Conclusão
Em geral, seguimos com a nossa preferência pela SBSP3. Nossa recomendação é pautada em uma assimetria que ainda julgamos muito interessante tendo em vista o atual patamar de avaliação versus a sua privatização. Em nossa leitura, seria um evento revolucionário para a tese da empresa tendo em vista o processo de aumento de eficiência que a companhia deve atravessa, uma melhor governança, aceleração de dividendos e, consequentemente, reprecificação nos múltiplos da empresa (enquanto estatal, a Sabesp negociou entre 0,6x – 0,7x EV/BRR nos últimos anos vs pelo menos 1x EV/BRR ou mais, a depender do patamar de eficiência e percepção de valor/perspectivas que a “nova empresa” deve trazer ao mercado).
Em nossa interpretação, a fase que julgamos mais complexa do processo de privatização já foi concluída (aprovação do projeto de lei pelo governo estadual, constituição do bloco econômico de cidades atendidas-URAE, entrada da cidade de São Paulo no bloco econômico entre outros) e o processo está ficando cada vez mais próxima da oferta em si, que tem até o momento uma data provável a ser realizada até Julho/24. Nos atuais níveis de preço, SBSP3 negocia a EV/BRR 0,9x 24E e, em caso de privatização, esperamos um destravamento de valor potencial de até 100% sob premissas muito conservadoras (mais detalhes nos próximos, leia aqui).
Nesse documento em específico, não vamos publicar a atualização das estimativas da Sabesp, pois isso já foi feito anteriormente. Para maiores detalhes, leia o relatório de atualização de estimativas da empresa.
Sanepar | Manter | Preço-Alvo: R$27/ação | TIR 10,5%
Data importante: Lei de Diretrizes Orçamentárias será votada 17/07/2024 e saberemos se o precatório da empresa será inserido no orçamento de 2025 ou não.
Estamos mantendo a recomendação de MANTER inalterado para as ações. Aos atuais níveis de preço, vemos SAPR11 negociando com limitado potencial de valorização em relação ao nosso preço-alvo de R$27/ação baseado no fluxo de caixa descontado (Custo de Capital de 10% real – elevado, mas julgamos justo se considerarmos o rendimento das NTN-Bs 2045 atingindo 6,5% + maior percepção de risco político no case da Sanepar). Vemos a empresa negociando a uma TIR implícita de 10,5% em termos reais, prêmio interessante em relação as NTN-Bs, mas seguimos achando ser um case com maior risco associado e com nomes no setor diante de gatilhos de valor mais claros (como o case da SBSP3).
Nossa avaliação não considera o pagamento do tão esperado precatório de R$3,9 bilhões – entendemos que desprezá-lo pode ser um erro, principalmente por ser um gatilho de valor tão expressivo e com potencial de ser destravado no curto prazo. Entretanto, não nos sentimos confortáveis em recomendar o ativo somente por causa dessa variável tendo em vista o risco de volatilidade pós-votação das leis de diretrizes orçamentárias que decidirá se o pagamento será realizado ou não ainda em 2025. Entretanto, entendemos o valor de investidores que observem o case da Sanepar sem necessariamente uma visão fundamentalista e optar por negociar as ações como um “case de evento” baseada na decisão do próximo dia 17/07 (maiores informações ao longo do documento).
A saga do precatório. No dia 09 de Novembro de 2022 a empresa emitiu um fato relevante, anunciando a contratação de um escritório de advocacia especializado no recebimento de precatórios de natureza tributária no valor total de R$4,8 bilhões. O trâmite acontecia na 21ª Vara Federal do Tribunal Regional da 1ª Região.
Precatório é uma requisição de pagamento a ser realizado por um ente público (União, Governo, Municípios etc.) em virtude de decisão judicial definitiva. Ou seja, uma causa só vira um precatório quando já houve a decisão judicial favorável ao requerente. Julgamos tal explicação como necessária porque em nenhum momento vamos discutir aqui o mérito da questão. Ou seja, não vamos discutir se os motivos que geraram esse precatório são justos ou não, afinal de contas, ele já foi julgado.
