A Vale divulgou ontem, dia 16/02/2023, após o fechamento do mercado, seu resultado do 4T22. Os números vieram com algumas dinâmicas piores e outras melhores que o esperado, com a receita total e o EBITDA ficando próximos das nossas estimativas. Ressaltamos um efeito não recorrente afetando positivamente o lucro líquido.
Com o 4T22 se consolidando como um trimestre de leve recuperação de margens tanto t/t quanto a/a, acreditamos que a recuperação foi influenciada pela reabertura chinesa e toda a expectativa de consumo atrelado ao final da política de Covid-zero. O destaque do trimestre foi uma aceleração no preço realizado, que mesmo vindo ainda abaixo da Est. Genial, acertamos na tendência de alta.
Em nossa avaliação, a tendência de aceleração nos preços realizados de minérios finos para US$95,6/t (+3,2% t/t) ocorreu devido ao mecanismo de provisão de preços futuros, que foram impactados com a curva de referência de Platts 62% Fe subindo fortemente em dezembro, a partir da divulgação oficial do processo de reabertura da China, mesmo com 2/3 do trimestre ainda refletindo os impactos negativos do Covid-zero nos preços.
Essa dinâmica fez com que a curva de referência para o minério apresentasse uma contração de -3,9% t/t na média do período, porém o preço provisionado futuro da Vale passou a agregar +US$5,3/t no 4T22 vs. uma retração de -US$2,1/t no 3T22, em reflexo de uma melhora nos horizontes a partir de dezembro, o que ajudou em um crescimento de receita na ordem de +20,3% t/t.
Exploramos de maneira exaustiva essa dinâmica, bem como a nossa opinião sobre o que vai acontecer ao longo de 2023 com os preços do minério de ferro em nossa prévia setorial, cujo link segue em anexo. (Metais & Mineração: o que esperar de 2023?)
Apesar de positivo, o efeito dos preços provisionados no minério fino ainda veio abaixo das nossas expectativas. Estimamos que o preço realizado para Minérios Finos CFR/FOB chegaria em ~US$100/t no 4T22, mas ficou em US$95,6/t (-4,4% Est. Genial), o que para nós, é decepcionante.
Ainda assim, mesmo o preço de minérios finos vindo aquém do que esperávamos, a receita foi parcialmente compensada por dinâmicas melhores que as projetadas para as pelotas e na unidade de metais básicos com o níquel.
Novamente, o 4T22 contou com efeitos não recorrentes. Dessa vez foi o reconhecimento de imposto de renda diferido de subsidiária no exterior, que acabou ajudando o lucro líquido a vir acima do esperado, por nós e pelo consenso.
Ainda assim, mantemos nossa visão mais cautelosa sobre a Companhia, tendo em vista (i) uma crise imobiliária chinesa, com a nossa expectativa dos lançamos imobiliários em desaceleração durante 2023, impactando as siderúrgicas e por consequência, a demanda pela commodity ferrosa, e (ii) problemas de licenciamento ambiental dificultando o aumento da produção, principalmente em Serra Norte com a mina N5.
Mesmo com alguns desafios em vista, achamos que a reabertura chinesa pode ajudar o resultado de curto prazo da Vale, por exemplo no 1T23. Porém, em nossa análise, há um certo nível de especulação em cima de uma curva de minério no patamar atual de US$120/t. Nós reforçamos que não acreditamos que seja razoável a curva em preços acima de +US$110/t por entendermos que não há uma demanda das siderúrgicas chinesas que atualmente sustentem esse nível de preços por muitos meses.
Nosso entendimento é de que os agentes de mercado estão fazendo preço na curva de minério pela expectativa futura de demanda desproporcional sobre a reabertura chinesa. Acreditamos que os agentes econômicos não estão levando em consideração a nova realidade da economia do país asiático (crescer 4-5% PIB vs. 7-8% pré-pandemia e lançamentos imobiliários em desaceleração), o que cria um descolamento da curva de preços com a economia real, e deve levar a frustração os investidores que ainda acreditam que o minério de ferro não está vivendo dias de rally.
