A Vale apresentou a analistas e investidores, nesta quinta-feira (20 de junho), uma apresentação sobre a revisão de ativos da unidade de metais para transição energética (Vale Base Metals- VBM).
O foco da apresentação foi direcionado para os seguintes tópicos: (i) a expectativa de desempenho da unidade de negócios, (ii) alterações positivas no guidance de produção e redução de custos, (iii) cronograma para start-up de projetos e ramp-up de capacidade, bem como o (iv) CAPEX necessário para implementar as iniciativas. A apresentação foi encerrada com (v) painel contendo cenários para os próximos 10 anos com relação a oferta e demanda de níquel e cobre, segundo a visão da própria companhia.
Principais Destaques:
(i) A partir da revisão de ativos, a companhia identificou um potencial para o ramp-up (2024-2028) de +175Ktpa em cobre, chegando a uma capacidade de 500Ktpa (+54% em 5 anos vs. capacidade atual). Isso representa um acréscimo de +100ktpa vs. o guidance anterior que era até 2026 (não 2028), fornecido no último Vale Day (Dez 2023). (ii) Já em níquel, a Vale ajustou o ramp-up (2024-2028) para +85Ktpa, levando a capacidade para o patamar de 250Ktpa (+52% em 5 anos vs. capacidade atual). Isso representa um acréscimo de +40Ktpa vs. o guidance anterior até 2026. (iii) Dessa forma, foi apresentado aos analistas e investidores o potencial integral dos ativos até 2026, resultando em acréscimo de EBITDA da unidade de metais básicos (+US$400m até 2026 ou +20% vs. EBITDA 2023), através da (iv) elevação de CAPEX(+US$800m até 2026) e criando (v) +US$2b de geração de valor adicional até 2026 na perspectiva da Vale, utilizando referência de múltiplo do setor de metais básicos (7x EV/EBITDA). Já de 2028 em diante, as iniciativas de aumento de capacidade e um (vi) nível de CAPEX adicional (+US$2,5b 28E-29E), por sua vez levam a um (vii) potencial de EBITDA incremental de longo prazo (+US500m 28E-29E ou 25% vs. EBITDA 2023), segundo a Vale. (viii) Portanto, o total de EBITDA adicional (2024-2028+) chega a +US$1,3b no ordenamento cumulativo. (ix) Considerando o mesmo múltiplo de referência, para além dos +US$2b até 2026, a companhia acredita que destravaria mais um adicional extra de +US$4b a partir de 2028+, totalizando +US$6b de valor destravado (2024-2028+), ou 12% do market cap atual (nosso cálculo é inferior a esse devido aos riscos de execução, que foram explorados ao longo do relatório). (x) Acreditamos que os investidores, em sua maioria, preferem esperar sinais claros da execução para então atestarem a viabilidade da revisão de ativos. (xi) Ajustando as premissas para proporções em intensidades menos benéficas do que as que a Vale mencionou na apresentação de ontem para cobre e níquel, chegamos a um incremento de valor de +US$3,5b em Equity Value (-42% vs. o divulgado pela companhia). (xii) Portanto, ainda que tenhamos sido conservadores, devido às mudanças, entendemos que a VBM passará a contribuir mais para o valuation justo da companhia e aumentamos nosso Target-Price 12M de VALE3 para R$78,50 (vs. 73,50 anteriormente) e Target-Price 12M das ADRs-NYSE para US$14,50 (vs. US$13,70 anteriormente), resultando em um upside de +27,85%.
Forte aumento de capacidade aliado a redução de custo
Cobre
A partir da revisão de ativos, a companhia identificou um potencial para o ramp-up (2024-2028) de +175Ktpa, chegando a uma capacidade de 500Ktpa (+54% em 5 anos vs. capacidade atual). Isso representa um acréscimo de +100ktpa vs. o guidance anterior até 2026, fornecido no último Vale Day (Dez 2023). Portanto, embora a revisão tenha estendido o prazo anterior por +2 anos (final de 2026 vs. 2028), ainda assim o volume subiu de maneira relevante. O incremento comparando a base até 2026 sobe em +5% vs. guidance anterior. Já com os +100Ktpa da revisão de ativos até 2028, +60Ktpa virão do conjunto de ativos em Salobo (+27% vs. guidance anterior de 2026), +15Ktpa em Sossego (+19% vs. guidance anterior) e +25Ktpa nas operações do Canadá (+25% vs. guidance anterior).