Em fato relevante publicado no dia 01/03/2023 (“Fato Relevante – Protocolo do pedido de expedição de ofício requisitório do valor reconhecido pela União”) anunciou que o escritório de advocacia contratado protocolou pedido de expedição de ofício requisitório do valor incontroverso reconhecido pela União no valor de R$3,6 bilhões e que deve tramitar no TRF da 1ª Região, com futura inscrição do compromisso no orçamento da União.
Em fato relevante publicado no dia 17/05/2024 (“Comunicado ao Mercado – Envio ao CJF da relação de precatórios para inclusão no orçamento da União em 2025”) a empresa anunciou que houve o envio ao Conselho de Justiça Federal (CJF), pelo Tribunal Regional Federal da 1º Região (TRF1) da relação de precatórios para inclusão no Orçamento Geral da União do Exercício de 2025 no valor de R$3,9 bilhões oriunda da ação originária n.º 0008066- 96.1994.4.01.3400 e do cumprimento de sentença n.º 1074228-74.2022.4.01.3400, ambas da 21ª Vara Federal Cível da Seção Judiciária do Distrito Federal (informações contidas nos fatos relevantes). Imaginamos que esse valor de R$3,9 bilhões deve representar os valores atualizados em relação aos valores de março/2023.
Em nossa interpretação, a “cereja do bolo” diz respeito ao requerimento já ter sido enviado pelo TRF para inclusão no Orçamento Geral da União. Ou seja, o TRF enviou o processo para o cumprimento de sentença. Falta para o recebimento dos recursos a inclusão dos valores incontroversos dentro do orçamento para pagamento até Dezembro/2025.
Sendo assim, julgamos que a data de 17/Julho de 2024 como muito importante para tese da empresa tendo em vista a votação da Lei de Diretrizes Orçamentárias de 2025. Nesse momento saberemos se o valor dos precatórios será inserido no orçamento de 2025 ou não. Caso não seja inserido no orçamento de 2025, poderá ser inserido no orçamento de 2026 (a ser votado apenas em 2025).
Não está no preço! O que é bom! Por se tratar de um valor muito relevante (praticamente 50% do atual valor de mercado da Sanepar), chama a atenção o fato da ação ter se movido muito pouco, como se o mercado não acreditasse na inserção de tal precatório no orçamento de 2025. Em relação a essa incerteza, pesa a atual situação fiscal do Brasil, possivelmente ocasionando a postergação desse pagamento: inserção no orçamento em 2025 e pagamento em 2026. Em um simplório exercício, ao descontarmos o valor a ser recebido pela taxa de desconto que aplicamos para cálculo em cenários de recebimento de 1 até 5 anos (tabela abaixo).
Existem outras possibilidades! Em nossa interpretação, imaginamos que próximo passo da empresa deve ser reconhecer o valor contábil incontroverso em seu balanço ainda em 2024 (R$3,9 bilhões). Com o reconhecimento de tais valores, a empresa tem algumas possibilidades: I) negociar com o governo federal o recebimento dos valores via créditos tributários ou II) venda dos precatórios. Em relação ao primeiro ponto, imaginamos que qualquer negociação nesse sentido com o tesouro federal vá levar bastante tempo. E em relação ao segundo ponto, é importante mencionar que por se tratar de um mercado não-regulado, é muito difícil estabelecer um desconto que possa ser considerado “justo” para esse precatório caso a empresa resolva vender tais direitos para investidores interessados.
Dividendos. De acordo com seu último cronograma de investimentos esperados, a empresa deve investir R$11,2 bilhões entre 2023-2028. Em 2024, a empresa deve investir o relevante montante de R$2,4 bilhões (vs EBITDA 24E R$3 bilhões). Sendo assim, desde que a empresa coloque de pé todo o investimento esperado, achamos que existe pouco espaço para pagamento de dividendos extraordinários tendo em vista um fluxo de caixa mais apertado.
