Essa é mais uma edição do nosso relatório semanal do setor de Metais & Mineração, focado nos capítulos de Macroeconomia na China e sentimento de mercado, a série dessa semana compõe a sequência “Do macro ao micro”. Este relatório é referente à semana 2 de abril de 2025.
Essa série de relatórios tem como objetivo atualizar investidores sobre os principais dados macroeconômicos da China, com foco em sua correlação com o setor de Metais & Mineração. As dinâmicas de mercado na China afetam diretamente as mineradoras, como também indiretamente as usinas de aço no Brasil. Portanto, acreditamos que é necessário analisar o macro, sem perder o foco no micro. Julgamos que essa série e de relatórios será essencial para acompanhar os fundamentos setoriais que reverberam nas teses de investimento das companhias que cobrimos no setor (Vale, CMIN, Gerdau, CSN e Usiminas).
Principais Destaques
(i) China impõe tarifas de 34% sobre todos os produtos dos EUA a partir de 10/abr, além de restringir exportações de recursos minerais de terras-raras e sancionar 27 empresas norte-americanas; a medida marca nova escalada da guerra comercial e eleva riscos geopolíticos para cadeias globais; (ii) Estratégia de triangulação comercial via Sudeste Asiático foi enfraquecida com imposição de tarifas específicas para Vietnã (46%), Tailândia (36%) e Taiwan (32%), reduzindo efetividade dos canais alternativos de escoamento; (iii) PMI industrial da Caixin sobe para 51,2pts (+0,4pt m/m), maior nível em 4M, com alta puxada por exportações e recomposição de estoques; subíndice de novos pedidos externos cresce no ritmo mais forte em 11M, refletindo movimento de frontloading diante da escalada tarifária; (iv) Apesar da alta na produção (52,2pts), os preços de saída seguem em queda pelo 4° mês consecutivo, enquanto o emprego industrial permanece abaixo da linha de expansão (48,1pts), refletindo margens pressionadas e baixa disposição à contratação; (v) PMI de serviços avança para 51,9pts (+0,5pt m/m), com suporte da demanda doméstica, mas subíndice de emprego recua no ritmo mais forte em 11M, sinalizando fragilidade estrutural no mercado de trabalho e pressão sobre a confiança do consumidor; (vi) PMI composto atinge 51,8pts, maior nível desde nov/24, sustentado pela melhora sincronizada entre indústria e serviços, mas os preços de venda caem pelo 4° mês consecutivo e o otimismo empresarial cede levemente frente a fev/25; (vii) Acreditamos que o alívio observado nos PMIs de março é pontual, sustentado por estímulos fiscais e antecipação de encomendas externas, e que a continuidade da recuperação dependerá de resposta mais incisiva da política econômica, especialmente via estímulo ao consumo.
China
Políticas e Sentimento de Mercado
China reage: Escalada tarifária intensifica tensões geopolíticas.
A disputa comercial entre China e EUA atingiu novo patamar de gravidade, com o anúncio de tarifas recíprocas de 34% sobre o comércio bilateral a partir de 10 de abril. Em resposta às medidas impostas por Washington, Pequim adotou um amplo conjunto de contramedidas, incluindo restrições à exportação de terras-raras — insumos estratégicos para indústrias de alta tecnologia e defesa —, além da inclusão de 27 empresas norte-americanas em listas de sanções comerciais e controles de exportação.
As autoridades chinesas classificaram as medidas norte-americanas como uma afronta direta às normas da OMC e um exemplo de unilateralismo protecionista. Entre as ações adicionais, destacam-se a suspensão imediata de importações agroindustriais específicas e a abertura de investigações antitruste e antidumping contra empresas dos EUA operando no território chinês.
Dessa forma, vemos que esse recrudescimento das hostilidades comerciais deve aprofundar as incertezas sobre a governança do sistema multilateral de comércio, ampliando os riscos para cadeias globais de suprimento e pressionando o ambiente macroeconômico em um momento de recuperação ainda incipiente da economia chinesa. A depreciação do yuan e a correção negativa nos mercados acionários locais ilustram o aumento da aversão a risco diante da escalada das tensões entre as duas maiores economias do mundo.
