Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para SBSP3. Com a recente performance, a ação acabou por ultrapassar nosso preço-alvo. Entretanto, segue negociando abaixo de 1x EV/BRR 23E (de acordo com as nossas estimativas, a empresa deveria valer pelo menos R$79/ação caso negociasse em linha ao seu valor patrimonial) e, em nossa leitura, deve oferecer ainda algum potencial de valorização mesmo sem considerar a materialização da privatização em si (que deve ocorrer em meados de 2024, se considerarmos os prazos médios de operações similares). Por enquanto, não devemos ter novo fluxo de notícias até o fim desse ano. Em 2024, vai ser importante acompanhar a evolução de alguns pontos relacionados a formatação da privatização em si, como I) regulação de tarifas por parte da ARSESP, II) adesão dos municípios ao URAE (vereadores da cidade de SP precisam aprovar a sua entrada, principalmente) e, finalmente, III) formatação da oferta em si. Caso concluído, achamos que a privatização da empresa tem potencial transformador em termos de ganho de governança e ganhos de eficiência (maiores detalhes ao longo do documento).
Os fatos
Projeto de lei aprovado! E agora? Acreditamos que um dos pontos mais cruciais de todo o processo de privatização finalmente aconteceu. O projeto de lei foi aprovado por 62 votos favoráveis e apenas um voto contrário (alguns deputados não votaram). Os detalhes do projeto de lei já foram discutidos em outro documento nosso, que sugerimos a leitura para o entendimento dos detalhes (para maiores informações, clique aqui e aqui).
Quais os riscos?
Em nossa leitura, o processo de privatização ainda apresenta alguns riscos. Dentre eles citamos: I) risco de preço: uma queda no preço dos ativos pode fazer com que a operação deixe de ser interessante, II) risco político: escândalos ou coisas desse tipo, III) Risco Jurídico: como a empresa pretende se transformar em uma corporation (Governo do Estado de SP pretende ficar com uma participação de 15-30% no ativo), uma eventual decisão do supremo favorável ao fim dos voting rights da Eletrobras (onde a empresa tem um direito a voto limitado a 10% vs uma participação de 40%) pode acabar por trazer uma maior percepção de risco ao case da Sabesp, IV) não adesão dos municípios ao URAE (principalmente do estado de São Paulo) pode retirar grande parte da atratividade da operação.
Em quanto tempo a privatização deve acontecer?
Não existe uma fórmula precisa para estimar o tempo da aprovação do projeto de lei até a conclusão da operação. Entretanto, houve alguns processos de privatização recentes que podem ser usados como referência: Eletrobras, Copel e Corsan. Observando estas operações como exemplo, o tempo médio entre a aprovação do projeto até a sua conclusão foi de 350 dias. Como mencionamos, a proximidade das eleições municipais (Out/24) deve ser acompanhada de perto a medida que a proximidade a tal data deve “poluir” o debate em relação ao processo como um todo. Observando o tempo médio que levou até a conclusão da operação, é bem possível que caso tudo aconteça conforme o esperado, a privatização não aconteça até meio do ano que vem.
Qual potencial de valorização caso a operação seja aprovada?
Em nossa opinião, o verdadeiro valor a ser destravado pela empresa advém da materialização da sua privatização. Nos termos atuais, vemos uma empresa que opera com números abaixo daqueles estabelecidos em suas tarifas (EBITDA Real vs Regulatório) ocasionando um fluxo de caixa magro após pagamento de juros e investimentos, que por sua vez ainda não foram suficientes para universalizar os serviços de água e esgoto no estado após quase meio século de história (vale lembrar que a SABESP é uma das melhores operações de saneamento do Brasil…). Para fins de comparação, o gráfico abaixo mostra as nossas estimativas/realizado de EBITDA para empresa e o EBITDA regulatório da empresa, considerando os números divulgados em sua última revisão tarifária. Como podemos perceber, existe uma ineficiência de c. R$3-4 bilhões regulatório vs realizado. Imaginamos que esse “gap” de ineficiência deve ser atacado caso a privatização venha a avançar.
A operação deverá acontecer via emissão de novas ações onde o governo do estado de São Paulo deve ficar com uma fatia remanescente entre 15-30% (vs 50,3% hoje). Se considerarmos o último preço de fechamento das ações da SBSP3 e venda de participação da empresa para atingir as fatias determinadas, a operação ficaria entre R$8,2-R$14,2 bilhões.
Em nossa leitura, existem duas maneiras de estimar o potencial de valorização da empresa pós-privatização. O método “clássico” diz respeito ao ajuste de premissas do modelo relacionadas a perdas, custo de capital, custos operacionais, etc. O problema desse método é que ele se submete ao modelo do analista e toda a subjetividade das diversas variáveis que o compõe. No método que vamos descrever consideramos mais simples e mais fácil de ter as suas premissas verificadas (críticas são muito bem vindas!)
Abaixo, vamos tratar duas grandes variáveis: I) evolução da base de remuneração regulatória considerando investimentos até a meta de universalização (2029) e II) múltiplo implícito da empresa pós-privatização (Valor da firma/Base de Remuneração Regulatória) – empresas eficientes tendem a negociar em pelo menos 1x VF/BRR. Caso a percepção de valor do mercado em relação as operações da Sabesp privatizada for muito positiva, imaginamos que esse valor pode ser ainda maior (no setor de energia elétrica, distribuidoras eficientes chegam a negociar 2x EV/BRR). Ou seja, como premissa básica estamos utilizando o re-rating no múltiplo EV/BRR da empresa para pelo menos 1x vs os níveis atuais, que está em EV/BRR 23E de 0,81x.
De acordo com a própria Sabesp, os investimentos esperados até 2029 com foco na universalização é de R$66 bilhões (a base de ativos regulatória publicada em 2021 é de R$55,9 bilhões). Se considerarmos esse nível de investimentos até 2029 e ajustarmos pelo IPCA esperado, a base de remuneração regulatória em 2029 deveria ser de aproximadamente R$140 bilhões. No exemplo abaixo, utilizamos as nossas estimativas até 2023. Considerando que a privatização aconteça em 2024, passamos a aplicar os as estimativas de investimentos consideradas para sua universalização.
Dito isso, ao aplicarmos uma análise de sensibilidade das bases de remuneração regulatória em dois cenários (base-otimista) entre 1,0x – 1,2x, encontramos um potencial de valorização de 50% – 200% até 2029 pela aproximação de múltiplos-alvo em relação aos preços de hoje. Entendemos as limitações desse método (principalmente ao manter o endividamento constante ao longo dos anos em meio a altos investimentos), mas as ordens de grandeza alcançadas nas análises de sensibilidade nos permite nos sentir razoavelmente confortáveis com esse método.
