A Usiminas irá reportar seu resultado do 3T24 no dia 25 de outubro, antes da abertura do mercado. A nossa expectativa é de números consolidados que podem ser considerados fracos, apesar de apresentarem uma recuperação parcial, ainda tímida. Projetamos uma Receita líquida consolidada de R$6,6b Genial Est. (+5,1% t/t; -0,6% a/a), destacando-se a contribuição das vendas de aço, diante de maior nível de embarques, que estão em nosso modelo no patamar de 1,1Mt Genial Est. (+6,6% t/t; +8,8% a/a), refletindo a (i) melhora decorrente da sazonalidade típica dos 3Ts e (ii) demanda um pouco mais elástica para o segmento automotivo.
A divisão de mineração, por outro lado, deve apresentar queda, refletindo o cenário desafiador no mercado de minério de ferro canalizado por demanda chinesa. mais arrefecida. O EBITDA está projetado em R$325m Genial Est. (+31,3% t/t), com um Lucro líquido de apenas R$63m (revertendo o prejuízo do 2T24).
Valuation e recomendação. A Usiminas é a empresa sob nossa cobertura mais influenciada pela dinâmica de guerra de preços entre o aço doméstico vs. o importado. O nível de exportação de aço pelas usinas Chinesas continua muito alto, diante de um consumo interno sem força. Acreditamos que as perspectivas de expansão da companhia no curto prazo são limitadas, com a recuperação vinculada a melhorias macroeconômicas mais amplas influenciadas pela economia chinesa, que parecem distantes da realidade. Além disso, nossa análise indica uma pressão contínua sobre os custos da companhia.
Na divisão de aço, o COGS/t projetado é de R$ 5.302/t Genial Est. (-0,9% t/t), refletindo um pequeno ganho de eficiência, mas ficando aquém das fortes reduções de custos previstas no início deste ano pelo consenso. Continuamos céticos quanto ao fato de que as reduções de COGS/t se alinharão com as projeções que outras firmas de sell-side tinham para a Usiminas após a reforma do Alto-forno 3 (AF3).
Os desafios de curto prazo permanecem significativos, com a (i) forte concorrência com o aço chinês e (ii) a pressão de custos operacionais limitando o potencial de valorização das ações. Diante deste cenário atrelado à alta concentração de exposição à aços planos, continuamos renitentes quanto à potencial alteração de viés no nome. Portanto, preferimos reiterar a nossa recomendação de MANTER, com um Target-Price 12M de R$6,50 (vs. R$7,50 anteriormente) e um upside marginal de +6,21%. Acreditamos os investidores podem demorar a se interessar novamente pelas ações, diante do forte impacto negativo causado pelo não atingimento das expectativas que uma parcela do mercado colocou na redução de custo após a reforma do Alto-forno 3 (AF3).
Principais Destaques:
(i) Mercado doméstico mostra resiliência, mas preços seguem pressionados; (ii) Mercado Externo: redução de volumes e margens estreitas em um ambiente competitivo; (iii) Embarques totais em 1.110kt Genial Est. (+7,1% t/t; +8,8% a/a), crescimento de demanda mas sem sinais de retomada sólida; (iv) Preço realizado consolidado chegando em R$5.549/t Genial Est. (+0,9% t/t; -1,5% a/a), mostrando pressão no MD e deterioração do ME; (v) MUSA: desafios persistem no 3T24, com embarques aquém do desejável e o preço realizado em R$339/t Genial Est. (-12,1% t/t); (vi) Receita líquida consolidada com recuperação limitada, projetada em R$6,6b Genial Est. (+5,1% t/t; -0,6% a/a); com crescimento sequencial puxado por aumento de volumes em aço; (vii) COGS/t da divisão de aço é projetado em R$ 5.302/t Genial Est. (-0,9% t/t), ainda não arrefecendo de maneira substancial, mesmo após a reforma do AF3. ; (viii) EBITDA projetado em R$325m Genial Est. (+31,3% t/t), com melhora percentual esperada alta, mas a base comparativa é muito depreciada; (ix) Lucro líquido: seguindo a tendência de recuperação, mas desafios permanecem; (x) Embora esperássemos um certo alívio nos custos operacionais com a retomada do AF3, a dependência ainda alta de placas de terceiros, com preços elevados, segue pressionando a companhia; (xi) Além disso, está em curso uma trajetória recente de aumento na SELIC, que subiu +25bps para 10,75%. Possuímos como expectativa atual que o valor da SELIC terminal desde ciclo de aumento seja de 12% no 1T25E e mantenha-se nesse nível até o 4T25. Portanto, apontamos o risco de que a oferta de crédito volte a ficar pressionada em 2025, arrefecendo a demanda do segmento automotivo; (xii) É esperado por nós a decisão da companhia em anunciar uma retração do guidance de CAPEX 24E para patamares de ~R$1,4b Genial Est. (-22% vs. R$1,8b em nosso modelo anterior); (xiii) Diante deste cenário atrelado à alta concentração de exposição à aços planos, continuamos renitentes quanto à potencial alteração de viés no nome. Portanto, preferimos reiterar a nossa recomendação de MANTER, com um Target-Price 12M de R$6,50 (vs. R$7,50 anteriormente) e um upside marginal de +6,21%.
