A Vale (VALE3) divulgou ontem, dia 17/10/22, após o fechamento do mercado, o relatório de Produção e Vendas do 3T22. Os números de minérios ferrosos vieram em linha com as nossas expectativas em meio a adversidades de uma demanda menos aquecida na China no comparativo a/a e morosidade para licenças no Sistema Norte. Já sobre números de metais básicos, o Níquel veio com vendas abaixo da nossa expectativa. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Preço Alvo de R$90,00, apresentando um Upside de +27,35%.
Nossa visão sobre o setor de mineração para o 3T22
A China representa cerca de 60% do consumo global de aço e por sua vez, o mercado de construção imobiliária e incorporações representa aproximadamente 35% da demanda chinesa. Nosso entendimento é que existe uma grande preocupação dos investidores com relação a demanda de aço, principalmente no curto prazo.
O setor de mineração é altamente correlacionado com a demanda por aço, uma vez que o processo de siderurgia vê no minério de ferro, juntamente com o carvão, os seus principais insumos. Dessa forma, o apetite da China para consumo de minério de ferro sempre foi muito elevado, de forma a suportar a expansão do setor imobiliário e de infraestrutura do país. Nos últimos 30 anos o país apresentou um crescimento de PIB sempre acima das expectativas do mercado, e por vezes atingindo números próximos de 7% a 8%.
Para toda regra existe exceção. A China dentro desse horizonte de tempo só não entregou um crescimento acima do projetado pelo mercado uma única vez até ano passado, e na nossa visão, esse será o segundo ano em que essa expectativa será quebrada para baixo. O mercado espera um crescimento de PIB de 3,3% Vs. 5,5% da meta do governo. Acreditamos que dificilmente a China conseguirá crescer acima desse número e atingir a meta.
Na nossa análise, 2022 tem sido um ano difícil para o país. Apesar do ano ter começado aquecido para a China, não acreditamos que o país consiga entregar um crescimento forte no acumulado. Acreditamos que isso se deve principalmente a dois fatores: (i) setor imobiliário desaquecendo e (ii) políticas que vêm sendo chamadas de Covid Zero, impostas pelo governo, com diversas restrições de locomoção e lockdowns severos no decorrer dos meses quando o restante do mundo já colhe os benefícios da vacinação em larga escala e baixo índice de mortalidade das novas variantes que surgiram na primeira metade do ano.
No curto prazo, a demanda pela commodity deve continuar retraindo. Entendemos que no curto prazo a demanda por minério de ferro sofrerá um impacto e isso deve continuar a ser traduzido nos resultados de Vale (VALE3) e CSN Mineração (CMIN3) desse 3T22. Com uma demanda mais baixa nesse trimestre, sobretudo no comparativo a/a uma vez que no 2S21 a China começou a reabrir parcialmente as atividades para então aplicar novos lockdowns em 2022, os volumes mais fracos de venda das Companhias do setor de mineração devem interferir na apresentação de crescimento de receita.
Esperamos em termos de margem operacional que esse efeito de um top line mais morno seja arrefecido por um recuo do custo logístico/frete, causado sobretudo, pela retração no preço do barril de petróleo, diminuindo o valor do óleo diesel, combustível usado nas embarcações que levam o minério até a China e nas ferrovias, que escoam o minério para os portos.
Risco do setor imobiliário ainda assombra a confiança dos investidores. Um exemplo que podemos citar foi o caso da incorporadora Evergrande, que repercutiu no mercado em setembro de 2021 após anúncio de evento de liquidez na Companhia, cuja dívida offshore totalizava US$23b, incluindo empréstimos e títulos privados em default, além de outros US$275b em passivos.
O evento de liquidez da Evergrande foi observado, em menor proporção, em outras incorporadoras, o que ocasionou um aumento da inadimplência na ordem de 15% nos empréstimos imobiliários do país asiático. O balanço do Banco Industrial da China (ICBC) mostra que o índice de inadimplência do setor imobiliário ficou em 5,47% (Vs. 1,41% da média histórica), devido a percepção dos pagadores hipotecários que os imóveis não iriam ser entregues, as parcelas dos empréstimos começaram a ser despriorizados pelo orçamento das famílias.
