A Usiminas divulgou seu resultado do 3T24 dia 25 de outubro, sexta-feira passada. Em geral, os números vieram majoritariamente acima do que esperávamos, em um trimestre de franca recuperação. Ainda assim, o caminho é longo até chegarem resultados que possamos considerar bons. No segmento de aço, o volume de embarques foi de 1,13Mt (+1,4% vs. Genial Est.), crescendo +8,1% t/t e +10,3% a/a, e com preço realizado em leve melhora. Já o volume de vendas de minério de ferro alcançou 2,29Mt (+14% vs. Genial Est.), com alta de +13,5% t/t, embora tenha apresentado uma retração de -4,3% a/a. O preço realizado para divisão de mineração obteve uma queda considerável pela contração na curva de referência 62% Fe.
A companhia apresentou uma Receita líquida de R$6,8b (+2,1% vs. Genial Est.), avançando +7,4% t/t e +1,5% a/a, impulsionada pela melhora no volume de vendas de aço sem contrapartida de redução de preço realizado. O EBITDA ajustado registrou R$426m (+31% vs. Genial Est.), mostrando uma alta significativa de +72,5% t/t, e revertendo a perda operacional na base anual, com o COGS/t de aço chegando a R$5.164/t (-2,7% vs. Genial Est.), apresentado uma queda de -3,1% t/t. O Lucro líquido foi de R$184m (2x maior vs. Genial Est.), revertendo os prejuízos tanto de forma sequencial quanto a/a.
Valuation e recomendação. Após a divulgação de resultados do trimestre passado, as ações da Usiminas caíram impressionantes -23% em uma única seção de negociação. A sinalização do management sobre a redução da estrutura de custos,após a reforma do Alto-forno 3 (AF3) ter sido concluída, foi decepcionante naquela ocasião (para maioria, não para nós). O consenso esperava uma redução sequencial desde o 1T24, o que não aconteceu. Nesse trimestre, a companhia parece ter endereçado melhor essa questão, com o COGS/t de aço caindo -3,1% t/t para R$5.164/t (-2,7% vs. Genial Est.). Isso foi possível graças contribuição de alguns fatores, tais como: (i) ganhos de eficiência do AF3 e demais fornos (-R$86/t); (ii) retração nos custos de matérias primas (-R$56/t), parcialmente apagados pela elevação da taxa de câmbio USD/BRL, voltando a pressionar o valor dos insumos em BRL (coque, minério de ferro e placa de terceiros).
Em suma, reconhecemos que a postura da Usiminas segue alinhada à estratégia de construir uma base sólida para o futuro. Embora já haja tido algum efeito no curto prazo, ainda nos demostramos céticos quanto à potencial reversão operacional para um quadro de margem EBITDA confortavelmente acima de 10%, como a companhia tinha anos antes da virada de ciclo e do aumento excessivo das importações em aços planos dentro do consumo aparente brasileiro. No 3T24 a margem fechou em 6,2% (+2,36p.p vs. 2T24), e mesmo com o avanço, está bem distante do que consideramos ideal. Ou seja, se por um lado a performance do 3T24, em geral, foi melhor do que esperávamos, ainda fica aquém do que gostaríamos de ver para alteramos nosso viés para uma possível recomendação de compra, mesmo porque as bases comparativas estavam muito depreciadas e há um longo caminho para ser percorrido.
A companhia, portanto, deve (i) continuar enfrentando o impacto de uma taxa de câmbio USD/BRL ainda volátil, (ii) adquirindo insumos dolarizados com custos mais elevados, e (iii) não encontrar espaço para repasses significativos de preços no curto prazo, justificando nossa contínua renitência quanto ao potencial de alteração de viés no nome. Mesmo com um trimestre de resultados operacionais melhores que o esperado, acreditamos que os riscos estruturais ainda superam os avanços pontuais. Nesse contexto, a Usiminas negocia a um múltiplo de EV/EBITDA 25E de 3x, e reconhecemos que está negociando bem abaixo da média histórica. No entanto, dada a persistência de um cenário macroeconômico desafiador e o ambiente competitivo com a contínua pressão das importações de aço chinês, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M para R$6,50, refletindo um downside de -4,8%.