USIM5 Prévia 3T24: No detalhe!
Mercado doméstico mostra resiliência, mas preços abaixo de pressão.
Na divisão de aço, embora a demanda no mercado doméstico (MD) tenha mostrado algum aquecimento, com embarques projetados em 1.061kt Genial Est. (+9,0% t/t; +14,0% a/a), avaliamos que o cenário para a Usiminas continua desafiador. O setor automotivo, particularmente de veículos leves, tem impulsionado as vendas, especialmente com as políticas de incentivo e uma oferta de crédito melhor a/a. No entanto, a forte concorrência com o aço importado, especialmente chinês, que dominou 18,5% do consumo aparente em 2024, continua a pressionar a companhia a operar com margens reduzidas. Mesmo com volumes maiores, a Usiminas enfrenta dificuldades para repassar aumentos de custo, o que se reflete no preço realizado ainda em condições deprimidas, do qual projetamos em R$5.407/t Genial Est. (-0,6% t/t; -4,5% a/a).
Mercado Externo: redução de volumes e margens estreitas em um ambiente competitivo.
Os embarques no mercado externo (ME), estimados em 68kt Genial Est. (-3,9% t/t; -27,5% a/a), refletem uma retração significativa, com o término de contratos maiores, como o projeto do gasoduto Néstor Kirchner, na Argentina, que anteriormente sustentava a performance do segmento com produtos de maior valor agregado. Adicionalmente, a demanda global por aço segue em declínio, especialmente devido à desaceleração da economia chinesa e o aumento das exportações de aço chinês, que intensificam a concorrência. Embora o preço realizado de R$6.491/t Genial Est. (+3,0% t/t; +20,8% a/a) esteja em alta considerável na base anual, a deterioração do mix de exportação, com menor participação de produtos de maior valor, restringe a captura de margens mais robustas. As margens continuam pressionadas, dificultando uma recuperação sólida nesse segmento.
Embarques totais: crescimento marginal sem sinais de retomada sólida.
O aumento nos embarques totais para 1.110kt Genial Est. (+7,1% t/t; +8,8% a/a) reflete um mercado doméstico (MD) relativamente resiliente, mas não indica uma recuperação substancial para a Usiminas. O crescimento é impulsionado principalmente pelo setor automotivo, com a construção civil também contribuindo modestamente. No entanto, o ambiente competitivo, especialmente em relação ao aço chinês, limita o potencial de aumento de preços no Brasil, e o mercado internacional permanece pressionado. Apesar do aumento de volume, os desafios de competição interna e externa indicam que a recuperação, em termos de embarques totais, ainda é frágil e não aponta para uma melhora significativa no curto prazo.
Preço realizado consolidado: pressão no MD e deterioração do ME pesam no resultado.
Entendemos que as perspectivas para o preço realizado consolidado (MD + ME) refletem as dificuldades enfrentadas pela Usiminas, chegando em R$5.549/t Genial Est. (+0,9% t/t; -1,5% a/a). Mesmo com uma ligeira melhora sequencial, é notório que o preço continua contraindo na base anual, revelando a incapacidade das companhias mais expostas ao aço plano em superarem a concorrência com os produtos importados, sobretudo os de origem chinesa.
A pressão no mercado doméstico (MD) reforça a narrativa de que a Usiminas continua a operar em um ambiente de margens comprimidas, sem espaçamento suficiente de repasse notório de custos na realização de preços dado a competição caracterizada como desleal por muitos integrantes do setor. No mercado externo (ME), embora o preço realizado seja maior, a deterioração do mix de exportação e a ponderação de baixo volume vs. o mercado doméstico devem limitar o ganho no efeito consolidado, fazendo a companhia permanecer em uma posição desafiadora.
MUSA: desafios persistem no 3T24.
