Na semana passada participamos de uma visita à principal planta da Usiminas em Ipatinga (MG), acompanhados por outras firmas sell-side, seguido por uma conversa com o CEO, Sr. Marcelo Chara, e o CFO, Sr. Tiago Rodrigues, que destacaram as perspectivas da companhia para o futuro.
Acreditamos que a companhia deve ainda capturar ganhos de eficiência e baixar o COGS/t, mas entendemos que a redução de custos ficará longe do nível projetado pelo consenso, conforme já mencionamos ao longo de toda a nossa cobertura da Usiminas em 2024. Embora saibamos reconhecer os esforços da companhia, preferimos dar mais peso ao ambiente macroeconômico e setorial desafiador com (i) perspectivas desfavoráveis para o mercado de aço diante das projeções de aumento da SELIC; (ii) preços do minério de ferro ainda pressionados e riscos associados à divisão de mineração (MUSA). Além disso, vemos o (iii) aumento da taxa de câmbio USD/BRL a patamares históricos como quase que estrutural, dado o quadro fiscal no Brasil, e isso pressiona a base de custos da companhia e cria um caráter diluidor nas eficiências trazidas pelo ganho de escala produtiva após o ramp-up do AF3.
Valuation e recomendação. Reconhecemos que a companhia está descontada, negociando um EV/EBITDA 25E de 3,5x (vs. 5x na média histórica). Entretanto, acreditamos que o desconto se faz razoável devido ao desinteresse de investidores em formarem posição comprada diante das dificuldades que atingem o segmento de aços planos no Brasil com a concorrência de aços importados, bem como os três pontos que mencionamos no trecho acima.
Portanto, o evento e a conversa com management não indicaram informações novas do ponto de vista micro que alterassem significativamente o nosso pensamento sobre as dificuldades que a companhia está imersa, sobretudo, do ponto de vista macro. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M para R$6,50, refletindo um upside de +6,21%. Seguiremos atentos aos desdobramentos no panorama setorial brasileiro, avaliando os potenciais impactos em margens e volumes.
Visita a Ipatinga e reunião com o management
AF3: Sinalizações positivas
A quebra de expectativas com a redução de custos após a reforma do Alto-Forno 3 (AF3), concluída em novembro de 2023 após um desembolso de CAPEX de ~R$600m, resultou na queda de -23% nas ações após a divulgação do resultado do 2T24. Como já comentado em nosso relatório na época (Resultado 2T24: Quebra de confiança), esse desempenho foi pressionado pelo (i) aumento de custos com compra de placas de terceiros, (ii) pressão nos preços de insumos e do efeito lag na recuperação da eficiência operacional do AF3.
Após a visita, avaliamos que esse cenário será superado nos próximos trimestres, com a companhia mais bem posicionada para capturar os ganhos de produtividade. Até o momento, a Usiminas já alcançou melhorias de ~22% na produtividade e ~8% na eficiência no uso de combustíveis com a reforma. E, segundo o corpo técnico da companhia, o potencial pleno do AF3 ainda não foi atingido, e melhorias ainda estão em andamento.
Fuel rate e coke rate permitindo ganhos de eficiência.
A Usiminas planeja reduzir o uso de combustível por tonelada de ferro-gusa (fuel rate) para ~500kg/t frente aos ~520kg/t atuais (vs. ~600kg/t antes da reforma), alcançando níveis de eficiência comparáveis aos alto-fornos mais avançados do mundo. Para isso, a companhia aposta no intercâmbio de profissionais com experiência nos Alto-Fornos de alta performance e no desenvolvimento de tecnologias avançadas, utilizando benchmarks globais das operações da Ternium. Além disso, a Usiminas vem substituindo parte do coque utilizado como combustível por PCI (Pulverized Coal Injection), e avança na construção de uma nova planta de PCI, com conclusão prevista para 2025. O PCI é cerca de 58% mais barato que o coque, o que mais do que compensa a necessidade de 12% a mais de PCI para a mesma quantidade de coque.
Além disso, a reforma da Coqueria 2, prevista para ser concluída no 2S26, aumentará a autossuficiência de coque de 30% para ~45%, o que beneficiaria os custos, melhoria a logística e confiabilidade operacional. A Coqueria 3, que garantiria 100% de autossuficiência, permanece desativada, sem previsão de reativação.
Embora a demanda tenha melhorado no último trimestre, somos mais céticos para 2025.
A demanda é majoritariamente direcionada ao mercado doméstico, que responde por +90% das vendas, com participação focada nos segmentos (i) automotivo (~25%); (ii) industrial (~37%) e (iii) distribuição (~25%). Embora tenha sido notório a expansão de embarques no 3T24, esperamos uma deterioração no setor automotivo em 2025, com maior impacto nos pesados, devido à abertura da curva de juros no Brasil e a taxa de câmbio USD/BRL mais alta, em meio ao cenário macroeconômico turbulento, que também irá impactar o segmento industrial.