No nosso ponto de vista, apesar da economia chinesa apresentar um desaquecimento, como o mercado imobiliário possui um peso muito grande para o PIB, acreditamos que o governo continuará lançando mão de pacotes com incentivos visando coordenar esse desaquecimento para evitar um colapso.
No longo prazo, o governo chinês possui recursos para evitar um colapso, mas a situação ainda é grave. Acreditamos que a maior adversidade em termos de volume das mineradoras está ligada a uma visão de curto prazo, devido a potencial crise no setor imobiliário chinês, a estratégia rígida do Covid Zero e da mais grave seca em décadas, atravessada atualmente pelo país. Porém, vemos esses dois últimos pontos como situações passageiras, que serão contornadas nos próximos meses.
Já a crise imobiliária nos parece apresentar um risco maior e mais persistente para o investidor. O possível colapso poderia ocorrer pela alta da inadimplência das dívidas hipotecárias, que conforme comentamos, subiu +4.060bps em relação a média histórica. Como as incorporadoras necessitam do fluxo de pagamento dos empréstimos vinculados a compra de imóveis ainda na planta para subsidiar a construção do empreendimento, conforme a inadimplência sobe pela quebra de confiança do pagador hipotecário que a incorporadora irá construir, a própria incorporadora começa a ter menos caixa de fato para finalizar a construção, gerando uma referência circular que pode ser difícil de ser quebrada.
Adotando um tom forte para a política de “Houses for living, not for speculation” (Casas para moradias, não para especulação), historicamente o governo vinha se mostrando eficiente no controle da oferta de crédito para manter os preços dos imóveis em patamares relativamente saudáveis. Porém, o que estamos observando nesse momento é uma demanda de longo prazo por imóveis em retração na casa de -30%, porém, os preços das hipotecas estão diminuindo em velocidade superior, próximo de -40% no 1S22, na contramão do que estamos observando no restante do mundo, o que gera uma trava no investimento imobiliário e um descompasso que o governo chinês precisa resolver.
Porém, acreditamos que o governo chinês continuará sendo vigilante para evitar que mais incorporadoras sigam o rumo da Evergrande, que por sua vez, anunciou no final de agosto que 85% dos 700 projetos que estavam parados já haviam sido retomados, trazendo um pouco mais de estabilidade para o mercado.
Entendemos que o início do arrefecimento na queda do preço do minério foi puxado pelo anúncio do governo chinês de medidas para atenuar o desaquecimento da economia. Ou seja, para o médio e longo prazo, acreditamos que o governo chinês deve continuar a aprovando estímulos, como o último de US$146b anunciados na segunda metade de agosto, logo após o Banco Popular da China (BPC) reduzir a taxa de juros do patamar de 2,85% para 2,75% (-10bps), o que segundo nossas estimativas, deve injetar US$58b adicionais a economia até o final de 2022.
Dessa forma a pior fase, em meio à turbulência, ocorreu entre maio e julho, quando a curva do minério de 62% desceu do patamar de US$150/t para US$106/t em 3 meses, uma retração de -42%. Acreditamos que a queda mais vertiginosa já tenha sido superada, com o mercado demonstrando uma leve recuperação para a commodity ferrosa em agosto, após o mercado digerir a notícia da redução dos juros imobiliários e o do pacote de estímulos, conforme comentamos acima.
Já em setembro em diante, o preço do minério continuou em queda, devido à falta de visibilidade em relação ao setor imobiliário chinês, com a dinâmica de estímulos ainda não fazendo efeito na economia de curto prazo e o risco mais iminente de recessão nos Estados Unidos, outro país com uma demanda relevante de aço.
Os pontos abordados pelos pacotes de estímulos são muito dependentes de siderurgia e construção, como por exemplo, dos US$146b aprovados, US$44b serão destinados ao subsídio de créditos a bancos para apoio a projetos de infraestrutura. Dessa forma, não acreditamos que no médio e longo prazo haja um cenário como uma queda acentuada de demanda, o que nos levou projetar atualmente a China crescendo o PIB com um CAGR22-25E de 4,2% e um CAGR25-31E de 5,75%.
Ainda assim, nossa estimativa de curva de platts para o preço do minério de ferro 62% se encontra pressionada no curto prazo, o que deve se traduzir em resultados mornos por parte das Companhias do setor de mineração durante o 3T22. Para a curva de longo prazo, utilizamos em nossos modelos o preço de US$70 a partir do ano de 2028.
