Estamos rebaixando nossa recomendação de Santander de MANTER para VENDER. Depois de um ano duro onde as receitas de juros (NII) contraíram, muito por conta de uma tesouraria no negativo e despesas com provisões crescendo fortemente por conta da piora no ciclo de inadimplência, vemos 2023 como uma continuação melhorada de 2022 com o agravante da absorção de perdas bilionárias com as Americanas. No momento não vemos trigger para valorização das ações em um curto/médio prazo devido a: (i) alto grau de custo de crédito continuando a pressionar a geração de lucro; (ii) tesouraria fraca devido ao cenário de juros altos; (iii) margem com clientes mais fraca por conta do mix migrando para produtos mais garantidos; (iv) despesas administrativas pressionadas pela inflação alta; e (iv) R$ 3,6b de impacto das dívidas podres de Americanas no balanço.
Perspectivas para 2023: Não tão animadoras
Em 2022, estimamos uma queda de lucro de 11% a/a para R$13,5b. Em 2023, esperamos mais um ano difícil para o Santander com mais uma queda no lucro em 5,5% a/a. Dado o cenário macroeconômico mais desafiador, o banco deve continuar sua trajetória de menos risco de crédito. Para 2023, esperamos:
- Fraco crescimento de crédito de apenas 7% a/a, levemente inferior a evolução do setor estimado pela FEBRABAN de 8,2%.
- O mix de produtos pressionando a margem do banco (NIM) com empréstimos com maiores garantias, mas menores spreads.
- Provisões ainda altas por conta das safras mais antigas e maior exposição a pessoa física, mas crescendo menos do que a carteira de crédito em função de um mix com menor risco (mais garantias).
- A margem com o mercado (tesouraria) deve continuar fraca por conta do cenário de juros mais altos que estimados. O soft guidance do banco de melhora no segundo semestre de 2023 era baseada em uma Selic caindo para 12% ao final do ano. O nosso cenário macroeconômico hoje é uma taxa Selic de ao menos 13,75% ao longo de 2023.
- Uma alíquota de imposto maior, saindo de 20% em 2022 para 30% em 2023, e pressionando os resultados.
Dessa forma, projetamos um lucro líquido mais fraco em 2023 de R$ 12,7b (-5,5% a/a). Acreditamos que o consenso de lucro estar otimista demais com R$ 14,0b (R$ 15b há uma semana atrás), correndo o risco de revisões negativas ao decorrer desse ano. Para piorar, estimamos um impacto adicional (não foram incorporadas ainda) das provisões com as dívidas das Americanas de -8% no lucro de 2023, considerando 50% de provisão, e -0,3pp sobre o Capital Nível 1, considerando 100% de PDD. Sem muitos gatilhos positivos para 2023 e um valuation de 1,2x P/VP (um pouco mais esticado que seus pares), rebaixamos nossa recomendação de MANTER para VENDER e atualizamos nosso preço alvo de R$ 33,5 para R$ 27,1. Nosso novo target leva em consideração o modelo de Gordon Growth, utilizando um ROE de 17,4%, crescimento (g) de 8% e custo de capital (Ke) de 15,8%.
4T22: Mais fraco
Esperamos que o 4T22 do Santander ainda seja fraco (ROE de 12,2%), bem abaixo de alguns pares como o Itaú e Banco do Brasil que estimamos vir com crescimento sequencial de lucro e rentabilidade rodando em torno de 20%. Obviamente, com os desdobramentos da recuperação judicial das Americanas com dívidas de R$ 41b (crédito e fornecedores), a evolução dos lucros e rentabilidades vai depender de quando e quanto os bancos irão provisionar as potenciais perdas com a varejista em seus balanços. Acreditamos que os bancos tendam a antecipar pelo menos parte desse impacto já no 4T22. Iremos comentar nossas estimativas primeiramente sem esse impacto e depois separando o impacto de Americanas apartado, já que não sabemos o timing e o montante a ser provisionado nesse primeiro momento.
Tudo mais constante (sem Americanas), esperamos uma piora sequencial (t/t) a despeito de uma melhor sazonalidade usual do 4T. Esperamos uma continuidade das tendencias observadas no 3T22, mas com um agravante de maior pressão no custo de crédito e uma tesouraria fraca pelo atual patamar da taxa juros. Ainda, temos o impacto cheio do dissídio no 4T22 o que elevará as despesas e nos faz estimarmos um lucro líquido inferior ao 3T22 de apenas R$ 2,52b (-17,1% t/t e -33,6% a/a).
Americanas: R$ 3,65b a serem absorvidos
Ainda não sabemos o timing e o montante a ser provisionado para as perdas potenciais com as Americanas. No dia 11/jan a Americanas divulgou em fato relevante que possuía R$ 20b em inconsistências contábeis, que posteriormente somaram-se a um total de R$ 41,2b de dívidas da varejista com bancos e fornecedores. Com insuficiência de capital para saldá-las, a Americanas entrou em recuperação judicial no dia 19/jan. A Americanas divulgou no dia 25/jan a sua lista de credores e o montante de dívida, com o Santander somando R$ 3,65b. Com a entrada em recuperação judicial, os bancos devem provisionar inicialmente no mínimo 30% da carteira com a varejista. Adicionando-se um imposto de 45% chegamos em R$ 603m de provisão que levaria a um lucro de R$ 1,91b no 4T22. Vale destacar que ainda não sabemos em qual trimestre a provisão irá circular pelos demonstrativos da empresa, visto que pode incidir no 4T22 pela linha de eventos subsequentes ou somente no 1T23, momento que de fato teve o acontecimento.