China encontrava brechas para continuar exportando para os EUA, mas jogo está virando.
Acreditamos que os indicadores do macroeconômicos do 1T25 revelam uma perspectiva mista para o ciclo de exportação da China, em meio a riscos crescentes de queda olhando a potência das tarifas aplicadas pela administração Trump. Constatamos que os dados comerciais da China de janeiro a fevereiro mostram uma moderação nos embarques para os EUA, embora os níveis atuais ainda permaneçam mais elevados do que a média histórica. Além disso, houve uma aceleração notável nas exportações para os EUA oriundas de Taiwan, Cingapura, Tailândia e Vietnã, embora os aumentos tenham variado significativamente entre esses países. Nosso entendimento é de que possível que a China esteja desviando comercio através de países ao redor, para chegar nos EUA, contornando a aplicação de tarifas.
Entretanto, conforme comentamos no relatório anterior, nos parece que o grande movimento tarifário anunciado pelo Trump no dia 2 de abril, a estratégia chinesa de escoamento indireto por meio de parceiros do Sudeste Asiático também será diretamente impactada, uma vez que o pacote incluiu tarifas específicas por país, com destaque para Vietnã (46%), Tailândia (36%), Taiwan (32%), Camboja (49%,), Malásia (24%), Indonésia (32%), Coreia do Sul (25%) e Japão (24%). Acreditamos que esse movimento compromete o modelo de triangulação comercial, no qual mercadorias chinesas eram parcialmente redirecionadas ou reetiquetadas via países intermediários antes de chegarem aos EUA. Com isso, os canais alternativos para escoamento vão se tornar, a partir de agora, mais restritos e menos vantajosos. Considerando que a tarifa para a China ficará em 54% (10% + 10% + 34%), deixaria de fazer sentido escoar produtos via Camboja, Vietnã e Tailândia, e reduziria o spread principalmente em Taiwan e Malásia.
Manufatura surpreende, mas recomendamos cautela pelo efeito de tarifas a posteriori.
Apesar da surpresa positiva, nossa visão é de que o cenário interno segue desafiador com o mercado de trabalho ainda enfraquecido, sinalizando uma demanda doméstica ainda frágil e uma confiança empresarial em leve retração. Além disso, pressões deflacionárias persistem: os custos de insumos caíram pela primeira vez em 6M, e os preços de saída das fábricas registraram a 4° queda consecutiva sinalizando horizonte de desaquecimento econômico. Mesmo que as companhias tenham elevado seus estoques de matérias-primas, sugerindo expectativa de manutenção da atividade no curto prazo, a confiança dos industriais diminuiu vs. fevereiro. Diante disso, nosso entendimento é de que há uma necessidade de políticas macroeconômicas mais proativas e imediatas para sustentar a recuperação, especialmente as que incentivem e propensão dos chineses em gastar.
Ainda assim, para o setor de Metais & Mineração, destacamos a surpresa positiva do PMI industrial de março, com expansão puxada por exportações e recomposição de estoques, que devem trazer um alívio tático a ele sustentando a necessidade por minério de ferro e preços spot no curto prazo. No entanto, a combinação de (i) demanda doméstica ainda fraca por bens duráveis; (ii) persistência de pressões deflacionárias e (iii) o agravamento da guerra comercial com os EUA impõe cautela para o médio prazo, dado o risco de desaceleração industrial chinesa e maior concorrência global por redirecionamento de excedentes metálicos.
Macroeconomia
Indústria chinesa reage a encomendas antecipadas e estímulos.