Para contextualizar, lembramos aos investidores que a divisão de mineração da Usiminas (MUSA) enfrentou desafios significativos no 2T24, e para nós, o cenário para o 3T24 continua não sendo favorável. A demanda por minério de ferro continua impactada pela desaceleração da economia chinesa, com embarques estimados em 1.997kt Genial Est. (+1,8% t/t; -16,5% a/a), ainda aquém do potencial da companhia, inclusive pela restrição ligada à frente de lavra. O preço realizado deve ficar em R$339/t Genial Est. (-12,1% t/t), o que reflete tanto a queda na qualidade do minério no mix quanto as condições adversas do mercado global. Esse contexto confirma as dificuldades enfrentadas pela divisão e sugere que a recuperação, se ocorrer, será apenas gradual.
Receita líquida consolidada com recuperação limitada.
Projetamos uma receita líquida consolidada de R$6,6b Genial Est. (+5,1% t/t; -0,6% a/a), destacando-se a contribuição das vendas de aço com R$6,1b Genial Est. (+7,6% t/t; +7,1% a/a), diante de maior nível de embarques refletindo a (i) melhora decorrente da sazonalidade típica dos 3Ts e (ii) demanda um pouco mais elástica para o segmento automotivo. A divisão de mineração, por outro lado, deve apresentar queda, com o nosso modelo apontado para uma receita líquida de R$677m Genial Est. (-12,9% t/t; -14,6% a/a), refletindo o cenário desafiador no mercado de minério de ferro canalizado por demanda chinesa. mais arrefecida.
Acreditamos que a perspectiva de expansão permanece limitada no curto prazo. A recuperação nos parece estar condicionada a uma melhora mais ampla no cenário macroeconômico, uma vez que a condição conjuntural é extremamente correlacionada a desempenho da economia chinesa, que sugue apresentando dados macro mais fracos.
Aço: COGS/t ainda não arrefece de maneira substancial, mesmo após a reforma do AF3.
A nossa análise revela que a pressão sobre os custos continua afetando a companhia. Na divisão de aço, o COGS/t foi projetado em R$5.302/t Genial Est. (-0,9% t/t; -5,1% a/a), sugerindo um ligeiro ganho de eficiência sequencial, mas ainda longe da tão sonhada forte redução de custo que o consenso projetava no início do ano. Não é de agora que somos céticos ao considerar que a redução de COGS/t não iria chegar no estágio emoldurado por outras firmas de sell-side.
Entendemos que a (i) a forte aceleração da taxa de câmbio USD/BRL ao longo do ano e (ii) um nível ainda considerado alto de dependência de placa de terceiros, continuam sendo os principais fatores que elevam a estrutura de custos da companhia no curto prazo. Acreditamos ser difícil a Usiminas capturar toda a eficiência térmica e redução do COGS/t especulados pelo mercado após a reforma do Alto-forno 3 (AF3), que terminou em novembro de 2023 e deve atingir um ramp-up mais maduro justamente neste trimestre. Portanto, mesmo reconhecendo que provavelmente haverá um efeito benigno para a estrutura de custos no 3T24, mediante a diluição de gastos fixos pelo maior nível de produção e vendas do 3T24, ainda assim, acreditamos que essa eficiência será parcialmente apagada pelo impacto de insumos mais caros.
Mineração: COGS/t com leve alta.
Por outro lado, na divisão de mineração (MUSA), o COGS/t projetado para o 3T24 é de R$299/t Genial Est. (-0,5% t/t; +14,6% a/a), indicando uma contenção parcial de custos frente ao trimestre anterior. Contudo, o aumento na base anual reflete os desafios com a queda de qualidade do minério de ferro e custos relacionados ao frete (que devem subir t/t) e à operação logística, provocando uma diluição de gastos fixos inferior ao mesmo período do ano passado, dado ao menor nível de movimentação nas frentes de lavra. Mesmo com o esforço de gestão de custos, o cenário macroeconômico desfavorável pesa fortemente nas margens da companhia, adjuntos de custos mais elevados para a mineração vs. 2023.
EBITDA: Melhora percentual esperada é alta, mas a base comparativa é muito depreciada.
Acreditamos que o EBITDA deve alcançar R$325m Genial Est. (+31,4% t/t; +774,9% a/a), com a divisão de aço contribuindo de forma mais significativa, com R$282m Genial Est. (+304,8% t/t; +212,5% a/a), refletindo parcialmente a melhor diluição de custos fixos, com o AF3 chegando em um nível mais maduro de ramp-up e apresentado melhor eficiência térmica. Ainda assim, esses fatores são atenuados pelo movimento de encarecimento nos insumos, conforme já comentamos. Já a divisão de mineração (MUSA), acreditamos que deverá sofrer forte retração, com EBITDA projetado em R$73m Genial Est. (-53,0% t/t; -42,9% a/a).
