A Usiminas divulgou seu resultado do 1T24 no dia 23 de abril. Os números vieram majoritariamente em linha como nossa expectativa, com uma melhora marginal vs. Genial Est. O resultado foi puxado principalmente pela dinâmica de custos da unidade de negócio de siderurgia, com uma redução de -11,1% t/t no COGS/t para R$5.243/t (-4,6% vs. Genial Est.), aprumando uma eficiência melhor do que a incialmente esperada por nós após a consolidação da reforma do Alto-forno 3 (AF3).
No entanto, conforme nossa visão, bem como de acordo com os insights extraídos da conferência de resultados com analistas, a dinâmica de expressiva redução do COGS/t não deve perdurar, desencadeando novamente em um aumento no 2T24. Portanto, não enxergamos o otimismo que o mercado havia precificado no papel, principalmente pelas adversidades macro e dificuldade de geração de fluxo de caixa. Durante o pregão, as ações sofreram uma queda muito forte de -13,91%, indicando que estávamos certos sobre o mercado ter exagerado com o otimismo acerca do nome da Usiminas durante os primeiros meses desse ano e que o papel iria devolver parte dos ganhos que vinha obtendo.
Valuation e recomendação. Enfrentando uma realidade desafiadora, as siderúrgicas brasileiras continuam em um cenário tenso marcado pela persistente competição das siderúrgicas chinesas. A China possui produz ~65% de todo o aço global, e as siderúrgicas estão mantendo taxas de utilização de capacidade dos altos-fornos em patamares quase artificiais, ( hoje ~85%), o que resulta em um escoamento desse excesso de oferta via exportação e pressiona os preços do aço em demais mercados globais.
Nesse contexto, a Usiminas se destaca como particularmente vulnerável devido à sua maior exposição ao aço plano, um produto que enfrenta uma concorrência mais feroz vinda da China. A concorrência com aço chinês torna o mercado brasileiro mais competitivo e espreme o market share das siderúrgicas locais. A Usiminas, bem como demais pares, está enfrentando desafios expressivos. Um exemplo disso foi a companhia ter cessado por completo, em dezembro do ano passado, a produção do Alto-forno 1 em Ipatinga (~600Ktpa de ferro gusa), devido à falta de demanda em um mercado mais concorrido.
Apesar das expectativas de melhora que o mercado tinha para o ano de 2024, pensávamos ser prudente manter cautela e desconfiar do otimismo em relação às ações da Usiminas. Comentamos em relatórios anteriores que não havia motivos para excesso de otimismo, as condições setoriais permanecem desafiadoras. Em contrapartida, antes da divulgação do resultado de hoje, as ações da Usiminasacumulavam um ganho muito expressivo de +16% YTD (~4M) e +57% desde novembro do ano passado (~5M).
As evidências que apuramos que o mercado poderia estar desacoplando as ações da Usiminas dos fundamentos podem ser vistas em nossos relatórios desde o início do ano, como na Prévia do 4T23, publicado no início de fevereiro e segue em anexo. (Usiminas Prévia 4T23: Passou do ponto…). Mesmo após termos avisado ao mercado que as ações estavam ficando muito caras, a valorização continuou, com o papel subindo +16% desde a nossa publicação em fevereiro até o fechamento de ontem. Nosso Target Price 12M de R$8,70 inclusive é o mais baixo dentre as mais de 10 casas que cobrem a companhia no mercado institucional, claramente compondo o nosso alerta sobre o alto nível de sobrepreço das ações durante os primeiros meses de 2024.
O que aconteceu para as ações caírem tão forte após o resultado? Sempre fomos a favor da ideia de que o mercado estava enviesado e projetando uma melhora operacional muito difícil de alcançar, e que alguns investidores e analistas estavam focados apenas no crescimento de EBITDA e não na geração de fluxo de caixa em si. Aqui é importante evidenciar que o EBITDA pode não ser uma boa proxy de geração de fluxo de caixa. Como a companhia estava liberando muito capital de giro ao desestocar as placas acumuladas para suprir o volume de vendas enquanto o Alto-forno 3 (AF3) estava suspenso, a geração de FCF estava sendo bastante direcionada por essa liberação. Para exemplificar, a liberação total foi de capital de giro foi de ~R$1b no 4T23, R$1,5b no 3T23 e ~R$400m no 2T23.