Avaliamos que o principal motor da alta do PMI de manufatura foi a recomposição das encomendas, com o subíndice de novos pedidos subindo para 51,8pt. — a leitura mais alta desde março de 2024. Nosso entendimento é de que parte dessa melhora decorre do comportamento de empresas compradoras internacionais que estão antecipando pedidos diante da escalada tarifária promovida pelos EUA – impulsionadas pelo “Dia da Libertação” (data simbólica nomeada pela administração Trump) e suas tarifas recíprocas esperadas para 4 de abril –, que já impuseram uma tarifa acumulada de +20% sobre quaisquer produtos chineses. A expectativa de novas medidas punitivas motivou o frontloading de exportações, sustentando a atividade fabril, temporariamente.
Do lado doméstico, o aumento nos pedidos também reflete o impacto inicial de uma nova rodada de estímulos fiscais e afrouxamento monetário, com destaque para a elevação dos gastos em infraestrutura e programas de incentivo ao consumo, como o plano de “cash for clunkers”, voltado para a troca de bens duráveis por novos. A produção industrial respondeu, subindo para 52,2pt. no subíndice correspondente, indicando ganho de ritmo nas fábricas. Apesar disso, o subíndice de preços de saída (output prices) contraiu, apontando que mesmo com aumento de demanda, o setor manufatureiro não conseguiu repassar preços, o que reforça a pressão deflacionária em curso.
Ademais, o subíndice de emprego industrial continuou desacelerando, chegando a 48,1pt. (abaixo da linha de 50pts, que indicaria expansão). Embora a desaceleração tenha sido em ritmo mais lento vs. a leitura de fevereiro, conforme já comentamos anteriormente, para nós o subíndice de emprego tem se tornado um dos mais importantes para monitorar o sentimento de mercado, uma vez que a acaba revelando ainda relutância das indústrias em expandir seu quadro funcional diante da instabilidade externa e das margens comprimidas.
Serviços acelera em março, mas há incertezas externas e fraqueza no emprego.
A atividade no setor de serviços da China mostrou avanço em março, com o PMI de serviços medido pela Caixin/S&P atingindo 51,9pts (+0,3pt vs. consenso; +0,5pt m/m;), o maior patamar desde dezembro e em linha com a melhora captada também pela sondagem oficial do NBS (50,3pts). Acreditamos que o desempenho reflete a recuperação gradual da demanda doméstica — com o subíndice de novos negócios marcando o maior nível dos últimos 3M—, impulsionado por políticas de estímulo e estratégias comerciais mais ativas.
Contudo, apesar do sinal positivo na atividade e do sentimento empresarial ainda otimista para os próximos 12M, o setor segue enfrentando desafios importantes. O componente de emprego voltou a cair, desta vez no ritmo mais acentuado em 11M, refletindo tanto desligamentos voluntários quanto cortes motivados por pressões de custo. Adicionalmente, os preços de venda caíram pelo 2M consecutivo, atingindo o maior recuo em 6M, em um ambiente marcado por intensa competição e repasse limitado dos custos de insumos, que voltaram a subir no período.
Ademais, o cenário externo adiciona uma camada de incerteza à dinâmica econômica. A recente decisão do governo norte-americano de impor tarifas adicionais sobre produtos chineses — elevando a alíquota total para 54% (2 seções de 10% cada + 34% anunciada no Dia da Libertação) — ameaça o desempenho das exportações e pode contaminar as perspectivas de contratação e consumo doméstico, especialmente considerando que o setor de serviços já representa ~57% do PIB da China e emprega ~48% da força de trabalho.
Atividade do setor privado atinge pico de 4M, mas mercado de trabalho segue pressionado.
O PMI composto medido pela Caixin/S&P subiu para 51,8pts em março (+0,3pt m/m), maior nível desde novembro e 17ª leitura consecutiva em território expansionista. Entendemos que o avanço refletiu a aceleração tanto do setor industrial quanto do segmento de serviços. Observamos uma alta consistente no volume de novos pedidos — incluindo exportações — e crescimento nos pedidos em carteira pelo 2M seguido. Todavia, mesmo com a melhora na atividade, o emprego voltou a recuar, com cortes concentrados no setor de serviços.
