Conclusão
Seguimos construtivos no case da SABESP (SBSP3). Apesar do atual preço do ativo estar ligeiramente acima do nosso preço-alvo, é importante mencionar que nossa avaliação considera apenas o cenário-base da empresa: seguir operando como uma empresa estatal. Ao longo do documento, esperamos que fique claro qual o potencial de destravamento de valor da empresa tendo em vista todo o espaço possível para aumento da eficiência, possível reprecificação de múltiplos e aumento dos investimentos e, sob premissas muito simples, enxergamos um potencial de destravamento de valor superior a 100% em relação aos preços atuais. Sendo assim, por considerar a assimetria ainda positiva, SBSP3 segue sendo o nosso case preferido no setor de saneamento. Achamos que os termos colocados na audiência pública como muito razoáveis para a tese de privatização e deve ajudar a destravar valor para a empresa caso o melhor dos cenários venha a se materializar.
Os fatos
A empresa divulgou a abertura da audiência pública referente ao seu processo de privatização contendo os seguintes tópicos: I) Contrato de Concessão, II) Plano Regional de Saneamento Básico da URAE 1- Sudeste e III) Regimento Interno do Conselho Deliberativo da URAE 1 – Sudeste. Os documentos são múltiplos e possuem centenas de páginas. Sendo assim, vamos resumir os tópicos que julgamos mais interessantes.
I) Revisão Tarifária: Sai o Forward Looking (“olhando para frente”, em uma tradução livre) para o Backward Looking (“olhando para trás”, em uma tradução livre). O processo de revisão tarifária da Sabesp era baseada em uma perspectiva prospectiva, ou seja, considerava os investimentos esperados (que não necessariamente acabavam por se materializar). No formato atual, vai ser considerado na tarifa apenas os investimentos que já foram realizados antes da realização da Revisão em si. Para fins de comparação, o setor elétrica realiza suas revisões tarifárias sob a ótica Backward Looking.
Nossa Opinião: Positivo (dependendo do ponto de vista, é claro). Entendemos que o approuach Forward Looking traria um expressivo incremento nas tarifas tendo em vista o grande pipeline de investimentos estimado para universalização (R$65 bilhões até 2029). Entendemos que essa medida é positiva por viabilizar toda a operação sem grandes pressões tarifárias para os usuários.
II) Periodicidade da Revisão Tarifária: Nos primeiros dois ciclos tarifários (cerca de 10 anos), os investimentos serão reconhecidos anualmente nas tarifas da empresa e não após cinco anos como nas revisões comuns. Achamos esse evento positivo para o case da empresa por reforçar a necessidade da empresa alcançar a universalização até 2029. Caso a empresa não realize os investimentos necessários, simplesmente não irá operar com a tarifa adequada.
As revisões passarão a ser de cinco em cinco anos após o 11º ano do contrato.
“Durante o ciclo tarifário, a tarifa máxima deve ser reajustada anualmente nos processos de
reajustes tarifários pela ARSESP, a fim de manter o equilíbrio econômico-financeiro definido
na última revisão tarifaria ordinária, considerando, entre outros aspectos, a atualização
monetária da tarifa de equilíbrio. No entanto, diante do aumento dos investimentos e da
expectativa de cumprimento de metas de universalização até 2029, os reajustes tarifários no
primeiro e no segundo ciclos tarifários devem considerar, na tarifa de equilíbrio, a
incorporação anual dos investimentos imobilizados e o mercado verificado no período de
referência, além da atualização monetária e dos fatores de eficiência, qualidade e de
universalização” – Slide 332/577, Plano Regional de Saneamento Básico e Esgotamento Sanitário.
IV) Repasse na Eficiência de Custos
Ainda que não tenha sido aberto, foi mencionado o interesse de repasse das eficiência obtidas pelo operador a ser compartilhado pelo operador e pelo usuários. Modelo similar ao elétrico, onde eficiências (quando o EBITDA realizado é superior aquele determinado na tarifa) são compartilhadas entre o operador e o usuário.
III) Acionista de Referência
Ao invés de se transformar em uma corporation pura, a proposta pretende abarcar a figura de um acionista de referência para operar a empresa, ainda que com menos de 50% das ações. Ou seja, antes de ocorrer a operação de venda de ações prevista pela empresa, deverá existir um leilão antecedente aquele que de fato vá acontecer a venda das ações para os acionistas minoritários. Achamos essa medida interessante por tentar trazer um grupo com expertise no setor.
O que falta?
Em nossa leitura, para além da audiência pública aberta pela empresa e o seu resultado, o grande evento a ser acompanhado é a decisão da cidade de São Paulo em fazer parte da URAE (Unidade Regional de Água e Esgoto de Municípios que deve utilizar o mesmo sistema de saneamento). Com a cidade de São Paulo representando c. 44% das receitas da empresa, a aceitação do município ao URAE é fundamental para o processo de privatização. Somos céticos quanto a negação da cidade de São Paulo a proposta por inúmeros motivos, mas achamos pouco provável essa proposta chegar até aqui sem nenhum acordo político sobre esse tema. Além disso, a negativa quanto a participação do URAE faria com que cada município tivesse que operar os serviços de água e esgoto de sua própria área de cobertura e indenizar a Sabesp quanto aos investimentos realizados na estrutura de atendimento de água e esgoto, o que julgamos impraticável.
Qual potencial da empresa caso avance a privatização?
Primeiramente, observamos uma ineficiência de R$3-4 bilhões/ano nos resultados da empresa se considerarmos os dados publicados pela ARSESP em sua última revisão tarifária. Imaginamos que essa ineficiência deva ser atacada ao longo dos anos pelo novo operador e, quem sabe, passar a operar com prêmio em relação a sua estrutura tarifária – o que naturalmente deva ser apropriado em sua avaliação. Operadoras eficientes tendem a negociar múltiplos VF/BRR acima de 1x tendo em vista os retornos extraordinários a serem gerados com a operação. Tal métrica é extremamente relevante se considerarmos a expansão da Base de Remuneração da empresa até 2029 e os investimentos esperados até a sua universalização: c. R$65 bilhões vs uma base de remuneração atual de R$78 bilhões. Ou seja, a base de remuneração pode até dobrar até 2029.
Quais os Riscos?
O case da Sabesp ainda se trata de uma tese baseada em um evento que pode se materializar ou não – sua privatização, no caso. Como podemos observar no exercício acima, o potencial de valorização é muito expressivo. Caso a privatização falhe em se materializar, acreditamos que a ação deva voltar a negociar em um patamar próximo ao níveis pré-eleições: entre 0,6-0,7x VF/BRR 24E vs 0,9x VF/BRR 24E atual. Ou seja: não é uma tese sem riscos, mas segue negociando com uma assimetria favoravelmente positiva aos atuais níveis de preço.
