos ainda não operam com as margens normalizadas da companhia, pressionando a rentabilidade no 1T22.
A tese para a prestadora de serviços hospitalares sempre envolveu um poder de barganha mais forte em termos do custo de serviços prestados, pelo tamanho e escala da companhia. Ainda devemos observar uma pressão nessa linha para o 1T22, o que deve impactar o resultado como um todo. Segundo a empresa, ao longo do ano o foco de controle de custos deve ser retomado, o que nos deixa otimistas para o resto do ano, levando em consideração que a pandemia se mantenha controlada.
Vale ressaltar o resultado financeiro da RDOR para o 1T22, com muitas empresas sofrendo pressão do aumento da taxa de juros no Brasil e no exterior. O nível de alavancagem dívida líquida/EBITDA crescente é um dos nossos pontos de atenção para a tese, mas com parte de sua dívida pré-fixada e o caixa rendendo acima do CDI, esperamos que o impacto negativo do resultado financeiro possa ser mitigado no 1T22.
No geral, esperamos resultados pressionados para RDOR neste trimestre, com pressão remanescente da pandemia nos custos e nas margens dadas as novas integrações. Ainda assim, o ano de 2022 pode trazer recuperação, com arrefecimento da pandemia e melhor controle de custos, além de manutenção nas receitas em patamares mais elevados que o pré-pandemia.