Dessa forma, enxergamos que os números reportados no 4T22 já refletem parte dos efeitos especulativos sobre o setor, ajudando a reverter a tendência de baixa dos últimos trimestres. Porém, esse efeito de melhora não parte de fundamentos estruturais para a tese.
A Vale ainda apresentou (i) um prêmio por minério fino de US$1,6/t no 4T22, que apesar de ter subido +167% t/t ainda se encontra 2,5x abaixo da média histórica, (ii) dificuldades nos licenciamentos em N5 e (iii) aumento de gastos em virtude dos acordos que estão sendo costurados com a Fundação Renova sobre Mariana (MG).
Dessa forma, os preços das ações refletem mais o aumento da expectativa de consumo de minério, que nos parece irreal, do que essas dificuldades mais fundamentais intrínsecas a Vale e a China de longo prazo. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price de R$105,00, representando um upside de +17,73% para as ações da Companhia.
Análise do 4T22
Dificuldade no aumento da produção. A Vale divulgou sua prévia operacional no dia 31/01/2023, reportando uma produção mais fraca, em um trimestre afetado negativamente por um volume pluviométrico maior. Na comparação a/a para os minérios finos, vemos uma leve queda, que reforça a dificuldade do aumento na produção da Companhia; o guidance para 2023 é de 310-320Mt, com o reportado em 2022 (308Mt) não conseguindo atingir a orientação estipulada de 310Mt.
Da mesma maneira, produção de pelotas também veio levemente abaixo do esperado, com a manutenção na planta 7 do complexo de Tubarão e na planta de São Luís, atrapalhando a produção. Enquanto na unidade de metais básicos, ambas atingiram uma produção em níveis satisfatórios para chegar perto dos guidances, mas sem cravar.
Queima de estoque leve. Mesmo com produções levemente abaixo do esperado, uma sazonalidade positiva com os estoques em trânsito do 3T22 para o 4T22 elevaram as vendas, marcando uma queima de estoque. Um aumento de +24,2% t/t nas vendas de minérios finos, batendo 81,2Mt (-1,9% Est. Genial), e marcando +31,4% t/t nas vendas de níquel, chegando a 58,2kt vs. 54,7kt Est. Genial, acima do que esperávamos. Portanto, ambas as dinâmicas reforçaram a entrega de receita crescente t/t no trimestre.
Preços provisionados de finos ajudaram, mas tendência de alta foi menor que o esperado. Na dinâmica de preços, vemos o preço realizado de minérios finos CFR/FOB reportado em US$95,6/t vs. US$100/t Est. Genial, em -4,4% abaixo do projetado, por uma distribuição no sistema de preços provisionado abaixo do esperado, criando um efeito um pouco decepcionante para nós, uma vez que a nossa expectativa era de que o provisionado fosse contribuir próximo de +US$7/t Est. Genial vs. os +US$5,3/t realizados.
Ainda assim, o número demonstra um importante avanço t/t de +3,24%, puxado positivamente pela expectativa da reabertura da China, conforme comentamos. Vemos ainda comparação a/a como injusta, uma vez que apenas dezembro atuou a favor da aceleração de preços, e 2/3 do trimestre ainda jogaram contra, ao passo que no 4T21 o minério de ferro vivia próximo do topo de ciclo, afetando os preços realizados em -10,38% a/a.
Apesar de queda, as pelotas ainda apresentam prêmios altos. Em uma dinâmica oposta ao minério finos, os preços realizados das Pelotas vieram acima do esperado, com US$165/t (+14% Est. Genial), representando um prêmio em cima da curva do minério 65% Fe na casa de US$50/t vs. US$78/t no 3T22, uma queda de -30,0% t/t.