Principais Destaques:
(i) Mercado doméstico supera queda do mercado externo, com os embarques chegando a 1,13Mt (+1,4% vs. Genial Est.), crescendo +8,1% t/t; (ii) O preço realizado consolidado foi de R$5.502/t ( -0,8% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação singela de +0,1% t/t; (iii) Mineração: embarques crescem mesmo diante de dificuldades operacionais, chegando a 2,29Mt (+14% vs. Genial Est.), com alta de +13,5% t/t; (iv) Melhora no nível de vendas do segmento de mineração foi pontual; (v) O preço realizado da unidade de mineração ficou em R$335/t (-1,1% vs. Genial Est.), com queda de -13,2% t/t; (vi) Receita líquida com crescimento impulsionado pela divisão de aço; (vii) COGS/t em aço chegou a R$5.164/t (-2,7% vs. Genial Est.), com descompressão de -3,1% t/t; (viii) O EBITDA ajustado registrou R$426m (+31% vs. Genial Est.), mostrando uma alta significativa de +72,5% t/t; (ix) Lucro líquido apresenta reversão de prejuízo; (x) Temos dúvidas sobre a consistência do momentum positivo. A margem EBITDA fechou o 3T24 em 6,2%, mas o potencial histórico da companhia é acima de 10%. Para chegar lá, muitos fatores não dependem da execução da Usiminas, como ataxa de câmbio USD/BRL e as dinâmicas de concorrência com o aço importado; (xi) Redução no guidance de CAPEX veio com mais força que o esperado, ajustando-o para R$1,1b (vs. R$1,7-1,9b anteriormente); (xii) Destacamos o FCFE foi de R$316m (+111% t/t) justificado pelo incremento de EBITDA (+72% t/t); descompressão de capital de giro (-3% t/t) e redução de CAPEX, que totalizou R$202m (-12,8% t/t), em linha com a alteração de guidance divulgado; (xiii) Embora o menor nível de CAPEX possa melhorar o FCF yield no curto prazo, nossas premissas ajustadas acabam apagando o efeito. Retificamos uma SELIC mais alta, com retração esperada nas vendas de aço em 2025 devido à desaceleração no segmento automotivo pela redução da oferta de crédito impulsionada pelo ciclo de elevação da SELIC; (xiv) Dado o cenário atual, aliado à forte exposição da Usiminas ao segmento de aços planos, permanecemos cautelosos quanto a uma possível alteração de viés no nome. Assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M para R$6,50, refletindo um downside de -4,8%.
Resultado 3T24: No detalhe!
Mercado doméstico supera queda do mercado externo.
A companhia registrou embarques totais de aço (MD + ME) em 1.126kt ( +1,4% vs. Genial Est.), uma alta de +8%t/t e +10%a/a. Observamos uma redução significativa no volume vindo do mercado externo (ME), que registrou 56Kt (-17,6% t/t; -37% a/a). Notamos que essa redução foi compensada pelo crescimento de vendas do mercado doméstico (MD), que chegou a 1.070Kt ( +0,8% vs. Genial Est.), mostrando avanço de +10% t/t e +15% a/a.
Esse aumento, conforme discutido em nosso relatório de prévia, refletiu uma demanda mais aquecida na indústria doméstica, apesar da concorrência predatória do aço chinês. A capacidade produtiva também foi beneficiada pela evolução operacional do Alto-forno 3 (AF3) na usina de Ipatinga (MG), que atingiu durante o trimestre um nível mais maduro de ramp-up, após a reforma ter terminado em novembro do ano passado, resultando em um incremento anual de +148% a/a.
Preços realizados: leve alta no mercado doméstico.
O preço realizado de aço para o mercado externo (ME) ficou em R$6.125/t (-5,0% vs. Genial Est.), obtendo uma contração de -2,7% t/t, mas uma alta de +14,0% a/a. Enquanto o preço no mercado doméstico (MD) alcançou R$5.469/t (+1,1% vs. Genial Est.), atingindo uma elevação branda de +0,5% t/t apesar da desaceleração de -3,0% a/a. Com isso, o preço realizado consolidado (MD+ME) foi de R$5.502/t ( -0,8% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação singela de +0,1% t/t com queda de -2,4% a/a.
Segundo informações do management, o melhor resultado de forma sequencial no mercado doméstico foi possível devido a repasses de preços para a carteira de clientes no segmento de distribuição e no industrial. O efeito não se traduziu em um preço realizado ainda mais forte pois foi impactado por uma piora na qualidade do mix de vendas. O preço de setembro, que indica como pode vir o preço do 4T24, fechou +1% acima do realizado no 3T24.