Portanto, ao longo dos últimos 9M pré-resultado do 1T24, a companhia liberou ~R$3b de capital de giro, impulsionando a geração de caixa e compensando os custos mais pressionados passando pelo P&L, além de também compensar o CAPEX maior. Porém, já estávamos comentando que essa dinâmica iria cessar no 1T24, com o fluxo de caixa sendo mais direcionado para normalização do giro do negócio, uma vez que seria o primeiro trimestre completo após a reforma no AF3 ter chegado ao final.
Em consonância com esse raciocínio, mesmo que houvesse uma maior eficiência de custo com o benefício da reforma do AF3, a melhora de EBITDA teria que ser de uma ordem muito significativa para ultrapassar o efeito da normalização do capital de giro. E essa melhora em tal magnitude que não aconteceu no 1T24. A companhia saiu de um fluxo positivo de geração de caixa, ligado a dinâmica de liberação de capital de giro que comentamos, para uma queima de FCF de -R$31m, embora o EBITDA tenha alcançado uma alta de duplo dígito.
Finalmente os investidores absorveram esse fato (que já estávamos alertando faz tempo), e reagiram de maneira negativa para essa questão. Perante as informações dadas pelo management durante a conferência com analisas após a divulgação dos resultados, investidores começaram a corrigir suas expectativas em torno de um viés mais racional, ao pressupor que haveria daqui para frente um espaço mais estreito para potenciais novas reduções custos, para além da redução já observada no 1T24. Isso configura uma melhora operacional, porém não o suficiente para que haja total compensação pela redução da liberação de capital de giro dentro da dinâmica de fluxo de caixa.
Vemos a Usiminas negociando a um EV/EBITDA 24E de 4,5x (apenas um pouco abaixo da média histórica). Destacamos que percebemos antecipadamente um excesso de otimismo do mercado, e agora acompanhamos o papel devolver parte relevante da alta em apenas um único pregão, recuando -13,91%.
Portanto, após comprovar nossa visão assertiva, contra consenso após diversos analistas terem realizado o upgrade das ações para a classificação de compra, o que parece ter se mostrado ineficaz, reiteremos a nossa recomendação de MANTER, com nosso Target-Price 12M em R$ 8,70, o que leva a um downside de -4,4%. Voltamos mais uma vez a frisar que acreditamos que o preço das ações tenha ultrapassado ovalor justo, e que mesmo com a forte queda na seção de negociações de hoje, o valor das ações deve ainda convergir para o nosso Preço-alvo, exatamente como já havíamos adiantado desde fevereiro (na frente do consenso).
Principais Destaques:
(i) Volume de embarques flat t/t reafirmando tempos difíceis. A Usiminas reportou embarques de 1.042Kt.; (ii) Mercando interno ainda sofrendo pressão do aço Chinês; (iii) Mercado externo recuando –16% t/t em preço e crescendo levemente em volume; (iv) Trimestre complicado para a MUSA que sofreu com preço realizado bem abaixo; (v) Receita em queda de -5,4% t/t puxada pela mineração; (vi) Melhora de eficiência acarretou redução do COGS/t, mas nível de redução não deve perdurar, uma vez que o management confirmou que podemos esperar uma elevação para o 2T23; (vii) EBITDA cresceu +28,4% t/t ao excluirmos efeitos one-off do 4T23; (viii) Margem líquida apertada e queda acentuada no lucro líquido; (ix) Queima de fluxo de caixa, com FCF de -R$31m, uma vez que o ciclo de reversão de capital de giro chegou ao seu final, após a consolidação da reforma do AF3; (x) A forte queda das ações posteriormente a divulgação dos resultados comprova que a nossa visão foi assertiva, uma vez que não havíamos concordado com tamanho otimismo acerca do nome de Usiminas desde o início do ano, e adotamos uma postura novamente contra consenso após diversos analistas terem realizado o upgrade das ações para compra. Reiteremos a nossa recomendação de MANTER, deixando inalterado o nosso Target-Price 12M em R$ 8,70, o que leva a um leve downside de -4,4%.
USIM5: Resultado 1T24
Aço: Volume de embarques flat t/t, reafirmando tempos difíceis.