Seguindo a nossa expectativa de um fechamento do gap da curva que se estabeleceu nos últimos dois trimestres em virtude da guerra entre Rússia e Ucrânia. Ainda com esse fechamento, em uma redução de 30%, o prêmio de US$50/t demonstra certa resiliência para as pelotas, que arrefeceram de preço, mas continuam consideravelmente acima da curva de referência.
Unidade de metais básicos agregando no resultado consolidado. Destacamos positivamente o preço realizado no níquel no 4T22, que é a parte mais relevante de metais básicos para formação de receita.
Vimos o níquel alcançando preço realizado de US$24.454/t (+7,0% Est. Genial), acima das nossas expectativas, corrigindo levemente acima da curva de referência no trimestre, influenciado por um suave aumento no volume Classe I Superior, de maiores prêmios.
O preço realizado para o cobre também veio acima do esperado, com US$7.610/t (+12,4% Est. Genial), com marcações no preço da curva futura, tanto em períodos anteriores como no atual, puxando positivamente o realizado, colocando um prêmio perante a curva média do LME, visto que no 3T22 as marcações trouxeram efeitos negativos.
Ambas as commodities apreciaram em relação as curvas no 4T22, também em movimento oposto ao visto nos trimestres anteriores.
Receita veio em linha, mas finos ajudou menos que o esperado e pelotas mais. Apesar da receita líquida da Vale no 4T22 ter chegado a US$11,9b vs. US$11,6b Est. Genial, em linha com o que esperávamos, a distribuição acabou por ser diferente, principalmente puxada pelo preço realizado de pelotas e níquel, que surpreenderam positivamente.
Dessa forma, a receita com pelotas atingiu a marca de US$1,4b (-12,1% t/t; -15,1% a/a) marcando uma entrega acima do que projetávamos (+15,0% Est. Genial)
Já o efeito de alta no provisionado do minério fino, que era esperado por nós, ocorreu, mas em patamares mais arrefecidos, o que também implicou em prêmios abaixo do que esperávamos, conforme já comentamos.
Dessa forma, a receita de minérios finos veio em US$7,7b (+28,3% t/t; -11,0% a/a), com uma entrega abaixo do potencial, em -5,3% Est. Genial, abaixo das nossas projeções por conta de uma superestimativa no preço realizado, em virtude de (i) prêmios aumentando t/t, porém ainda bem abaixo do que gostaríamos de ter visto e (ii) provisionado subindo, mas de maneira menos intensa do que o esperado.
Mercado imobiliário: prêmios nos finos 2,5x abaixo da média histórica. Acreditamos que os prêmios menores nos finos dão ênfase ao teor especulativo da recente alta nas curvas de minério 62% Fe. Uma possível explicação que encontramos é de que, como acreditamos que não há demanda o suficiente nas siderúrgicas chinesas para criar uma elevação natural da curva para patamares acima dos US$120/t, vistos atualmente, os prêmios não subiram o suficiente para expurgar o gap em relação à média histórica (4T22 foi 2,5x abaixo). Acreditamos que a média histórica reflete um período quando a China de fato estava aquecida e crescendo com um PIB de 7-8% ao ano, puxadas pelo setor imobiliário, que corresponde a ~30% dessa conta.
Constatamos uma queda de -54% nas vendas de propriedades imobiliárias na China entre fevereiro e junho de 2022, seguido de uma retomada abrupta no volume de +114% nos 3 meses subsequentes, e novamente uma retração para alinhar a curva de vendas a média histórica no final do ano. Esse comportamento nos indica que o estoque de imóveis prontos se encontrará dentro da normalidade no 1T23, retirando do mercado o excesso anormal de propriedades que vimos durante a pandemia.
Sem o excedente de imóveis acabados que foi originado durante o lockdown em 2022, acreditamos que as incorporadoras devem desacelerar ao longo de 2023 o número de lançamentos de novos projetos, uma vez que a demanda pelo mercado imobiliário foi rapidamente saciada na queima de estoques de imóveis prontos, com uma explosão de vendas e posterior queda na reta final do ano.