Mineração: embarques crescem mesmo diante de dificuldades operacionais.
Para a MUSA, divisão de mineração da Usiminas, o volume de embarques foi superior ao que esperávamos, ficando em 2.288Kt (+14,6% vs. Genial Est.), com elevação de +13,5% t/t e queda de -4,3% a/a. Destacamos que desde o 1T24 a MUSA enfrenta dificuldades com uma unidade de tratamento desligada. Ao perguntarmos para o management na teleconferência se esse aumento das vendas vinha de acordo com a sazonalidade típica dos 3Ts ou havia ocorrido alguma reorganização das frentes de lavra que teria ajudado a impulsionar os embarques, a resposta foi de que as frentes de lavra que alimentam a unidade de tratamento desligada não estão em operação.
Mineração: melhora no nível de vendas foi pontual.
Como comentamos acima, existe uma limitação das demais unidades de tratamento para produzir o volume de minério de ferro em linha com a capacidade instalada da companhia. Enquanto a MUSA não regularizar as frentes de lavra que alimentarão a unidade de tratamento que está desligada, a companhia continuará operando abaixo de sua capacidade instalada. O volume de produção foi de 2,1Mt (-7,8% a/a). O management argumentou que a elevação mais forte de embarques no 3T24 teria sido pontual.
Na nossa visão, uma das explicações que podem oferecer suporte para o número mais elástico que as estimativas, já que o problema não foi resolvido, seria um nível de vendas mais expressivo de compra de terceiros. Assim, acreditamos que a performance não deva ser interpretada de forma excessivamente positiva, dado que vendas de terceiros implicam em menores margens.
Mineração: contração de preço realizado foi mais forte que a queda da referência 62% Fe.
O preço realizado no segmento de mineração foi de R$335/t (-1,1% vs. Genial Est.), com queda de -13,2% t/t, impactado pela desaceleração da curva 62% Fe, que caiu -11% t/t. Essa contração foi apenas parcialmente compensada pelo aumento no volume vendido, como citamos no trecho acima, e pela valorização da taxa de câmbio USD/BRL. O resultado desses componentes, aliado a uma suposição nossa de maior nível de compra de terceiros, foi uma compressão da margem EBITDA para 11% na MUSA (vs. 26% no 2T24).
Receita líquida com crescimento impulsionado pela divisão de aço.
A Receita líquida consolidada totalizou R$6,8b (-2,1% vs. Genial Est.), apresentando um crescimento de +7,4% t/t e +1,5% a/a. O resultado foi impulsionado principalmente pelo desempenho da divisão de negócios de aço, que atingiu uma receita líquida de R$6,1b (+0,5% vs. Genial Est.), subindo +8,2% t/t e +7,7% a/a, através de um aumento de +8% t/t nas vendas e um leve ganho de preço no mercado doméstico, conforme comentamos. No segmento de mineração, a receita líquida ficou em R$767m (-13% vs. Genial Est.), abaixo do esperávamos, com uma queda de -1,23% t/t e -3,2% a/a, refletindo os menores preços praticados, parcialmente compensados pelo aumento no volume de vendas.
COGS/t apresenta sinais de ganhos de eficiência, melhores do que a estimativa.
Embora o COGS nominal da divisão de negócios de aço tenha se elevado para R$6,4b (+6,3% t/t; +2,1% a/a) como reflexo do (i) aumento do volume de vendas (+8,1% t/t) e da (ii) dependência parcial de placas de terceiros, o COGS/t de aço de fato apresentou avanços no grau de eficiência após reforma do AF3, sendo marcado em R$5.164/t (-2,7% vs. Genial Est.), queda de -3,1% t/t. De acordo com o management, isso foi resultado da redução de custo de matérias primas e ganhos de eficiência que foram parcialmente compensados pelo efeito da variação cambial. Já o COGS/t da mineração veio em R$306/t, ligeiramente superior em +2,0%t/t devido a maior exportação no mix de vendas, o que se traduz em maiores custos com frete.
EBITDA tem crescimento percentual expressivo, mas em cima de uma base fraca.