Em linha com a orientação da companhia no release de resultados anterior, o volume de vendas do 1T24 foi muito parecido àquele visto no 4T23. A Usiminas reportou embarques de 1.042Kt (+0,2% vs. Genial Est.), indicando, dessa maneira, um aumento de +0,2% t/t e +1,4% a/a. Vale lembrar que a sazonalidade se mantém fraca nos 1Ts e as siderúrgicas ainda sofrem com a penetração do aço chinês no país.
Aço: Mercando interno ainda sofrendo pressão das importações.
Embora o mercado doméstico apresente melhoras graduais de demanda no setor automotivo, a base comparativa é fraca, e o segmento representa 1/3 das vendas da companhia. O volume de embarques realizados no mercado interno ficou em 919Kt (-0,6% vs. Genial Est.) demonstrando um equilíbrio sequencial -0,1% t/t, e um recuo marginal de -1,6% a/a. Quanto a preço realizado no mercado doméstico, a companhia reportou o valor de R$5.611/t (vs. R$5.612 Genial Est.), em linha com nossas estimativas e registrando um leve aumento de +0,1% t/t (-9,2% a/a). Essa variação marginal t/t se deve ao efeito compensatório de aumento de preço em grande rede (distribuição), mas desconto no setor automotivo.
Aço: Mercado externo recuando em preço e crescendo levemente em volume.
Dado o contexto da competição enfrentada com o aço chinês, sobretudo na indústria, uma das opções da Usiminas é escoar o aço para a América Latina, a países como a Argentina. Para o mercado externo, houve um crescimento marginal de +1,7% % t/t nos embarques, que chegaram a 123Kt (+5,9% vs. Genial Est.), compondo uma aceleração de +21,8% a/a, mantendo assim essa tendência de redirecionar produção para localidades vizinhas, que se contrapõe com a base anual, quando essa alterativa ainda não era tão usada.
Já em relação ao preço, testemunhamos um declínio de -16% t/t e -16,6% a/a, atingindo R$5.096/t (-6,6% vs. Genial Est.). A queda de realização de preço no mercado externo se deve principalmente ao final da fase III do projeto Néstor Kirchner na Argentina, que demandava um mix de produto específico para indústria de óleo & gás, beneficiando o preço. Com o término do projeto no 1T24, não houve mais esse prêmio, o que levou a um direcionamento de mix semiacabado ou de menor valor agregado.
MUSA: Realização de preço no minério de ferro amarga uma perda intensa.
A Mineração Usiminas (MUSA) sofreu no 1T24, devido ao modelo precificação com parte do valor de realização sendo marcado no preço provisionado para frente da curva de minério de ferro. Isso fez com que a companhia apurasse um preço bem abaixo do verificado no 4T23, mesmo que a média da referência 62% Fe tenha caído de maneira bem leve, para US$124/t (apenas -3,4% t/t). Logo, a companhia registrou preço de R$331/t (-7,9% vs. Genial Est.), resultando em uma queda de -24,8% t/t e -20,5% a/a.
MUSA: Embarques são restringidos pela parada temporária da instalação de tratamento Leste.
Para além de uma realização de preço mais fraca, a complicação do negócio de mineração se estendeu nos volumes de embarques. Além dos 1Ts serem normalmente afetados pela temporada de chuvas, o que por si só provocaria uma queda sequencial nas vendas, a companhia ainda enfrentou dificuldades micro com uma unidade desligada.
A frente de lavra que alimentava essa divisão (com capacidade de 1Mtpa) se exauriu e, embora já haja outra frente pronta para iniciar a alimentação da planta, a MUSA sofreu com um problema na deslocação da carga de minério de ferro. Portanto, o volume foi impactado em -17,7% t/t e anotou 1.962Kt (+5,3% vs. Genial Est.). Ainda que o volume tenha sido afetado, já aguardávamos essa dinâmica, então o valor acabou sendo um pouco maior do que o esperado por nós e apurando uma alta de +4,2% a/a.
Receita consolidada em queda, puxada para baixo pela mineração.
A Usiminas divulgou receita de R$6,2b (-1,9% vs. Genial Est.). Assim sendo, a receita total retraiu de forma sequencial em -8,2% t/t , com uma queda mais significativa na base anual, para -17,1% a/a. Acreditamos que a unidade de negócio majoritariamente responsável por esse recuo foi a mineração (MUSA), que devido a embarques restritos, adicionados do efeito sazonal desfavorável e de uma realização de preços comprometida pela marcação do provisionado para frente.