Para nós, essa dinâmica ajudaria a explicar o prêmio de finos da Vale ainda estando a 2,5x o valor da média histórica sendo que o minério de ferro chegou a +US$110/t no final do 4T22. A demanda por aço de qualidade ainda não faz parte da economia real, no nosso entendimento.
Níquel ganha share na receita. Com um grande aumento nas vendas junto com um aumento de preços, o Níquel apresentou uma receita líquida de US$1,4b (+49,0% t/t; +66,7% a/a), contra nossa estimativa de US$1,3b, ainda assim apresentando um crescimento de duplo dígito bastante relevante tanto na base anual quanto na trimestral, fazendo a commodity chegar a um recorde de representatividade total durante o trimestre, em 12%.
COGS sente efeitos de inflação e manutenções. A Vale reportou um CPV (COGS) consolidado no 4T22 ligeiramente acima das nossas projeções, chegando em -US$7,1b (+13,6% t/t; +10,2% a/a), impactado principalmente por conta de maiores custos relacionados a (i) materiais e serviços (+18,1% t/t; +94,7% a/a), puxado por possíveis reajustes pela inflação e vindo +8% Est. Genial, e (ii) manutenção (+21,5% t/t; +65,8% a/a), aumentando por conta de maiores paradas para manutenções, como as ocorridas nas minas de Pelotas e de Cobre, não previstas nessa intensidade em nosso modelo.
Nas subdivisões, vemos o Custo caixa C1/t para minérios finos reportados em US$19,5/t no 4T22 vs. US$20,1/t Est. Genial, levemente abaixo das nossas expectativas, mas mantendo uma leve tendência de alta puxada por uma menor diluição de fixo devido a desaceleração na produção trimestral, normais para 4Ts, apesar do maior volume de vendas criarem parcialmente o efeito oposto, uma vez que o estoque foi marcado a custo mais baixo e no regime de caixa só contabiliza na hora da venda. O valor reportado de US$19,6/t. ficou dentro do guidance de US$19,5-20/t.
Vimos, conforme nossa expectativa, o óleo diesel arrefecendo os custos em -US$0,3/t, ainda baixo se comparado a retração no preço do barril de petróleo tipo Brent ao longo do trimestre, em de -20,17% t/t, implicando, segundo nossos cálculos, em uma retração de ~-12% t/t no preço do óleo diesel.
Os custos relacionados a frete marítimo, tiveram um alívio na diluição por tonelada durante o 4T22, principalmente por conta de (i) maiores vendas, e (ii) menores custos com combustível bunker, sentindo a queda no preço spot do diesel com seu devido delay. O reportado ficou em US$18,8/t, uma queda de US$3,6/t na comparação t/t, em linhas com nossas expectativas, já que o valor reportado foi de -R$1,4b (8,1% t/t; -12,6% a/a) no 4T22.
Na diluição por tonelada do custo frete, o valor apresenta uma queda na base t/t de -16,1%, mostrando seguir a tendência da curva SSY que mede o preço spot do frete Tubarão-Qingdao, que apresentou uma desaceleração de -21,3% no período. Já na comparação a/a, vemos uma queda mais arrefecida, mas ainda significativa nos custos da Companhia, chegando em -9,6%.
EBITDA acelera em +26% t/t. O EBITDA veio em US$4,6b (+26,2% t/t; -2,1% a/a) vs. US$4,8b Est. Genial, em linha com as nossas projeções de um trimestre mais positivo para a Companhia. A melhora t/t veio por conta da (i) sazonalidade mais forte, apresentando uma queima de estoque em trânsito entre os trimestres, no qual contabiliza receitas adicionais, (ii) recuperação do ânimo para o mercado do minério, após a flexibilização das medidas de lockdown na China ocorridas em dezembro, no último 1/3 do trimestre, e (iii) bons números apresentados pela sua unidade de metais básicos, com destaque para o níquel.