Vale (VALE3): Relatório de Produção e Vendas do 3T22.
Divulgado ontem, após o fechamento de mercado, o relatório mostra a que produção de minério de ferro no 3T22 foi de 89,7Mt (+21% t/t; +1,1% a/a) para a mineradora. O avanço na base trimestral se dá pela sazonalidade, onde o Sistema Norte passa por dias secos se comparado ao primeiro semestre e a produção é ininterrupta. O trimestre também foi afetado por um volume maior de compras de minério de terceiros, fazendo com que a produção viesse perfeitamente em linhas com as nossas expectativas. (89,7Mt Vs. 89,5 Est. Genial). Do lado negativo, as minas N5 e S11D apresentaram dinâmicas particulares que dificultaram a Companhia a alcançar resultados melhores na comparação com 3T22.
N5 com dificuldades de aumentar a produção. O desempenho total da produção de minério de ferro da Vale ficou basicamente estável a/a, crescendo apenas 1,1% em relação ao 3T21. Acreditamos que a Companhia vem sofrendo morosidade com os processos de licenciamento ambiental pela intensificação da vigilância do IBAMA e Instituto Chico Mendes na requisição de mais estudos para aumento das lavras em Serra Norte, o que abaixa a disponibilidade de Run-of-Mine (ROM).
Entendemos que como o minério extraído na Serra Norte (N5) da Vale possui qualidade bastante superior a curva de 62% sem processo de beneficiamento, a Companhia acaba incorrendo na maior probabilidade de encontrar cavidade natural subterrânea de alta relevância, aumentando assim o crivo da regulação, especialmente após a decisão monocrática do STF em revogar o Decreto Federal 10.935/2022.
S11D sofreu menos pressões de licenciamento, porém o beneficiamento não ajudou no volume. Se por um lado o N5 possui uma pressão maior para o aumento de produção via requerimento de licenças ambientais, já no S11D a situação foi inversa. Ainda no complexo de Carajás, o S11D contou com menos pressões nesse 3T22.
Porém, devido a maior movimentação da mina para tentar compensar o efeito da morosidade vista na N5, houve uma necessidade maior do que o previsto de realizar o processo de beneficiamento, o que resultou em uma pior relação estéril/minério e menor produção de minério de ferro. Dessa forma, vemos a dinâmica do Sistema Norte como um todo ainda com dificuldades de produção, resultando em um crescimento morno em relação ao 3T21.
Escolhas logísticas causaram um empecilho no aumento de produção de Pelotas. A produção de Pelotas veio abaixo das nossas expectativas, com 8,2Mt Vs. 8,8Mt Est. Genial. Na nossa análise, a Vale optou por priorizar a produção de pelotas de redução direta nas plantas em Omã, no Oriente Médio, devido a condições de mercado que ainda se encontraram pressionadas no 3T22 pela guerra no leste europeu. Acreditamos que a escolha da Companhia foi baseada no intuito de escoar a produção através de uma melhor distribuição logística para suprir a demanda do mercado, que ainda sofreu com uma oferta irregular de pelotas no 3T22. É importante mencionar que juntos, Ucrânia e Rússia representam cerca de 30% da oferta global de pelotas para setor siderúrgico.
A priorização da planta de Omã, em detrimento dos Sistemas Norte e Sul, que produziram menos pelotas do que o esperado, fizeram com o volume de produção viesse 6,4% abaixo das nossas expectativas.
Assim como na produção, a venda de Pelotas foi abaixo do que esperávamos. A diferença usual entre produção e vendas de pelotas no 3T foi resultado dos estoques em trânsito ao longo da cadeia de distribuição. Com 8,5Mt de pelotas vendidas Vs. 8,7Mt Est. Genial, o número veio -2,8% abaixo das expectativas. Conforme comentamos, as condições de mercado para pelotas ainda estão instáveis, porém, acreditamos que a Companhia deve reverter no 4T22 essa diferença.
Apesar da produção mais fraca, o volume de vendas de Minério de Ferro surpreende positivamente. Já do lado de volume de vendas para Minério de Ferro, a Vale entregou um resultado ligeiramente superior à nossa expectativa, com 69Mt (+7,4% t/t; +3,5% a/a) Vs. 68Mt Est. Genial. Acreditamos que a Companhia foi resiliente com relação a escoamento da produção de minério em um ambiente onde a demanda pela commodity vem sofrendo desaquecimento, conforme comentamos na análise setorial acima. Acreditamos que as diferenças competitivas da Vale e a qualidade superior do minério extraído pela Companhia auxiliaram o volume de vendas, considerando que já esperávamos um número com crescimento arrefecido na comparação a/a.