Copasa | Manter | Preço-Alvo: R$23/ação | TIR 12%
Estamos mantendo a recomendação de MANTER inalterado para as ações. Aos atuais níveis de preço, vemos a CSMG3 negociando com uma TIR implícita de 12,2% – prêmio interessante vs NTN-Bs longas. Como discutido em documentos anteriores, a empresa vem fazendo um bom trabalho no que diz respeito a aumento de eficiência, algo que já conseguimos ver em seus números tendo em vista a atual rentabilidade da empresa, generosidade em dividendos, endividamento sob controle e tudo isso a um nível de avaliação que consideramos convidativo sob a perspectiva dos múltiplos. Como grande ponto de atenção, levantamos a questão referente a possível mudança na condução da empresa a partir de 2026. Nossa recomendação menos agressiva diz respeito a considerarmos a SBSP3 um case mais interessante tendo em vista o momento que a empresa está atravessando com a proximidade de sua privatização e de tudo que deve acontecer após esse grande evento.
Eficiência. Dentre os grandes destaques da empresa, citamos as medidas focalizadas na redução de custos, principalmente redução de pessoal via Programas de Desligamento Incentivados. Como podemos perceber, a empresa conseguiu reduzir o número total de empregados e manter resultados em termos de resultado operacional. Naturalmente, consideramos esses ganhos em nossas estimativas. Entretanto, por se tratar de uma estatal e exposta ao ciclo político nacional, tais ganhos podem ser dissipados em gestões futura.
Dividendos & Endividamento. De acordo com a política de dividendos da empresa, a empresa deve distribuir até 50% do seu lucro líquido ajustado. De acordo com as nossas estimativas, o rendimento em dividendos esperado deve ser de 7-8% ao longo dos próximos anos. Observando nossas estimativas de endividamento, percebemos que a relação Dívida Líquida/EBITDA da empresa não ultrapassa o patamar de 1,5x – o que julgamos um endividamento baixo para a empresa, tendo em vista o setor que a atua e sua geração de caixa operacional. Sendo assim, acreditamos que dividendos extraordinários devem ser anunciados sem causar grande impacto em sua saúde financeira.
Privatização? Cadê? Infelizmente, o cenário de privatização da empresa não deve se materializar à medida que o governador não encontrou o apoio necessário na Assembleia de Minas Gerais. Como defendemos anteriormente, a materialização desse evento teria grande potencial de destravamento de valor para o case da Copasa. Além disso, o nome do Governador Romeu Zema (Partido Novo), não aparenta ser o primeiro nome possível como candidato a presidência da República na corrida eleitoral de 2026 – evento esse que daria um “ás na manga” em eventuais negociações com políticos locais. Entretanto, a esperança é a última que morre: vamos observar a movimentação da ALMG após as eleições de 2024 e ver se o cenário deve mudar. Estamos céticos até o momento.
Federalização? Cadê? Não temos novas atualizações em relação a proposta de federalização de empresas estatais do estado de Minas Gerais. Entretanto, imaginamos que o grande interesse do governo Federal estaria na Cemig por se tratar de uma empresa elétrica e com potencial de atuação além das fronteiras do estado de Minas Gerais. É importante mencionar que a empresa tem suas ações constituídas unicamente por ações ordinárias. Além disso, a empresa é listada no Novo Mercado. Ou seja, os minoritários teriam direito a 100% do valor de qualquer oferta ao grupo de controle.
Eleições 2026. Como é de comum conhecimento, a Copasa é uma empresa estatal. Sendo assim, a condução dos seus negócios está muito relacionada ao grupo político de ocasião. Nosso ponto aqui é o seguinte: se por um lado sabemos que a gestão atual tem sido muito razoável para as estatais mineiras, as eleições de 2026 (apenas dois anos à frente…) abrem um grande questionamento em relação a condução da empresa, principalmente por ainda não sabermos os nomes dos eventuais candidatos para o governo de Minas Gerais.