A tabela abaixo mostra uma simulação do impacto da Americanas nos resultados do banco em diversos cenários de montantes e períodos.
Carteira de Crédito: Crescimento mais contido
Para o 4T22, acreditamos que o crescimento da carteira deve ser parecido com o trimestre anterior, evoluindo 2,7% t/t e finalizando o ano com um avanço de 7,5%. O banco deve continuar com menor apetite a risco, crescendo em linhas de maiores garantias. Acreditamos que o varejo (Pessoa Física) deva vir mais fraco, por conta da Copa do Mundo, acrescido de um natal e festividades mais fracos em volume de vendas do que os anos anteriores. Esperamos que as carteiras de grandes empresas tenham um menor crescimento por conta de um cenário mais avesso ao risco. Já nas Pequenas e Médias Empresas (PME), vemos um avanço um pouco maior, por conta da maior necessidade de capital de giro no final de ano.
Para o 2023, não esperamos muitas mudanças nas dinâmicas de crédito pela empresa, que deve continuar a busca de uma carteira com um mix mais conservador, fechando temporariamente a torneira de crédito. Desse modo, estimamos um crescimento um pouco abaixo dos 8,2% estimados pela FEBRABAN.
Receita de Juros (NII): Tesouraria, o vilão continua em 2023
Esperamos uma receita de NII melhor em relação ao 3T22, mas ainda menor em relação ao ano passado, fazendo com que a margem de juros (NII) termine o ano de 2022 menor que 2021, muito por conta de um resultado de tesouraria (NII Mercado) negativo em 2022.
Acreditamos que o NII Clientes (receita com a carteira de crédito) não deve mostrar surpresas no trimestre. Assim, estimamos uma elevação marginal t/t e de 20,1% a/a.
Em 2023, esperamos uma expansão de 5,6% nessa linha NII Clientes, já com a carteira reprecificada pelas altas subsequentes da Selic e com um custo de funding menos pressionado, visto que não esperamos movimentações bruscas na Selic como vimos nos anos de 2020 e 2021.
O maior risco para 2023 continua sendo a linha de NII Mercado (Tesouraria), o banco indicava em suas teleconferências que esperava uma melhora para o 2S23 por consequência de uma diminuição da Selic. Entretanto, estamos céticos quanto a essa movimentação, com o nosso time de macroeconomia estimando uma Selic terminal de 2023 em 14,5%, com espaço para avanço de 0,75 pp em relação aos 13,75% do final de 2022. Acreditamos que com uma elevação da Selic podemos ter um ano para a tesouraria pior que 2022. Logo, pressionando o resultado de NII e também o bottom line (últimas linhas). Estimamos uma Selic arrefecendo no 2T24, melhorando os resultados a partir desse ponto.
Provisão: novas safras e melhor mix devem beneficiar, mas temos Americanas para incorporar
Esperamos uma provisão mais forte no 4T22, subindo em 4,3% t/t, principalmente impactada por safras mais antigas possuindo um NPL maior. Em 2022, estimamos que as provisões fechem o ano com uma alta relevante de 74% a/a, sendo o grande vilão da compressão de lucro do ano, juntamente com a tesouraria (NII mercado).
Acreditamos que para 2023 não veremos um avanço tão forte para a PDD (Provisão para Devedores Duvidosos), visto que enxergamos o banco migrando para um mix de crédito mais seguro. Em consequência desse mix mais saudável, esperamos que as novas safras demandem menos provisionamento. Apesar do patamar alto de provisões para crédito, estimamos uma desaceleração do crescimento para 6,8% a/a em 2023.
Despesas administrativas: Em linha com a inflação
Na linha de despesas esperamos um crescimento de 4,0% t/t e uma queda marginal a/a. No 4T22, vemos que o principal impacto será o dissídio, que foi acordado em set/22 e impactará o 4T22 inteiro, no 3T22 o impacto foi somente em setembro.
Para 2023, esperamos um crescimento das despesas gerais em linha com a inflação, em despesas de pessoal vemos o mesmo movimento levemente maior, em decorrência do sindicato dos bancários terem acordado um aumento de inflação +0,5% no salário e em todos os benefícios para o ano.
Imposto: Voltando a normalidade…
Esperamos nesse trimestre um forte avanço na alíquota de imposto, no 3T22 vimos um movimento atípico, com a alíquota efetiva em 6,9% por conta de um tax shield do JCP (redutor de imposto) de R$ 700m. Para 4T22 não esperamos que isso ocorra novamente, assim, acreditamos que a alíquota deva ser em torno de 24,7%.
Em 2023, esperamos um aumento da taxa de imposto, em 29,5%, convergindo para a média dos anos anteriores.