Ainda assim, o prêmio all-in sofreu uma retração, já esperada, de -10% devido à queda do preço da commodity, atingindo a marca de US$6,6/t Vs. US$7,3/t no 2T22.
Na nossa análise, quando a demanda começa a sofrer desaquecimento a dinâmica de prêmios para qualidade (minério de baixo teor de alumina) também ocorre de maneira a manter o spread para a curva de platts de 62%, por isso, o efeito no prêmio all-in era esperado.
Prêmios de Pelotas ajudam a compensar o efeito negativo da retração no Prêmio de Minério. O efeito negativo pela retração do prêmio all-in foi parcialmente compensado por prêmios de pelotas contratuais recorde e maior qualidade do mix do portfólio de produtos com uma maior participação de blends.
Acreditamos que se por um lado a Companhia teve uma deterioração no volume de produção e vendas pela priorização de Omã, em termos de receita, a Vale deve apresentar uma dinâmica superior ao 3T21 com relação ao preço das pelotas, o que deve ajudar a arrefecer o impacto do minério de ferro mais baixo.
Volumes de metais básicos: Níquel apresenta dinâmica diferente do que esperávamos. Apesar do volume de produção 7,9% maior em relação a nossas estimativas, apresentando 52kt Vs. 48 Est. Genial, devido ao efeito do retorno das refinarias após período de manutenção no 2T22 e a conclusão da reforma do forno 4 na PTVI, as vendas apresentaram o comportamento reverso.
A mineradora apurou um volume de vendas de 44Kt Vs. 46Kt Est. Genial, ficando em um patamar abaixo da produção devido três fatores que impactaram mais a mineradora do que estávamos esperando: (i) compromissos de vendas no 4T22 durante a manutenção programada, (ii) baixa disponibilidade de containers e (iii) congestionamento de embarques no Reino Unido.
Esperamos um resultado mais fraco na comparação a/a. Segundo nossas estimativas, a dinâmica de custos com um frete em desaceleração deve ajudar a Companhia a reportar uma melhora de margem EBITDA na comparação t/t, porém, esse efeito não irá compensar totalmente um top line mais morno na comparação a/a, com uma receita estimada de US$10,2b (-8,2% t/t; -19,2% a/a), a margem EBITDA sofreria uma retração de -6,60p.p a/a e a margem líquida de -6,23p.p a/a.
Nossa visão e recomendação
Com um resultado de produção e vendas alinhado, em sua maioria, com as nossas estimativas, a Vale deve passar por um momento de retração de resultados devido ao desaquecimento da demanda por minério na China, sobretudo, pela crise imobiliária que o país se encontra, além de dificuldades que ainda preocupam investidores, como a política de Covid Zero. Acreditamos que os pacotes de investimento do governo chinês devem trazer mais alívio para o setor imobiliário no médio prazo, porém, no curto, nossa visão é de cautela. Com a queda na curva de platts de 62%, o prêmio de qualidade do minério da Vale sofre uma redução para manter o spread da curva.
Se por um lado vemos a Vale como uma companhia muito sólida e com vantagens competitivas em relação a seus pares australianos, em momentos de queda do preço da commodity todos sofrem. A vale reportou no 4T21 um lucro recorde de US$22,4b justamente sendo beneficiada pelo aumento expressivo do preço do minério de ferro e pelas dinâmicas do aquecimento da economia global após a reabertura ocorrida com a vacinação em massa em relação a pandemia do Covid-19.
Agora vemos a curva da commodity voltando para patamares mais baixos, o que por sua vez, cria dificuldades para mineradora continuar se superando. Quem com ferro fere, com ferro será ferido. Acreditamos que os custos de frete mais baixos e um top line com efeito sazonal por um período de menos chuvas deve auxiliar o resultado do 3T22 a apresentar melhora de margem EBITDA no t/t, porém, a Companhia deve ficar mais distante do lucro líquido observado no 3T21. Ainda assim, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Preço Alvo de R$90,00, apresentando um upside de +27,35%.