Daí em diante (2029-2030+), a companhia divulgou mais uma parcela de crescimento. As operações que guiarão o aumento de volume estão associadas as atividades na Indonésia, mais especificamente no ativo de Hu’u (+300-350Ktpa), além de no Pará (PA), com os projetos do Alemão (+60Ktpa) e Hub Norte (+70-100Ktpa). A Vale espera chegar, após o full ramp-up desses projetos, a uma capacidade total de ~900Ktpa (+177% vs. capacidade atual), apresentando um crescimento expressivo no longo prazo.
Níquel.
Já em níquel, a Vale ajustou o ramp-up (2024-2028) para +85Ktpa, levando a capacidade para o patamar de 250Ktpa (+52% em 5 anos vs. capacidade atual). Isso representa um acréscimo de +40Ktpa vs. o guidance anterior até 2026, fornecido no último Vale Day (Dez 2023). A estratégia de ganho ocorreria através de melhorias de produtividade e iniciativas de baixo CAPEX. Da mesma forma como ocorreu em cobre, o prazo foi estendido em +2 anos (final de 2026 vs. 2028), mas o volume subiu de maneira expressiva. Considerando a mesma base em 2026, o incremento é de +10% vs. guidance anterior. Observando até 2028, a apresentação mostrou uma adição de +25Ktpa em Sudbury (+42% vs. guidance anterior de 2026) e +15Ktpa em Voisey’s Bay (+33% vs. guidance anterior), ambos ativos no Canadá.
Além dessas iniciativas, nos anos subsequentes (2029-2030+) a Vale espera atingir uma capacidade total de ~300Ktpa (+82% vs. capacidade atual), com crescimento de produção nas JV’s da Indonésia (+20Ktpa) e nas operações de ultramáficos no Canadá (+40Ktpa).
Impacto financeiro do aumento de capacidade, segundo visão da Vale.
Através desses acúmulos de capacidade produtiva citados anteriormente, bem como tendo benefícios ligados ao aumento de eficiência e diluição de custo fixo (puxados pelo aumento de volume), a Vale espera uma redução, tanto para cobre quanto para níquel, de -10% no custo all-in até 2026 (vs. guidance anterior).
Dessa forma, foi apresentado aos analistas e investidores o potencial integral dos ativos até 2026, resultando em (i) acréscimo de EBITDA da unidade de metais básicos (+US$400m até 2026 ou +20% vs. EBITDA 2023), (ii) elevação de CAPEX(+US$800m até 2026) e (iii) +US$2b de criação de valor, utilizando referência de múltiplo do setor de metais básicos (7x EV/EBITDA).
Já de 2028 em diante, as iniciativas de aumento de capacidade (já mencionadas) e um (iv) nível de CAPEX adicional (+US$2,5b 28E-29E), por sua vez levam a um (v) potencial de EBITDA incremental de longo prazo (+US500m 28E-29E ou 25% vs. EBITDA 2023), segundo a Vale. (vi) Portanto, o total de EBITDA adicional (2024-2028+) chega a +US$1,3b no ordenamento cumulativo. (vii) Considerando o mesmo múltiplo de referência, para além dos +US$2b até 2026, a companhia acredita que destravaria mais um adicional extra de +US$4b a partir de 2028+, totalizando +US$6b de valor (2024-2028+), ou 12% do market cap atual (nosso cálculo é inferior a esse, devido ao risco de execução).
Como a Vale espera atingir o crescimento?
Salobo
O foco a curto prazo nas minas em Salobo é melhorar a confiabilidade dos ativos, através de uma estratégia de manutenção e eficiência dos equipamentos. A produtividade das escavadeiras elétricas (Kt/h) já demonstrou um crescimento de +8% entre o 1T23 e o 1T24. Como parte do progresso já esperado, a Vale também pretende remover gargalos em Salobo I e II e fazer o ramp-up de Salobo III.
Além disso, a companhia enxerga (i) potencial para aumento significativo de recursos por meio de sondagem adicional, (ii) extensão da vida útil do ativo por meio de recursos complementares e estratégias de teor de corte e (iii) aumento da produtividade em ~30% por meio do desenvolvimento tecnológico, como flotação de partículas maiores, levando a redução de custo de -10% para o all-in de cobre em 2026 vs. guidance anterior.
Riscos de execução: superestimação da redução de custo. Acreditamos que o risco atrelado ao procedimento está no cálculo de redução de custo, com a melhora da eficiência trazida pela flotação de partículas maiores perpassando pelo aumento significativo de recursos, que hoje estão mensurados em 551Mt de minério rochoso (equivalentes a ~2,6Mt de cobre). Para os mais céticos, o aumento de volume de recursos pode ser inferior ao que a Vale acredita que há de reservas na mina (1.089Mt), o que inviabilizaria uma redução de custo na magnitude que a companhia projeta (-10 % para o all in).