A receita líquida da MUSA atingiu R$649m (-3,0% vs. Genial Est.), um pouco abaixo do que esperávamos, apurando uma queda de -38,1% t/t e -17,1% a/a. No caso da siderurgia, como observamos preços e volumes mais estáveis vs. o trimestre passado, a receita retraiu de forma mais suave na base sequencial, para R$5,8b (-0,7% vs. Genial Est.), desacelerando em -1,8% t/t e -13,2% a/a.
COGS/t de aço: Reforma do AF3 trouxe ganho eficiência considerável.
Com o término da reforma do Alto-forno 3 (AF3), uma maior eficiência de custos foi de fato percebida, incluindo (i) uma efetividade térmica superior, o que implicou em menos coque sendo utilizado para produzir a mesma quantidade de aço, bem como (ii) uma melhora no processo de diluição de custos fixos, e por fim, (iii) uma redução do consumo de placas transitando pelo P&L. Portanto, testemunhamos uma redução no COGS/t para R$5.243/t (-4,6% vs. Genial Est.), queda de -11,1% t/t e -6,5% a/a.
Após captar essa redução, há pouca margem para melhora daqui para frente.
Com ganho de eficiência, o custo nominal total para o segmento de siderurgia ficou em R$5,5b (-10,9% t/t; -9,1% a/a). Porém, mesmo averiguando essa queda, durante a conferência de resultados com analistas, o management mencionou que haverá aumento de COGS/t de volta no 2T24, provocado por (i) influência da taxa de câmbio USD/BRL, que subiu de maneira considerável e (ii) melhora do mix de produtos, refletindo em um custo de produção mais alto em razão de produtos de maior valor agregado, tentando compor um vetor neutro no preço realizado, evitando assim a ampliação da política de descontos.
COGS/t de mineração: Redução no custo do frete anula piora na capacidade de diluição de custo fixo.
Para a unidade de mineração (MUSA), esperávamos uma ascensão sequencial de custos em razão da menor capacidade de diluição de gastos fixos. Porém, nos deparamos com uma redução do COGS/t, ficando em R$272,9/t (-2,7% vs. Genial Est.), caindo suavemente de forma sequencial em -0,7% t/t, com uma elevação de +4,2% a/a. O motivo o preço do frete, que veio mais baixo do que esperávamos e que compensou o impacto da restrição de volumes dentro da diluição de custo fixo. Com essa redução, o COGS nominal da MUSA ficou em R$535m (+2,4% vs. Genial Est.), caindo -18,3% t/t, mas subindo +8,6% a/a.
EBITDA melhorou ou piorou t/t?
O 1T24 foi marcado por um EBITDA Ajustado de R$416m (+7,1% vs. Genial Est.), acima das nossas expectativas. Apesar de, ao primeiro olhar, o EBITDA ter sofrido uma queda de -33,4% t/t, na verdade o número acabou vindo operacionalmente melhor no movimento sequencial, puxado pela redução do COGS/t de siderurgia. Essa confusão pode acontecer em função de efeitos não recorrentes observados no trimestre passado, ligados majoritariamente a reversões de provisões contábeis acumuladas. Para um melhor entendimento do caso, recomendamos a leitura do relatório anterior, onde abordamos com mais detalhes as dinâmicas de reversão de provisões contábeis. (Usiminas 4T23 Review).
No 4T23, o EBITDA reportado foi de R$625m, porém ao retirarmos esses efeitos one-off, nos deparamos com um EBITDA ajustado operacional de R$324m. Se usarmos esse valor como base comparativa, o EBITDA consolidado total do 1T24 teria saltado +28,4% t/t, embora a contribuição da MUSA tenha caído bastante, registrando um EBITDA de mineração de R$83m (-45,4% vs. Genial Est.), recuando -74,8% t/t e -67,5% a/a.
Margens seguem fracas, lucro líquido em queda forte.
Após uma margem EBITDA reportada de 7,1% (+0,56p.p vs. Genial Est.), com queda de -2,53p.p t/t e -4,1p.p a/a, bem como um resultado financeiro de -R$156m, mais pressionado do que esperávamos, observamos um lucro líquido de R$36m (-81% vs. Genial Est.), com uma queda intensa de -96,3% t/t e -93,4% a/a, configurando uma margem líquida apertada de 0,6%.
Nossa visão e recomendação
Discussões para aumento de barreias tarifárias nos EUA.