Atribuímos a expectativa de desaceleração devido à pressão no preço realizado de minério de ferro, diante da queda da curva 62% Fe em -11% t/t, além de custos operacionais elevados, evidenciando que os desafios continuam. Além disso, é apontável que ambas as bases comparativas não são, de fato, um bom retrato relativo. Isso ocorre uma vez que estes foram atipicamente negativos quando comparado aos seus respectivos históricos. Por isso, qualquer nível de melhora no caso da divisão de aço faz uma diferença percentual mais chamativa, diante de uma base numérica bastante depreciada de EBITDA. Julgamos, portanto, que há ainda um longo e árduo caminho pela frente de recuperação.
Lucro líquido: seguindo a tendência de recuperação, mas desafios permanecem.
Projetamos um Lucro líquido de R$63m Genial Est. (+162,8% t/t; -137,8% a/a), representando uma recuperação frente ao prejuízo no 2T24, mas ainda aquém do desempenho de 2023. Conforme já havíamos comentado desde o início do ano, o 3T24 iria coincidir o nível de ramp-up mais maduro do Alto-forno 3 (AF3) após a reforma, com um trimestre tipicamente melhor, em virtude da sazonalidade e melhora no segmento automotivo pelo lado da demanda. Por outro lado, pontuamos que a pressão sobre os custos e os preços mantêm a companhia em um ciclo de recuperação lenta, com o cenário macroeconômico na China ainda pesando sobre a perspectiva de melhoria substancial, frente ao nível ainda alto de importações dentro do consumo aparente brasileiro de aço.
Nossa visão e recomendação
Vale lembrar que acertamos na frente do consenso.
Acreditamos que a Usiminas continuará enfrentando um contexto operacional de dificuldades significativas no 3T24. Assim como apontado em nossos relatórios anteriores, a expectativa de melhora expressiva na performance da companhia após a reforma do Alto-Forno 3 (AF3) não se concretizou conforme o consenso antecipava. Embora esperássemos um certo alívio nos custos operacionais com a retomada do AF3, a dependência ainda alta de placas de terceiros, com preços elevados, segue pressionando a companhia. No 3T24, é provável que não observaremos uma redução significativa no COGS/t. Por sua vez, a estrutura de custos ainda comprometerá maiores ganhos no EBITDA e expansão de margem da companhia. Mesmo com o avanço nos volumes de venda do segmento de aço para o mercado interno, (i) o cenário macroeconômico no Brasil e (ii) a competição com o aço chinês, impedem uma recuperação robusta.
Acreditamos que uma parcela grande de investidores se tornou otimista demais em relação à capacidade da Usiminas de rapidamente melhorar suas margens operacionais nos primeiros meses do ano. A prova de que a nossa abordagem foi mais cética se comparada ao restante do mercado segue no relatório de Prévia do 4T23, publicada ainda em fevereiro, e que segue em anexo (Usiminas Prévia 4T23). Mediante a divulgação dos resultados do 1T24 e 2T24 ficou claro que essas melhoras ficaram aquém do projetado por outras firmas de sell-side. Por consequência desse choque de realidade, os investidores que haviam montado posições na companhia esperando a melhora de resultados se frustraram e venderam as ações, criando uma pressão baixista muito forte em um espaço de tempo muito curto, principalmente após o dia 26 de julho, data da divulgação do 2T24. As ações amargaram perda acima e -20% em uma única seção de negociação, mostrando que as expectativas estavam desconectadas da realidade. Desde então, o desempenho das ações não mostrou sinais de recuperação do interesse de investidores no nome da Usiminas.
Investimentos em coquerias e oscilação dos preços de placas.
A companhia tem investido em coquerias para reduzir a compra de terceiros e mitigar a exposição à volatilidade do preço de placas. Contudo, como o projeto ainda não está finalizado, os ganhos esperados desses investimentos ainda não impactaram o resultado de forma significativa. A apreciação da taxa de câmbio USD/BRL observada ao longo de 2024 foi outro fator que dificultou a companhia a conseguir mostrar uma redução de COGS/t que fosse mais cativante para o olhar dos investidores. Entendemos que esse fator fugiu do controle de expectativas e orçamentos da Usiminas. Como, mesmo com a redução da taxa de juros nos EUA a taxa de câmbio USD/BRL não arrefeceu, tendo apenas alguns dias de queda e aprumando para um movimento apreciativo após comunicações do governo brasileiro que interfeririam na credibilidade do cenário fiscal, ainda destacamos horizontes difíceis para a companhia, pois os custos devem permanecer mais altos por mais tempo do que gostaríamos.