Sossego
No complexo de Sossego, localizado no Pará (PA), há oportunidades para (i) maximizar a utilização do moinho por meio do sequenciamento, preenchendo-o em ~13Mtpa de capacidade total de minério. O foco também está na aprovação do (ii) projeto Bacaba, que está em sendo analisado em conjunto com as autoridades, bem como (iii) otimização do sequenciamento do Hub Sul, que será efetuado através de investimentos em sondagens geológicas.
Aumento da capacidade e reserva high grade em Sossego. De acordo com a companhia, o alvo em 2026 é atingir capacidade de minério de 11,6Mtpa e a meta a longo prazo é de 12,7Mtpa. As minas de sossego possuem um potencial subterrâneo de ~50Mt de minério rochoso (o significa uma reserva de ~850Kt de cobre), localizadas em zona considerável de penetração high grade (Sequeirinho I e II e Baiano).
Riscos de execução: transição para minas underground. Questionamos a Vale sobre quais são as principais dificuldades do ponto de vista de risco de execução. Em resposta, a companhia comentou que o ativo de Sossego atualmente possui apenas extrações no modelo open pit (mina a “céu aberto”). Para conseguir chegar na zona de penetração high grade, a Vale terá que realizar uma transição para minas underground (cavar mais fundo para áreas subterrâneas) à medida que o corpo mineral original vai chegando à exaustão nas primeiras camadas do solo.
Nos parece então que o plano de avançar no underground de Sossego é uma ideia mais de longo-prazo, à medida que ainda que ainda há hoje algum grau de volume de minério na superfície. Como realizar a implosão do solo para penetrar em camadas mais fundas pode levar algum tempo, acreditamos que no médio prazo a estratégia da companhia deverá ser a utilização do recurso levantado em Bacaba para fornecer o feed necessário para o processamento da produção quando a mina open pit de Sossego exaurir.
Sudbury
Já para o complexo de Sudbury, no Canadá, a estratégia no curto prazo se resume em (i) levar o moinho a ~5Mtpa até 2026, bem como (ii) aumentar o desenvolvimento de mina para garantir maior disponibilidade de minério. Para o longo prazo, a Vale esperar (iii) aumentar a capacidade do moinho em +7Mtpa até 2028+, compreendendo a dotação de recursos.
Riscos de execução: mudança na estratégia de extração e teor de corte. A Vale mapeou oportunidades para aumentar a produção da mina no futuro, liberando a alimentação do moinho por meio de um grau de corte mais ousado. A mina de Garson, por exemplo, já tem um método de teor de corte de maior grau de pureza, mas possui um potencial incremento muito significativo de níquel de baixa qualidade que não precisa de muito esforço para ser retirado.
A priori, não deverá ocorrer impacto de redução no preço realizado ao aumentar a penetração de volume de baixa qualidade. Entretanto, para que isso não ocorra, a Vale terá que refinar o produto, consumindo feed de menor teor na fase de processamento. A Vale argumenta que o aumento da produção de níquel acabado geraria maior eficiência e diluição de custo fixos, o que mais que compensaria os efeitos adversos de maior processamento.
Voisey’s Bay
Na operação de Voisey’s Bay, também no Canadá, o plano de ação é concluir a implementação do projeto de ramp-up para minas underground (VBME), esperada para o 2S26. Quando a exploração chegar nas minas subterrâneas, a produção deve saltar para (i) 45Ktpa de níquel, (ii) 20Ktpa de cobre e (iii) 2,6Ktpa de cobalto. Além disso, a companhia deseja (iv) maximizar o volume processado no moinho em 3Mt de minério (+10% vs. nível atual), utilizando material de menor teor e minério disseminado da mina Eastern Deeps. Também estão inclusos projetos para (v) melhorar o plano de lavra de longo prazo e desenhos de mina para melhor entendimento do potencial de recursos.
Riscos de execução: similar a sossego, com exploração de minas mais a fundo. Acreditamos que o risco de execução é próximo do que apontamos para Sossego em relação a mudança para minas underground. A diferença positiva é que em Voisey’s Bay a exploração underground já começou e se provou factível, com 2023 ocupando ~20% da exploração dos 1,8Kpta via minas abaixo da superfície. A Vale espera já em 2024 que essa proporção salte para ~60% dos mesmos 1,8Kpta, com o ramp up a partir de 2025 (2,3ktpa). Ainda assim, do lado negativo, apontamos que não há em em Voisey’s Bay uma alternativa para suprimento de feed caso haja contratempo em penetrar mais afundo, como haveria em Sossego através da utilização do recurso potencialmente levantado em Bacaba, mediante as homologações necessárias das autoridades.