Além disso, o estreitamento do market share diante do influxo de aço importado de mais baixo custo, principalmente oriundo da China, concorre diretamente com a Usiminas no segmento de planos. Isso não é necessariamente um problema novo, mas o ponto é que vemos uma chance menor dessa situação se equalizar no curto prazo, com as discussões com o governo sobre barreiras tarifárias andando em passos mais vagarosos do que a necessidade da indústria do aço no Brasil necessita. Em contraparte ao nosso pensamento, o management sinalizou que espera que, em 2025, o governo adote medidas antidumping mais rigorosas que protegeriam as usinas locais da concorrência predatória. Se concretizadas, essas medidas podem destravar algum valor para a Usiminas.
Nossa avaliação é que a MUSA apresenta mais riscos que oportunidades.
A unidade de mineração da Usiminas (MUSA), composta por três jazidas na região de Serra Azul (MG), possui reservas estimadas até 2030. O Projeto Compactos, que viabilizaria a extensão da exploração, está pendente de aprovação para licenciamento ambiental. Caso aprovado, o projeto adicionaria ~12Mt de minério de ferro (pellet feed e sinter feed), estendendo as operações até ~2050. O CAPEX estimado para viabilização é de ~US$1,5b, e a companhia sinalizou incertezas quanto aos meios para fazer essa captação.
Consideramos esse cenário como um downside risk relevante em ambas as direções: (i) caso o projeto não seja aprovado, existe o risco de a Usiminas perder sua principal capacidade de extração de minério a partir de 2030, uma vez que, até onde foi divulgado, não há outras alternativas de reservas em vista; (ii) Se aprovado, o projeto exigirá um elevado desembolso de CAPEX de US$ 1,5b, além de implicar em um custo C1 mais alto da operação, refletindo o estágio de depletion da mina, que encarece os custos de extração. Além disso, (iii) o mercado global da commodity permanece desafiador, com preços deprimidos na curva do minério 62% e sem sinais de recuperação. Esses fatores colocam xeque a lucratividade do segmento, que, em nossa opinião, apresenta mais riscos do que oportunidades.
Nossa visão e recomendação
A companhia admite que não está preparada para ser competitiva com câmbio nesse nível.
Cerca de 60% dos custos da Usiminas estão atrelados ao dólar, devido à compra de insumos como minério de ferro, carvão, coque e placas de terceiros, o que expõe a companhia à volatilidade do câmbio USD/BRL. Segundo sinalizações do management, esse percentual deve se manter estável nos próximos quadrimestres. Assim, a aceleração da taxa de câmbio USD/BRL para ~R$6,00, atingindo um patamar nunca visto na história, reforça nossa cautela em relação à companhia. Durante o conference call do 3T24, a Usiminas destacou que uma taxa de câmbio acima de R$5,72 já pressiona significativamente os custos. Acreditamos que companhia com receitas atreladas ao USD e com um viés mais voltado para exportação oferecem um perfil de investimento mais estratégico neste momento. Esse não parece ser o caso da Usiminas.
Ternium reforça compromisso com competitividade e governança da Usiminas.
Durante o evento, as falas do corpo técnico e do management refletiram um sentimento positivo de mudança de rumo com o forte comprometimento do grupo ítalo-argentino Ternium com a operação da Usiminas desde que assumiu o controle acionário em 2023. Reforçamos que de fato, a Ternium trouxe benchmarks de eficiência baseados em suas operações globais e implementou melhores práticas de governança. Além disso, também estabeleceu metas ambiciosas, incluindo alcançar margens EBITDA de 15% (vs. ~5,6% atualmente) e reduzir emissões de carbono em 15% até 2030, com base nos níveis de 2023. Entretanto, a Usiminas não indicou caminhos claros para atingir essas metas e isso deve continuar pesando sobre a decisão dos investidores em não montarem posições compradas.
Tinha uma pedra no meio do caminho.
Acreditamos que a companhia está de fato mais bem posicionada do ponto de vista microeconômico para continuar o processo de redução do COSG/t, mas o ambiente macroeconômico está indicando muitos ventos contrários para a companhia. Nos preocupa o efeito danoso da taxa de câmbio USD/BRL mais alta no curto prazo como fator restritivo à capacidade da companhia capturar os ganhos de eficiência com o final da reforma do AF3.Embora,conforme comentamosao longo do relatório, sabemos reconhecer que a companhia está focada no controle de custos, aqui o famoso poema de Carlos Drummond de Andrade parece se encaixar perfeitamente, “Tinha uma pedra no meio do caminho…”
Reconhecemos que a companhia está descontada, negociando um EV/EBITDA 25E de 3,5x (vs. ~5x na média histórica). Entretanto, acreditamos que o desconto se faz razoável devido ao desinteresse de investidores em formarem posição comprada diante das dificuldades. Portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price de 12M para R$6,50, refletindo um upside de +6,21%.