No front inflacionário, os preços de venda caíram pelo 4M consecutivo, enquanto os custos de insumos registraram sua maior queda em quase cinco anos, ainda que marginalmente, evidenciando pressões competitivas e dificuldades de repasse. O sentimento empresarial apresentou uma melhora, sustentado pela perspectiva de continuidade no momentum doméstico, embora ligeiramente abaixo do observado em fevereiro.
PMIs com alívio temporário impulsionado por encomendas.
A economia chinesa apresentou em março sinais claros de estabilização no curto prazo, com os índices de atividade (PMIs), medidos pelo NBS e divulgado no início desta semana, acabaram superando as expectativas e apontando expansão tanto no setor industrial quanto no de serviços. O PMI de manufatura oficial subiu para 50,5pt. (+0,2p.p. vs. consenso; +0,3p.p. m/m), atingindo o maior nível em 12M, enquanto o PMI não manufatureiro avançou para 50,8pt. (+0,2p.p. vs. consenso; +0,4p.p. m/m). Apesar do viés positivo, nosso entendimento é de que o alívio deva ser percebido como transitório, dado o ambiente geopolítico incerto e os desafios estruturais persistentes.
Já o PMI da indústria divulgado pela Caixin/S&P Global no início da semana, subiu para 51,2pts (+0,1pt vs. consenso; +0,4pt m/m), a maior leitura em 4M, confirmando uma retomada moderada da atividade manufatureira. Acreditamos que o avanço foi impulsionado por forte crescimento dos novos pedidos, especialmente no setor externo, com as exportações crescendo no ritmo mais rápido dos últimos 11M, refletindo, em grande parte, o movimento de antecipação de compras por parte de importadores norte-americanos, diante da escalada na guerra comercial.
Serviços sustentados por mobilidade e construção pública.
O PMI não manufatureiro acelerou para 50,8pts. (+0,2p.p. vs. consenso; +0,4p.p. m/m), com recuperação principalmente no setor de serviços urbanos, impulsionado pelo retorno da atividade após o Ano Novo Lunar. A construção também mostrou tração, puxada por obras públicas, diante da elevação do teto de emissão de dívida por governos locais.Ainda assim, o subíndice de emprego nos serviços caiu para 45,8pts (se afastando cada vez mais da zona de expansão), refletindo que a retomada de volumes ainda não se converteu em maior contratação. O índice de confiança futura, por outro lado, permanece elevada à 58,3pt., sugerindo expectativa de continuidade do impulso no curto prazo.
Nossa visão: Macroeconomia
Alívio pontual, mas crescimento desigual e riscos no horizonte.
Dessa forma, nossa visão é de que a surpresa positiva nos PMIs reflete estímulos internos e distorções externas temporárias, como a antecipação de exportações diante da guerra comercial iminente. A base estrutural, no entanto, permanece frágil. Ainda estamos observando uma taxa de desemprego ainda elevado, margens industriais pressionadas e confiança desigual entre grandes e pequenas empresas. As pequenas e médias empresas mostraram melhora no mês, enquanto grandes empresas relataram ambiente mais difícil do que em fevereiro, o que sugere uma retomada heterogênea e ainda sujeita a volatilidade. Além disso, vemos que a pressão deflacionária e o desaquecimento do setor imobiliário continuam sendo entraves estruturais, o que pode limitar a eficácia dos estímulos sem uma (re) ancoragem mais clara do crescimento via consumo e produtividade.
Avaliamos que os PMIs de março apontam para um alívio, mas que provavelmente será transitório. A recuperação da atividade industrial e de serviços está sendo sustentada por fatores extraordinários — estímulo público e frontloading de exportações — que podem perder tração nos próximos meses, especialmente se os conflitos comerciais com os EUA se intensificarem. Ainda assim, os dados reduzem a urgência de novas intervenções no curto prazo e reforçam a resiliência da economia chinesa em manter o crescimento próximo da meta de 5% em 2025.