As taxas de utilização de capacidade dos altos-fornos voltaram a subir na China, e estão hoje em ~85% (+2p.p vs. 2 semanas atrás), indicando que as usinas voltaram a intensificar a produção de aço bruto após o feriado do Ano Novo Lunar.
Embora o PMI industrial na China tenha subido para a zona de expansão em março, acima dos 50pts pela primeira vez após vários resultados fracos em 2023, a expansão ainda foi tímida, não demonstrando uma atividade intensa, com o nível de confiança da indústria ainda apático. Por outro lado, o PMI de serviços segue mais aquecido que o de manufatura na China, indicando que o excesso de capacidade das usinas pode ter como saída a continuidade do processo de exportação de aço bruto para demais economias globais.
Claramente, o Brasil não é o único destino desse aço escoado e os EUA já estão em vias de tomarem uma atitude acerca do assunto. O presidente Joe Biden realizou na semana passada um discurso na Pensilvânia (PA), seguindo o ritual da campanha na corrida presidencial. A Pensilvânia possui grande relevância de votos dos Blue Collar Workers (operários que realizam trabalhos manuais), e na tentativa de cativar eleitores que trabalham em usinas de aço, Biden comentou que poderia triplicar a tarifa para o aço e alumínio importado, que hoje se encontra em 7,5%, na tentativa de segurar os empregos.
Esse ato, caso seja realizado, deve esfriar ainda mais a relação comercial e diplomática entre EUA e China. Além da administração do atual presidente, o candidato do Partido Republicano nas prévias eleitorais e ex-presidente Donald Trump, também pretende tomar a mesma decisão e lutar com Biden para conquistar os votos dos trabalhadores das usinas siderúrgicas, visando a manutenção dos empregos.
Mas qual a relação disso com o Brasil e com a Usiminas?
Diferentemente dos EUA, a relação comercial do Brasil com a China é mais complexa e implica em um elevado grau de mutualismo. Enquanto o Brasil é um grande fornecedor de commodities para a China, como minério de ferro, petróleo, algodão, soja e carne, por outro lado, a China exporta para o Brasil produtos manufaturados, eletrônicos e bens de consumo.
Portanto, mesmo com o apelo das siderúrgicas brasileiras ao governo para a elevação da tarifa sobre aço importado, criar um atrito diplomático com a China para inviabilizar a entrada desse aço bruto através de aumento de barreias tarifárias no Brasil pode não ser a melhor decisão diplomática, considerando o equilíbrio e a interdependência econômica entre as duas nações.
Ainda assim, o volume elevado de aço do mercado chinês, onde as siderúrgicas operam com margens apertadas e recebendo subsídio, permanece sendo escoado para o resto do mundo. Isso acarreta prática de dumping frente ao mercado brasileiro de aço, especialmente o aço plano, onde a Usiminas é mais exposta, uma vez que o aço bruto da China chega ao Brasil com um preço muito inferior ao do aço produzido internamente. Durante o 1T24, apuramos uma taxa de penetração de aço importando em relação ao consumo aparente atingindo 18,6% (+2,4p.p a/a). Se olharmos para os dados mais recentes do Instituo Aço Brasil (IABr), esse patamar já foi ultrapassado, chegando a 19,6% de penetração, referente ao mês passado.
Para contextualizar, a tarifa para o aço importado foi elevada em fevereiro e atingiu novamente ~14%. É importante lembrar que esse evento de elevação em específico foi na realidade uma recomposição, já que em 2022 as autoridades brasileiras haviam reduzido unilateralmente as tarifas a um patamar abaixo da alíquota média do acordo comercial do Mercosul. No entanto, as siderúrgicas locais entendiam que esse valor não era suficiente para brigar com as usinas chinesas, e formalizaram um pleito por um nível maior das barreiras protecionistas.
Finalmente um aumento real de tarifa, mas aquém do tamanho do problema.
Hoje, dia 23 de abril, as autoridades brasileiras se manifestaram com uma posição oficial, através do Comitê Executivo de Gestão (GECEX), mediado pela Câmara de Comércio Exterior (CAMEX). A CAMEX aprovou o aumento da tarifa de importação de aço para ~25% (vs. ~14% anteriormente).