O maior representante da alta no EBITDA ainda é o minério de ferro fino, chegando a US$3,9b no 4T22 vs. US$2,8b no 3T22 (+40,95% t/t; -23,13% a/a), puxado principalmente pelas questões setoriais. Nas Pelotas, vemos uma dinâmica inversa, chegando a US$743m no 4T22 vs. US$933m no 3T22, já que na comparação t/t enxergamos uma queda no prêmio, que apesar de ser menos acentuada que as nossas estimativas, acabou causando uma perda de receita em -20,36%, enquanto na comparação a/a enxergamos uma queda nas vendas, devido a fase de topo de ciclo vivida em 2021.
Níquel se destaca positivamente no trimestre. Dessa forma, além da dinâmica positiva no minério em uma melhora do preço realizado t/t, o níquel ganhou mais notoriedade dentro da Companhia no 4T22. Para efeito de comparação, o EBITDA do Níquel chegou a US$610m vs. US$209m no 3T22 (+191,78% t/t; +50,62% a/a), demonstrando a sua capacidade de geração de valor.
Recuperação de margens. A margem EBITDA veio em 38,7% (+1,82p.p t/t; +5,33p.p a/a) vs. 41,4% Est. Genial. Destacamos a recuperação de margens tanto na base trimestral quanto na anual, porém, ainda o resultado veio -2,71p.p abaixo da Est. Genial.
Acreditamos que os fatores de sazonalidade, ajudaram na recomposição no t/t. Já na comparação a/a, ainda ocorre um ganho de margem pela diminuição das despesas relacionadas a Brumadinho, que totalizaram -US$2,1b no 4T21 vs. -US$375m no 4T22. No EBITDA ajustado proforma, que desconta o efeito financeiro negativo do evento, teríamos uma queda bem significativa a/a, influência da mudança no cenário macro, que afetou os números da Companhia.
Itens não recorrentes no resultado financeiro. O reportado veio pior que o esperado, batendo -US$658m no 4T22 vs. -US$180m Est. Genial, resultado de itens não recorrentes como (i) variação cambial, (ii) variação monetária, (iii) derivativos e (iv) debêntures participativas afetando os números, apesar de uma despesa financeira mais alta do que o esperado. Os três itens somados acabaram retraindo em -US$461m o resultado financeiro.
Reversão de prejuízos ajudam a formação de lucro líquido acima do consenso. Além disso, um reconhecimento de imposto de renda diferido, proveniente de prejuízos fiscais de uma subsidiária no exterior, acabaram trazendo US$1,6b adicionais, e revertendo um resultado negativo que o IR traria no 4T22.
Sendo assim, o lucro líquido foi reportado em US$3,7b (-16,2% t/t; -31,1% a/a) vs. US$3b Est. Genial, um número +22,2% acima da nossa estimativa, e acima do consenso, puxado principalmente pela reversão de prejuízos.
Vale mencionar que a comparação com o 3T22 também é afetada por não recorrência, com a reclassificação de uma variação cambial acumulada na ordem de US$1,5b. Já a comparação com o 4T21, a mineradora viveu o seu melhor momento, juntando a sazonalidade natural dos 4Ts com um topo de ciclo de minério de ferro, apurando lucro líquido recorde a um ano atrás.
Desconsiderando os efeitos não recorrentes, o reportado teria sido abaixo das nossas expectativas, com um resultado enfraquecendo mesmo em um trimestre sazonalmente mais forte em vendas, e ajudado por uma dinâmica positiva nos preços provisionados. A margem líquida ficou em 31,2% no 4T22 vs. 26,3% Est. Genial.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que a Vale está bem-posicionada para colher alguns frutos da reabertura econômica da China, que já começaram a ter efeito no 4T22 a partir dos preços provisionados afetando positivamente os resultados. Mantemos a opinião de que o movimento está sendo puxado por algum nível de especulação, com até então pouca atividade econômica real que suporte a demanda do minério de ferro a preços de US$110-120/t.
Vemos então uma dinâmica favorável ao preço de curto prazo, que já teve seu efeito (em geral, ligeiramente pior do que o esperado por nós), no 4T22 e deve também ser positivo no 1T23, resguardando o período de mais chuvas que atrapalham a produção.