Onça Puma
Em Onça Puma, no complexo do Pará (PA), o plano é continuar a implementação do projeto do Forno II, adicionando 12-15Ktpa que, juntamente a melhoria de produtividade, geraria mais de -10% de redução de custos.
Riscos de execução: dificuldades em reestabelecer a licença de operação. A grande questão com Onça Puma está relacionada a suspenção da licença de operação da mina. Se por um lado a Vale conseguiu juntar estoque de feed enquanto o forno ficou parado para reforma e manutenção no 1T24, conseguindo atravessar o 2T24 e potencialmente o 3T24 sem alterações nas vendas, por outro lado, se o acordo para reestabelecer a operação demorar muito para sair, o cronograma de ramp-up em Onça Puma, que nos parece possuir características de mais curto que demais projetos, pode ser inviabilizado.
Com a suspenção da licença realizada pelo SEMAS (Secretaria Estadual do Meio Ambiente do Pará), retificada pela justiça brasileira em segunda instância após recurso que derrubou o efeito da liminar que a Vale retirou em primeira instância, hoje a retomada da operação ainda é uma questão incerta (e na nossa opinião, de cunho político). A Vale possuía uma audiência ontem (20 de junho), que não chegou a ser realizada por despacho do ministro Luís Roberto Barroso, do STF (Supremo Tribunal Federal). A princípio o acordo não foi fechado para reestabelecer a operação. Ainda assim, a companhia anunciou que está próxima de chegar em um consenso com o SEMAS, para homologação no STF.
Otimização de projetos
Projeto Alemão
A estratégia para o projeto do Alemão, no Pará (PA) é simplificar o fluxograma de processamento, que reduziria necessidade de capital, e otimizar o plano e o método de lavra. De acordo com a medição disponibilizada pela Vale, o projeto Alemão conta com 122,7Mt de recursos (1,65% cobre; 1g/t ouro).
Hu’u
A Vale listou oportunidades significativas do ativo em Hu’u, Indonésia. Dentre elas, estão os avanços em soluções para resolver desafios técnicos: (i) resfriamento e remoção de água pré-mineração confirmadas por extenso programa de coleta de dados hidrogeológicos, (ii) temperatura operacional menor que incialmente esperada confirmada, (iii) aumento da taxa de produção da mina por meio de uma abordagem de desenvolvimento em duas etapas e (iv) sólida base para o desenvolvimento do projeto fornecida pelo apoio do governo e da comunidade. A operação de Hu’u tem uma reserva de minério para exploração de 2,1Bt (0,86% de cobre e 0,48g/t de ouro) e a companhia afirma que o investimento seria realizado em 2028.
Thompson
Quanto à operação em Thompson Nickel Belt, no Canadá, a oportunidade está nos depósitos ultramáficos (rochas com teor em sílica muito baixo, resultado em um produto de alta qualidade). A Vale comentou durante a apresentação que a recuperação metálica foi tecnicamente comprovada em testes nas pilhas históricas da mina Pipe Lake e afirmou que as próximas etapas serão (i) escalar toneladas adicionais de Pipe para fornecer uma produção incremental de minério para a usina de Thompson, (ii) melhorar a viabilidade dos projetos com outro teor de corte e (iii) acessar a dotação dos recursos com campanhas adicionais de sondagem.
Nossa visão e recomendação
As boas notícias em Metais Básicos não costumam animar muito os investidores.
Toda a operação e estratégia apresentada na Revisão de Ativos da unidade de metais básicos da Vale (VBM) nos parece excelente. Entretanto, nossa percepção é de que a VBM não costuma representar catalizador representativo de alta para as ações da Vale. O que é uma infelicidade e vai contra um movimento parcial de fundamentos, uma vez que acreditamos que a VBM está saindo basicamente “de graça” dentro do valuation de mercado atual da companhia (negociando bem baixo do múltiplo de ~7x EV/EBTIDA do setor de metais básicos).
Quando há alguma notícia ruim (como a revisão para baixo do guidance de produção de cobre para 2023 ocorrida em outubro do ano passado), as ações podem vir a apresentar queda, principalmente se o mercado em geral já estiver com um sentimento bearish em relação ao case, como tem sido nos últimos 12M. Isso ocorre uma vez que acaba se amontoando razões para os investidores que estão operando vendido no papel. Mas quando um grande anúncio positivo é feito, diante do forte aumento de volume e redução de custo considerável que foram anunciados na apresentação de ontem, ainda assim as ações ganham um fôlego tímido, tendo obtido uma alta de apenas ~1% durante a seção de negociações.
