Conclusão
No geral achamos as informações divulgadas como positivas, ainda que não acrescentem necessariamente algo novo ao que já foi discutido nos últimos meses – o que não elimina a nossa positividade em relação ao tudo que está acontecendo. Como estamos descrevendo em nossos últimos relatórios, o potencial de destravamento de valor é muito expressivo e o atual preço de mercado da SBSP3 (EV/BRR 0,9x 24E). Seguimos com recomendação de COMPRAR para as ações da SBSP3.
Para além de descrever o que achamos em relação ao que foi anunciado, tentamos dar um pouco mais de argumentos em relação ao potencial de destravamento de valor da empresa assim que a privatização for concluída. Aqui, citamos principalmente: I) um exercício considerando os investimentos esperados + evolução da Base de Remuneração Regulatória + Reprecificação em termos de múltiplos, II) o case da Equatorial, cujo valor de mercado se multiplicou em mais de 20x nos últimos 10 anos e III) momento do setor de saneamento no Brasil e como isso representa uma grande oportunidade para “Nova” Sabesp.
Riscos: I) o processo de privatização sequer foi concluído, II) ainda não sabemos quem vai ser o investidor de referência, III) desafios comuns pós privatização e IV) processo de revisão tarifária anual deve impor desafios ao processo de investimentos.
Os fatos
Via fato relevante, o Conselho Diretor do Programa Estadual de Desestatização (CDPED), em conjunto com o Conselho Gestor do Programa Estadual de Parcerias Público-Privadas (CGPPP) deliberou pela aprovação da modelagem final para a alienação parcial de ativos mobiliários detidos direta e indiretamente pelo Estado de São Paulo, com autorização para proceder à alienação via oferta pública de distribuição de ações de emissão da Sabesp (“Oferta Pública”). Em relação aos principais pontos, citamos:
I) O estado de São Paulo deverá manter pelo menos 18% de participação da empresa e confirmação de oferta de ações 100% secundária
O que achamos: Neutro. Em nossa interpretação, o cenário-base sempre foi esse por acharmos que a empresa conseguiria tocar o novo fluxo de investimentos sem a necessidade de novos recursos, tendo em vista o seu endividamento atual e amplo espaço para aumento de eficiência via corte de custos, redução em perdas, renegociação de dívidas etc (maiores detalhes nos próximos tópicos). Outro ponto interessante é a indicação do tamanho da operação: considerando a fatia mínima a ser alcançada versus a fatia atual que o governo do estado de SP tem na Sabesp, imaginamos que a operação possa alcançar um volume de até R$16 bilhões se considerarmos os preços atuais de mercado – ou seja, uma operação de tamanho relevante onde o possível grupo vencedor deve ser formado via consórcio.
II) Oferta Pública para Investidor Profissional: Neutro. Como amplamente divulgado, a oferta envolverá a entrada de um grupo de controle a um investidor de referência com uma participação de até 15% desse grupo. O grupo vencedor terá um lock-up de ações (ou seja, não será possível a venda dessa fatia na empresa) até Dez/2029, momento este que a fase mais pesada de investimentos já deverá estar próxima ao seu final. Tal fator não surpreende, por também já ser amplamente esperado. Achamos essa medida interessante por dar uma “cara” ao controle da nova empresa. Diversos grupos manifestaram interesse em participar dessa privatização, sendo muito precoce cravar um grande vencedor – que imaginamos que vá se materializar via consórcio.
III) 10% da oferta será alocada para trabalhadores da Sabesp: Neutro. Tal medida é comum em processos de privatização e serve para quebrar resistências ao processo como um todo. Sendo assim, não achamos que a colocação desse ponto altere as perspectivas sobre o que era esperado para a oferta.
IV) Outros pontos: Cláusula de Não-Concorrência e Composição do Conselho de Administração: Positivo. O acionista de referência não poderá concorrer com a Sabesp via outros veículos dentro do estado de São Paulo. Fora do estado de São Paulo, a empresa só poderá concorrer em municípios com mais de 50 mil habitantes depois da aprovação do conselho de administração.
Além disso, a composição do conselho de Administração será de três membros independentes, três membros indicado pelo governo de São Paulo e três membros indicados pelo acionista de referência, que também indicará o CEO da empresa. Achamos esse evento positivo por não implementar o “polêmico” voting right (que limita os votos do estado a despeito da quantidade de ações dentro da composição da empresa).
Qual potencial de destravamento de valor da Privatização?
Os exercícios expostos aqui já foram mostrado em mais um de nossos documentos. Essencialmente, esse exercício demonstra o potencial de destravamento de valor considerando a evolução da Base de Remuneração Regulatória tendo em vista os novos investimentos esperados e reprecificação do case via múltiplos.
Através os números regulatórios considerados em sua última revisão tarifária, a Sabesp opera com uma ineficiência de pelo menos R$3-4 bilhões/ano. Imaginamos que com uma gestão privada, a nova gestão deva focar no corte de custos e em outras alavancas de valor.
O Estado de São Paulo | Por que é tão importante?
Operar serviços públicos (energia elétrica, telecomunicações, internet e saneamento) no estado de São Paulo tem diferenciais competitivos muito interessantes. É preciso levar em consideração o tamanho do público consumidor, massa de consumo e densidade demográfica – afinal de contas, quanto mais concentradas for a população a ser atendida, menor é o custo para um operador público em operar seus serviços na região. Áreas dispersas acabam por trazer desafios em termos de custos e gestão do serviço. Com 44 milhões de habitantes, o estado de São Paulo representa c. 20% do total da população brasileira.
O case da Equatorial
Ao longo de quase duas décadas como empresa de capital aberto, Equatorial (EQTL3) multiplicou o seu valor de mercado em aproximadamente 20x, alcançando a capitalização atual (c. R$34 bilhões). O modelo de negócio da empresa sempre esteve relacionado com a aquisição de Distribuidoras de Energia Elétrica deficitárias a valores e realizar o turnaround do ativo. Ao longo da sua história, realizou uma série de aquisições por valores simbólicos (ex: pagou R$1 pela Celpa), investiu na recuperação do negócio e surfou a reprecificação do ativo – a própria Equatorial negocia na casa das 2x EV/BRR; um valuation premium versus outros ativos similares. Imaginamos que a Sabesp pode passar por um processo similar – ainda que em uma menor proporção e ainda em meio a incertezas (afinal de contas, sequer sabemos quem será o grupo controlador e o quão desafiador vai ser o processo de revisão tarifária da empresa ao longo dos próximos anos).