O EBITDA ajustado consolidado chegou a R$426m (+31% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação de +72,% t/t e revertendo o resultado operacional negativo na base anual. O EBITDA da divisão de aço foi de R$378m (+34% vs. Genial Est.), apresentando uma melhora de 4x vs. desempenho do trimestre passado, canalizado pela redução do COGS/t e aumento dos embarques de aço no mercado doméstico, sem perda de rentabilidade no preço realizado. Já para a divisão de mineração, o EBTIDA foi de R$44m (-39% vs. Genial Est.), contração de -71,8% t/t e -65,8% a/a. O desempenho da MUSA foi fraco devido ao aumento do COGS/t e forte queda no preço realizado do minério de ferro, dragado pela desaceleração da curva 62% Fe.
Lucro líquido apresenta reversão de prejuízo.
A companhia registrou lucro líquido de RS$185m (2x maior vs. Genial Est.), revertendo os prejuízos tanto do trimestre anterior como do mesmo período do ano passado. Conforme já comentamos, a melhora advém de um número mais alto de embarques de aço no mercado doméstico, com preços levemente incrementais, que impulsionaram a divisão de aço, a mais relevante da companhia, o que teria compensado o desempenho mais anêmico do segmento de mineração.
Nossa visão e recomendação
Acertamos a dinâmica antes da maioria.
Vale relembrar que a nossa análise se mostrou assertiva em antecipar o que iria acontecer com a estrutura de custos da companhia na frente do consenso, que esperava reduções no COGS/t mais agressivas e desde o 1T24, ocorrendo de forma sequencial em todos os trimestres do ano. Julgamos que no 3T24, a Usiminas continuou enfrentando um cenário desafiador, uma vez que a concorrência com o aço para a categoria de planos não arrefeceu mesmo com as medidas implementadas pelo Ministério do Comércio (MDIC) de um sistema de cotas com uma tarifa complementar de 25% para 11 NCMs. Ainda assim, a companhia apresentou resultados operacionais superiores. O esperado alívio nos custos operacionais após a reforma do Alto-forno 3 (AF3) se materializou parcialmente, com uma o COGS/t de aço contraindo -3,1% t/t, de fato um pouco melhor do que aguardávamos, mas não muito.
Um trimestre de melhorias, mas os desafios permanecem
A (i) persistente dependência de placas de terceiros e (ii) valorização da taxa de câmbio USD/BRL colocando pressão nos insumos indexados ao USD continuam comprometendo a eficiência plena da operação. Além disso, a (iii) pressão da concorrência do aço chinês vinculada à dados do Instituto Aço Brasil (IABr) sugerem contínuo aumento do volume de aço subsidiado importado, principalmente de origem chinesa, que chegaram 934Kt de laminados planos no trimestre (+13% t/t). Isso levou a fatia de mercado de importados para 22% do consumo parente de aço no brasil, consolidando um cenário ainda desfavorável.
Desde o início do ano, nossa postura cética, como apontado nos relatórios anteriores e reafirmada na prévia do 4T23, foi corroborada pelos resultados divulgados no 1T24 e 2T24, que frustraram as expectativas de melhora acelerada projetadas por outras firmas sell-side. O mercado reagiu negativamente à divergência entre as expectativas e a realidade, resultando em uma queda de mais de -20% nas ações no dia da divulgação do 2T24, como já alertávamos que poderia acontecer desde fevereiro.
Temos dúvidas sobre a consistência do momentum positivo.
Mesmo com a melhora operacional observada no 3T24, e as ações subindo +5% na seção de negociação de sexta-feira, diante de investidores reagindo ao resultado acima das expectativas, acreditamos que a Usiminas ainda enfrentará dificuldades para consolidar uma trajetória de crescimento sustentável. Parece ser muito cedo para avaliar se o momentum positivo continuará aprumando uma recuperação consistente, já que o caminho é longo e árduo.
A margem EBITDA fechou o 3T24 em 6,2%, mas o potencial histórico da companhia é acima de 10%. Para chegar lá, muitos fatores não dependem da execução da Usiminas, como a (i) taxa de câmbio USD/BRL, que parece que não irá arrefecer diante das preocupações do mercado com a questão fiscal no Brasil e (ii) as dinâmicas de concorrência com o aço importado, que ainda estão sendo discutidas para abarcar um grupo maior de NCMs. O último GECEX, publicado há menos de duas semanas, não conteve nenhum avanço para endereçar as importações de aço plano. Acreditamos que esses fatores colocam em risco a continuidade dos ganhos de eficiência.