Sendo assim, vemos o resultado do 4T22 como neutro, uma vez que trouxe de fato uma aceleração nos preços provisionados, passando a agregar +US$5,3/t no 4T22 vs. uma retração de -US$2,1/t no 3T22, conforme relatamos que aconteceria em nosso relatório de prévias, marcando um preço realizado em finos de US$95,6/t (+3,2% t/t), porém, ainda aquém da nossa estimativa inicial de US$100/t.
Vimos um aumento no EBITDA em +26,2% t/t, porém a Vale precisou contar novamente com itens não recorrentes para superar nossas projeções de lucro líquido. O efeito do lucro superando a nós e o consenso foi não operacional, e sim causado pela circulação de imposto diferido no resultado na ordem de US$1,6b.
Nem tudo é foi morno, uma vez que gostamos dos números vistos na unidade de Metais Básicos, com o Níquel se destacando e chegando a uma participação recorde na receita líquida da Vale, o que demonstra que além de ativos únicos para o minério de ferro, há também ativos únicos em sua subsidiária relacionada a transição energética.
Acreditamos que o carve-out da unidade de Metais Básicos é uma solução que deve destravar bastante valor para a mineradora, se mantiver o plano de encontrar um parceiro estratégico (não financeiro) que venha a ter uma participação minoritária no negócio.
Cada cabeça, uma sentença. Sabemos que a tese da Vale está longe de ainda ser uma unanimidade nesse momento. De 16 casas cobrindo o papel na Bloomberg, nós e outras 6 adotamos o rating neutro, com algumas importantes casas rebaixando o rating da Companhia recentemente, nas prévias do 4T22. Ao conversarmos com investidores institucionais, vemos alguns já se posicionando em operar vendido no papel, outros ainda relativamente otimistas com a reabertura.
Nós fomos umas das primeiras casas a rebaixar de COMPRA para MANTER, ~15 dias após as notícias começarem a vincular sobre a flexibilização do Covid-zero, ainda em dezembro, isso porque nesse tempo o papel andou +18%, e expurgou boa parte do upside que víamos para a mineradora em termos fundamentalistas. A tendência, para nós, é cada vez mais o consenso começar a perceber que que houve um certo tom exagerado sobre a volta da China e o impacto nas mineradoras.
Do lado operacional, a mineradora entregou um fluxo de caixa livre (FCFF) de US$5,7b em 2022 vs. US$20b em 2021, reflexo da mudança do cenário macro atingindo os preços realizados. Com o aumento do contas a receber do 4T22, o capital de giro aumentou em US$1,8b e atrapalhou a geração de fluxo de caixa, junto com um CAPEX de US$1,7b e recompras de ações no montante de US$966m; fechando o trimestre com um decréscimo de caixa em -US$503m.
Ainda assim, vemos a Vale como uma ótima pagadora de dividendos. Na distribuição de valor aos acionistas, foram pagos US$12,6b de dividendos no ano, com mais US$1,8b a serem pagos como extraordinários em março de 2023, referentes aos resultados de 2S22. Além disso, 43% do terceiro programa de recompra de ações foi concluído até o momento, com um desembolso de US$3,4b para recomprar 213 milhões de ações. Considerando os três programas, a concentração de proventos por ação aumentou 15% desde abril de 2021.
A nossa expectativa para 2023E que o Dividend Yield seja de 7,7%, com a Companhia negociando a EV/EBITDA 23E de 4,7x. Dessa forma, enxergando um cenário de novas oportunidades conjunturais para a Companhia no curto prazo, mas mantendo a cautela em relação ao cenário no longo prazo, principalmente por conta de (i) a dificuldade dos licenciamentos ambientais que permitiram uma evolução na produção, e (ii) problemas estruturais com o mercado imobiliário chinês a serem resolvidos, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price de R$105,00, representando um upside de +17,73% para as ações da Companhia.