Porém, essa elevação passa a ser válida para um grupo específico de itens, com 11 tipos de produtos pertencentes a cadeia de mix de aço (NCMs), e figurarão como alíquota complementar incidida apenas sobre a diferença entre o volume total de importação e à cota média registrada entre 2020 e 2022. Quando não houver volume excedente, a alíquota permanecerá os ~14% anteriores. Nossa avaliação é de que a medida não representa uma solução que dê respaldo as necessidades integrais da indústria de aço brasileira e o número de NCMs contemplados está abaixo dos 30 produtos que o IABr havia solicitado em seu pleito.
Fazendo uma analogia para ilustrar, acreditamos que a medida funcionaria como levar um guarda-chuva furado para uma tempestade. É melhor do que nada, mas não resolve. E dado a relação diplomática entre Brasil e China, novas mudanças na resolução, que trariam reflexos mais extensos do que a medida anunciada, parecem ser improváveis até pelo menos o ano que vem, conforme discorremos sobre a interdependência comercial entre os dois países.
Já comentamos anteriormente que trabalhávamos com uma premissa de aumento de alíquota para ~18% Genial Est. Embora o aumento para 25% traga um uspide vs. a nossa estimativa, o (i) baixo número de NCMs, aliado ao (ii) mecanismo de volume travado em uma cota média, que parece desatualizada (2020/2022), não deverão criar um ambiente que devolveria maior poder de barganha para as siderúrgicas nacionais frente a suas negociações de preços com a indústria.
A falácia do EBITDA.
A companhia passou por mudanças significativas em sua dinâmica financeira nos últimos trimestres devido à gestão estratégica do capital de giro e a ajustes operacionais. Inicialmente, houve uma liberação substancial de capital de giro no valor de ~R$3b, somado em 3 trimestres consecutivos (2T23, 3T23 e 4T23), principalmente devido à desestocagem de placas durante a execução da reforma do Alto-forno 3 (AF3).
Essa liberação apoiou significativamente a geração de fluxo de caixa durante esse período, ajudando a criar um saldo positivo de FCF apesar dos custos crescentes das placas tramitando no P&L, por consequência reduzindo o EBITDA, além do CAPEX mais alto agindo cono vetor contrário no fluxo de caixa. No entanto, o tão aguardado momento pós-reforma, marcado pelos números do 1T24, configuraram uma alteração significativa dessa dinâmica. O fluxo de caixa passou a se concentrar mais na normalização das operações comerciais do que na liberação de capital de giro, com a redução da conta de forfating em -R$704m.
Apesar de um aumento de +28,4% t/t no EBITDA pós-reforma do AF3, já excluindo os efeitos não recorrentes do trimestre passado, a companhia enfrentou um desafio, passando de um cenário de potente geração de fluxo de caixa para uma queima de -R$31m no 1T24, indicando uma mudança significativa no sentido de regularizar os retornos comerciais em vez de colher benefícios de liberação de capital de giro, que eram provocados por uma situação atípica e ligado a reforma do AF3. O grande problema aí é que nos parece que o consenso fez conta de melhora de EBITDA, e esqueceu que comparar EBITDA com geração de fluxo de caixa é uma verdadeira falácia.
Nunca estivemos otimistas como o consenso ficou em relação à Usiminas. E a prova disso está no tom dos nossos relatórios sobre a companhia desde o início do ano, como segue em anexo um exemplo (Usiminas Prévia 4T23: Passou do ponto…). Apesar de reconhecermos a melhora nos custos deste trimestre e a perspectiva de aumento de EBITDA para 2024, já acreditávamos faz algum tempo que o mercado poderia ter exagerado na alta. Mais uma vez estávamos certos, vista a maciça desvalorização das ações após release de resultado (-13,91% em uma única seção de negociação).
Conforme comentamos há mais de 2M, como o preço das ações havia passado do ponto que nós considerávamos justo, parte da alta poderia ser devolvida se o mercado passasse a se comportar de maneira mais racional. A questão é que isso acabou acontecendo de uma vez só, com investidores se deparando com o choque de realidade, o qual tentamos alertar mais cedo.
Negociando um EV/EBITDA 24E de 4,5x (apenas um pouco abaixo da média histórica), decidimos deixar o nosso Target Price 12M inalterado em R$8,70. Reiteremos a nossa recomendação de MANTER, com um downside de -4,4%, visto que percebemos um excesso de otimismo do mercado à frente do consenso, e antecipamos desde fevereiro que a forte alta do papel não possuía sustentabilidade do ponto de vista fundamentalista.