Redução no guidance de CAPEX veio com mais força que o esperado.
Junto com o resultado do 3T24, a Usiminas revisou oficialmente o guidance de CAPEX 24E, ajustando-o para R$1,1b (vs. R$1,7-1,9b anteriormente). A companhia passa a refletir, dessa forma, ritmo mais conservador de investimentos ao longo do ano, ajustando-o às circunstâncias conjunturais desafiadoras. Conforme havíamos antecipado em nosso relatório de prévias, alertamos que a probabilidade de que o CAPEX fosse reduzido era alta. Ainda assim, a redução veio em maior intensidade do que esperávamos (-R$300m). A contração total gera um espaço adicional de FCF para o 4T24, parcialmente compensado por nós com premissas macro mais duras (conforme endereçamos mais a frente). Segundo o management nenhum projeto de investimento foi cancelado.
Ocorreram alguns adiamentos não propositais. A companhia havia orçado o início do (i) projeto do PCI (injeção de carvão pulverizado) para o AF3. A fase de negociação para a contração do serviço de mão de obra acabou demorando mais do que o previsto, com a execução sendo empurrada para frente. Mobilização para montagem está acontecendo no 4T24 e deve perdurar durante o 1T25. Para o (ii) projeto da bateria 3, que iniciou o reparo a quente no início do ano, segue com uma execução mais lenta pelas dificuldades de realizar um reparo com a coqueria ainda em operação, gerando um deslocamento de CAPEX para o orçamento de 2025. Além disso, a Usiminas tinha previsto um (iii) CAPEX dedicado a bateria 4. Entretanto, a companhia ainda não tomou uma decisão concreta sobre esta coqueria, tão logo ele passará a integrar o orçamento mais para frente. O management reforçou que não deve haver uma elevação do CAPEX 25E vs. 24E, sendo uma estabilização do número o mais provável.
FCFE apresenta uma melhora substancial.
Destacamos que o FCFE foi de R$316m (+111% t/t) justificado pelo (i) incremento de EBITDA (+72% t/t); (ii) descompressão de capital de giro (-3% t/t) e (iii) redução de CAPEX, que totalizou R$202m (-12,8% t/t) em linha com a alteração de guidance divulgado (R$1,1b vs. R$1,8b anteriormente). Além disso, vale pontuar o bom comportamento adaptativo quanto à retração da alavancagem sequencial (0,38x vs. 0,79x no 2T24), arrefecida pela (iv) melhoria da eficiência operacional e (v) efeito positivo da variação cambial da dívida em USD.
A descompressão do FCF é estrutural?
Embora a descompressão possa melhorar o FCF yield no curto prazo, nossas premissas ajustadas de (i) SELIC mais alta, (ii) retração esperada nas vendas de aço em 2025 devido à desaceleração no segmento automotivo pela redução da oferta de crédito impulsionada pelo ciclo de elevação da SELIC e (iii) impacto da taxa de câmbio USD/BRL compensam, parcialmente, a redução de CAPEX anunciada, neutralizando efeitos derivados do bom resultado da companhia em detrimento de fatores estruturais. Por ora, isso acaba implicando em uma mitigação de melhora potencial do FCF.
Melhor, mas distante do ideal.
Reforçamos que a queda acentuada das ações nos últimos 3M não reflete um típico cenário de “prometer demais e entregar de menos”. A frustração dos investidores foi amplificada, em grande parte, por comparações inadequadas feitas por outros analistas de sell-side, que aproximaram a estrutura de custos da Usiminas à de seus pares no Brasil, sem considerar devidamente os impactos macroeconômicos adversos. Esses fatores limitaram a eficiência da companhia. De fato, a Usiminas está negociando a um EV/EBITDA 25E de 3x, abaixo de seu histórico, e há perspectiva de recuperação de margens no longo prazo, especialmente com (i) a conclusão dos investimentos em coquerias e (ii) a plena operação do AF3.
No entanto, os desafios de curto prazo ainda são significativos, com (iii) a intensa concorrência do aço chinês e (iv) a pressão de custos operacionais que continua limitando o potencial de valorização das ações. Dado o cenário atual, aliado à forte exposição da Usiminas ao segmento de aços planos, permanecemos cautelosos quanto a uma possível alteração de viés no nome. Assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M para R$6,50, refletindo um downside de -4,8%.