Demanda no segmento automotivo está melhor, mas há um risco de voltar a piorar em 2025.
A pressão dos preços para a divisão de aço é agravada pela ausência de medidas mais eficazes contra os produtos importado, já que o sistema de cotas via tarifa complementar de 25%, implementado pelo Ministério do Comercio (MDIC) em junho, não mostraram impacto imediato. Além disso, está em curso uma trajetória recente de aumento na SELIC, que subiu +25bps para 10,75%. Possuímos como expectativa atual que o valor da SELIC terminal desde ciclo de aumento seja de 12% Genial Est. no 1T25 e mantenha-se nesse nível até o 4T25, período em que se inicia o ciclo de corte de juros, fechando 2025 em 11,50% Genial Est. Essa trajetória é a que coloca a inflação em 3,2% no 2T26, segundo as premissas de hiato do produto e juro neutro do modelo do Banco Central.
Portanto, apontamos o risco de que a oferta de crédito volte a ficar pressionada em 2025, arrefecendo a demanda do segmento automotivo. Sob nossas premissas, o ciclo de alta teria que ir até 13,50% para alcançar a inflação dentro da meta em 2025, de forma que sugerimos que o Banco Central inicie o corte de juros ainda com a inflação fora do centro da meta. Nossa projeção de inflação condicionada a essa trajetória se encontra em 4,6% nos próximos anos (2025 e 2026). Esses fatores, aliados à pressão competitiva, reforçam o cenário de neutralidade da companhia, considerando que os setores alocados da carteira de clientes da Usiminas são bastante sensíveis a taxa de juros e oferta de crédito.
Redução de CAPEX atualizado vs. premissas macro mais apertadas.
É esperado por nós a decisão da companhia em anunciar uma retração do guidance de CAPEX 24E para patamares de ~R$1,4b Genial Est. (-22% vs. R$1,8b em nosso modelo anterior), o que geraria uma descompressão de fluxo de caixa FCF 24E redigida sob a capacidade de manejo flexível e adaptável à desafios situacionais. Ainda não é oficial, mas esperamos que possa acontecer em breve. Dessa forma, a Usiminas estaria alinhando seu orçamento ao momento atual. Entendemos que isso seria um movimento bem-vindo, uma vez que geraria como reflexo um saldo expansionista de FCF apesar das condições adversas para o mercado de aços planos no Brasil, perante a alta competitividade com aumento das importações, puxadas por um volume significativo vindo da China. Ainda assim, mesmo com uma melhora potencial do FCF yield pela redução de CAPEX, a atualização das nossas premissas macro, principalmente de (i) SELIC, (ii) redução do nível de embarques de aço em 2025 por um arrefecimento do bom momento de demanda para o segmento automotivo e (iii) taxa de câmbio USD/BRL, fizeram com que essa melhora fosse apagada e, inclusive, levaram a uma redução do Target-Price 12M de R$6,50 (vs. R$7,50 anteriormente).
Ainda distante do idealizado.
Acreditamos que é importante reforçar que não enxergamos a queda substancial das ações nos últimos 3M como um problema tipicamente ancorado com o rótulo de “prometer demais e cumprir de menos”. A elevação das expectativas anteriores e posterior frustação dos investidores foi causada mais por comparações que julgamos como inadequadas que outras firmas de sell side fizeram sobre a estrutura de custos da Usiminas com seus pares brasileiros, além de terem desconsiderado o efeito de componentes macroeconômicos que vieram a prejudicar maior nível de eficiência por parte da companhia. Negociando a um EV/EBITDA 25E de 3x, de fato abaixo de seu histórico, também admitimos que ainda existem perspectivas de recuperação de margens no longo prazo, especialmente com a (i) conclusão dos investimentos em coquerias e a (ii) plena operação do AF3.
Entretanto, os desafios de curto prazo permanecem significativos, com a (iii) forte concorrência com o aço chinês e (iv) a pressão de custos operacionais limitando o potencial de valorização das ações. Diante deste cenário atrelado à alta concentração de exposição à aços planos, continuamos renitentes quanto à potencial alteração de viés no nome. Portanto, preferimos reiterar a nossa recomendação de MANTER, com um Target-Price 12M de R$6,50 (vs. R$7,50 anteriormente) e um upside marginal de +6,21%. Acreditamos os investidores podem demorar a se interessar novamente pelas ações, diante do forte impacto negativo causado pelo não atingimento das expectativas que uma parcela do mercado colocou na redução de custo após a reforma do Alto-forno 3 (AF3).
