Conclusão
Apesar de mais um leilão competitivo, os projetos leiloados podem gerar retornos interessantes para os acionistas. Utilizando parte das premissas divulgadas pela ISA CTEEP em relação aos lotes adquiridos, os retornos dos projetos parecem razoáveis e não devem destruir valor aos acionistas. Estimamos uma taxa interna de retorno reais entre 6,5%-7,5% para os lotes 07 e 09 (vs NTN-Bs 2045 oferecendo 5,5% em termos reais) sem considerar benefícios fiscais ou a realavancagem do projeto, que poderiam levar os retornos para 9-10% em termos reais caso aplicadas. Esperamos que as demais empresas sejam céleres na apresentação das premissas dos seus lotes adquiridos para que possamos ter uma leitura mais precisa dos retornos dos lotes adquiridos.
Os fatos
Como deixamos claro no documento sobre o resultado do leilão de transmissão que aconteceu nesta última sexta feira (“Transmissão | Agressivo conforme esperado!”), nossas estimativas para os retornos de cada um dos lotes são baseadas em algumas premissas comuns para estes projetos. Dentre elas, citamos a antecipação da entrada operacional dos projetos oferecidos, maior eficiência nos investimentos estabelecidos pela ANEEL, benefícios fiscais (SUDAM/SUDENE, principalmente), sinergia com outras linhas operacionais na empresa etc. Dito isso, ressaltamos no documento que cada projeto possui especificidades no seu desenvolvimento e cabiam as empresas anunciarem as premissas utilizadas em cada um dos lotes adquiridos para estimarmos com maior precisão o valor a ser gerado por cada um dos lotes adquiridos.
Como já é público, a ISA CTEEP (TRPL4) foi vencedor nos lotes 07 e 09, com deságios de 41,8% e 50,4%, respectivamente. Enquanto em geral as empresas vencedoras de lotes adquiridos em leilões demoram para divulgar as premissas utilizadas, ISA CTEEP se antecipou as premissas que pretendem trabalhar no desenvolvimento dos seus projetos adquiridos. De acordo com a apresentação, citamos os mais relevantes
- Eficiência CAPEX de c. 15-20%
- Curva de desembolso: 5% em 2024-2025, 60% em 2026 e 30% em 2027
- Antecipação média de 12-24 meses
- Alavancagem 80-85% no projeto (80-85% do projeto sendo desenvolvido com dívida)
- Margem EBITDA 90-95%
- Benefício SUDENE e 15% da área do projeto
- Realavancagem do projeto
Para estimar o retorno dos projetos, aplicamos I) eficiência de capex de 20%, II) curva de desembolso proposta na apresentação, III) antecipação 24 meses, IV) alavancagem 80% e V) margem EBITDA 90%. Para tal, encontramos uma Taxa Interna de Retorno implícita real de 7,5% e 6,6% para os projetos 07 e 09, respectivamente (vs 5,51% NTN-Bs). Vale lembrar que não estamos considerando nenhuma espécie de benefício fiscal ou realavancagem dos projetos, que poderiam incrementar ainda mais os retornos dos projetos leiloados.