Sempre mencionamos em nossos relatórios a forte correlação (quase de 1:1 ex overhangs) entre a volatilidade das ações da Vale vs. a curva spot do minério de ferro, e tão logo, não das curvas de preço de cobre ou níquel. É claro que isso já é amplamente conhecido por todos. Nos parece ser quase obvio ressaltar que, historicamente o que parece condicionar o aporte de investidores em Vale são (i) as perspectivas do cenário macroeconômico para a China, bem como (ii) fundamentos do minério de ferro, carro chefe da companhia, no balanço entre oferta e demanda desta commodity em particular. Portanto, ambos os fatores não possuem conexão com a capacidade micro da Vale de realizar a otimização dos ativos de cobre e níquel. Concordamos 100% com essa ótica do mercado? Não…, mas é o que é…
Dúvida de Tomé.
O EBITDA da VBM representou ~8% do EBITDA consolidado total da Vale em 2023, sendo que a receita representou ~20%, demonstrando a fraca margem do negócio de metais básicos em relação a divisão de negócios de minério de ferro. É por esse motivo que, independentemente se do ponto de vista fundamentalista as expansões de capacidade aliados a redução de custo geram a liberação de valor que é significativa para o valuation (segundo a ótica da Vale, +US$6b no longo prazo ou 12% do market cap atual), ainda assim, investidores acreditam que a Vale precisa mostrar sinais ainda mais claros de execução primeiro, antes de investidores darem qualquer crédito aos números apresentados.
Acreditamos que o mercado reage a boas notícias da VBM em um processo cético similar a passagem da bíblia conhecida como “A incredulidade de São Tomé”, cunhando uma expressão de que a dúvida só pode ser sanada com o contato direto, visual e físico com as evidências. (A popular expressão: “Só acredito vendo!”). Portanto, por mais que os números pareçam animadores, julgamos que a operação teria que ser muito bem realizada para gerar a criação de valor que a companhia estima.
Negócio de metais básicos ainda deve passar por provação. Há riscos de execução.
Mesmo sabendo que os investidores em sua maioria preferem esperar sinais claros da execução, para então atestarem a viabilidade da revisão de ativos anunciada pela Vale na unidade de metais básicos, conforme também comentamos, julgamos que esse movimento tão cético não é fundamentalista.
Por outro lado, não podemos deixar de reconhecer que há alguns riscos de execução, e citamos ao longo do relatório exemplos. Sumarizando: (i) superestimação da redução de custo pela Vale, (ii) transição mais demorada de minas operadas no modelo open pit para underground, (iii) mudança na estratégia de extração e teor de corte podem não resultar no efeito pretendido, (iv) dificuldades potenciais em reestabelecer as licenças de operação em Onça Puma e Sossego, ou novas restrições de licenciamentos junto a órgãos reguladores no futuro em ativos chaves do projeto de expansão.
Em decorrência desses riscos de execução, em nosso modelo modificamos as premissas para refletir a revisão de ativos promovida pela Vale, porém com um tom mais leve àquelas comentadas na apresentação. Essa abordagem nos permite continuar com uma postura mais conservadora e provar que mesmo usando premissas que, em geral, resultam em piores outputs do que os diversos guidances de produção, custos e CAPEX que a Vale fornece para VBM e divisão de ferrosos, ainda assim o nosso modelo continua gerando um Target Price bem acima dos níveis atuais de valuation de mercado da companhia, nos dando conforto para afirmar que as ações continuam com um elevado grau de desconto vs. o seu valor justo.
Dessa forma, após modificar premissas viabilizando o (i) alargamento da produção (~70% do anunciado), (ii) aumento de CAPEX (+10% acima do anunciado), bem como um (iii) corte de custos (~20% menos eficiente vs. o anunciado), com todos os 3 pontos em intensidades menos benéficas do que as que a Vale mencionou na apresentação de ontem para cobre e níquel, chegamos a um incremento de valor de +US$3,5b em Equity Value (-42% vs. o divulgado pela companhia). Portanto, ainda que tenhamos sido conservadores, devido às mudanças, entendemos que a VBM passará a contribuir mais para o valuation justo da companhia e aumentamos nosso Target-Price 12M de VALE3 para R$78,50 (vs. 73,50 anteriormente) e Target-Price 12M das ADRs-NYSE para US$14,50 (vs. US$13,70 anteriormente), resultando em um upside de +27,85%.
