A Vamos encerrou o 4T23 com um resultado em linha com as expectativas do mercado e com as nossas projeções, mas ainda assim, ruim. Embora a receita líquida tenha superado ligeiramente as estimativas, observamos mais um trimestre de desaceleração no top line. O EBITDA e a margem EBITDA ficaram abaixo do esperado, com o lucro líquido impulsionado por efeitos não recorrentes relacionados à subvenção fiscal do ICMS na base de cálculo do Imposto de Renda.
Do lado positivo, o desempenho no segmento de locação mais uma vez foi o principal destaque, com o Yield superando nossas previsões e alcançando 2,5% vs. 2,3% estimados. A taxa de utilização na locação aumentou sequencialmente, e a proporção da frota locada atingiu 91,2%. Surpreendentemente, o segmento de customização também superou as expectativas, graças a um mercado de implementos mais robusto do que prevíamos para o mix da Vamos.
Do lado negativo, o segmento de concessionárias continuou a enfrentar dificuldades significativas, com queda acentuada na receita líquida e um EBITDA negativo no trimestre, bem abaixo das expectativas. Além disso, observamos uma a aceleração na retomada de ativos em locação e compressão da margem EBITDA em todos os segmentos.
Apesar dos resultados ruins, conseguimos observar alguns sinais de melhora para 2024. Nos primeiros meses de 2024, segundo fato relevante divulgado, a receita líquida de concessionárias foi de R$ 444 milhões, um ritmo médio mensal 38% maior que 4T23, sugerindo uma possível recuperação.
Enxergamos a empresa negociando a um P/E de 10,7x para 2024, atrativa em comparação com seus pares dado o potencial de crescimento. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA para Vamos (VAMO3) com preço-alvo de R$ 13,60.
Um trimestre para esquecer em Concessionárias…
Vamos confirmou nossas expectativas e reportou mais um resultado ruim no 4T23. Os números vieram em linha com as projeções do mercado e com as nossas, apresentando receita líquida ligeiramente acima e EBITDA levemente abaixo, resultando em uma margem EBITDA pior que a esperada.
Ainda vemos o resultado consolidado penalizado pelo segmento de concessionárias, embora parcialmente contrabalanceado pelo bom desempenho em locação. No geral, os negócios que estavam indo mal pioraram e os que estavam indo bem seguiram forte. O EBITDA negativo em concessionárias puxou a margem EBITDA consolidada para baixo em comparação às nossas estimativas
O lucro líquido ficou acima das nossas expectativas por um efeito não recorrente. Assim como no 4T22, o lucro do 4T23 foi positivamente impactado pelo efeito da subvenção fiscal do ICMS na base de cálculo do Imposto de Renda. Porém, dessa vez o impacto foi maior que no mesmo trimestre do ano passado.
No 4T22, o lucro líquido foi impactado positivamente pelo efeito da subvenção fiscal do ICMS na base de cálculo do Imposto de Renda. Tal efeito acrescentou cerca de R$ 57 milhões ao lucro do trimestre. No 4T23, o lucro líquido foi beneficiado pelo mesmo efeito da subvenção do ICMS, no montante de R$ 88,4 milhões referente ao 4T23 e anos anteriores. Esperávamos um impacto semelhante. Se ajustado a essa diferença de R$ 32,4 milhões, o lucro líquido teria ficado em linha com as estimativas.
Por fim, a empresa finalizou 2023 com um grau de alavancagem medido pela relação dívida líquida/EBITDA de 3,32x. Com os juros mais baixos em 2024, adição dos novos contratos em locação e retomada das vendas em concessionárias, esperamos que a alavancagem inicie sua trajetória de queda, liberando espaço para a Companhia implementar pelo menos R$ 4,5 bilhões em capex durante o ano.
Pontos que chamaram nossa atenção
Embora a fotografia de vendas em concessionarias seja ruim, a empresa informou que janeiro e fevereiro de 2024 apresentaram um ritmo médio mensal de vendas 38% maior que no 4T23, totalizando R$ 444 milhões no período. Em contrapartida, os dados da Fenabrave mostram que no acumulado de 2024 as vendas de caminhões apresentam queda de 10% e 3% em relação a 2023 e 2022 respectivamente. O fato é positivo, mas ainda é cedo demais para comemorar. Lembramos que no 3T23 a Vamos indicou que o volume havia sido parcialmente retomado no mês de setembro e esperava bons volumes no 4T23, algo que definitivamente não ocorreu.
Destaques positivos
Do lado positivo, observamos números positivos na divisão de aluguel, com Yield acima das nossas expectativas, finalizando o 4T23 em 2,5% vs 2,3% estimado por nós, com aumento sequencial da taxa de utilização em locação. A frota locada agora representa 91,2% do total, nível próximo ao patamar normalizado de estoques de ativos disponíveis para locação.
Observamos ampliação do ROIC Spread, principalmente pela queda de juros, que impacta positivamente o custo da dívida após impostos (-0,8pp a/a e -0,4pp t/t). Com resultados piores observamos um ROIC de 18,4% no 4T23 vs 18,7% no 3T23.
Mesmo sendo pouco representativo, o segmento de customização também apresentou volumes de receita melhores do que o esperado. Dados o mix vendido pela Truckvan acreditávamos em resultados mais fracos. Contrariando nossas expectativas, o volume de implementos vendidos acompanhou o bom desempenho do mercado.
Destaques negativos
Do lado negativo, concessionárias apresentaram sequencialmente volumes muito fracos, com queda expressiva na receita líquida (-28,4% a/a e -17,4% t/t) e no EBITDA, que finalizou o trimestre em R$ 36 milhões, negativo bem pior do que o esperado. Além disso, observamos uma compressão da margem EBITDA em todos os segmentos. Em locação, tivemos mais uma vez uma aceleração na retomada de ativos, totalizando um R$ 211 milhões de imobilizado retomado no 4T23 vs R$ 189 milhões no 3T23.
Apesar do bom desempenho no segmento de Locação, analisando os dados de novos contratos de locação no trimestre observamos uma desaceleração no crescimento maior do que a esperada. Para um cálculo mais assertivo da receita futura contratada, a Vamos passou a adotar o backlog do capex implantado (e não mais o vendido). Portanto, agora só consideram no potencial de receita aquilo que efetivamente já está sendo performado e receitando. Fazendo as contas, vemos que a adição de receita futura contatada foi de R$ 485 milhões de reais no 4T23, cerca de 20% menor que os R$ 607 milhões do trimestre anterior. Concluímos portando que, o backlog total (implantado + vendido) segue crescendo e é maior que o informado no 3T23, porém a taxa de crescimento caiu. Além disso, a frota de caminhões no segmento de aluguel terminou o período 3,5% abaixo das nossas estimativas.
Além disso, vale ressaltar que embora o Yield tenha apresentado compressão sequencial, o número reportado veio acima das nossas expectativas, finalizando o 4T23 em 2,5% vs 2,3% estimado por nós.
Números do Grupo Petrópolis no 1T24 devem colaborar positivamente
Esperamos que isso se reverta no 1T24 com a entrada dos ativos do Grupo Petrópolis. A operação de sales & leaseback conta com a aquisição de 2.926 veículos, onde 534 serão destinados para o mercado secundário, e outros 589 serão substituídos por ativos em estoque da companhia, sendo vendidos na sequência. Em suma, a companhia irá vender 1.123 caminhões no mercado secundário, e manterá 2.392 veículos locados.
Para nós o processo é positivo em vários aspectos. A agilidade de alocação dos ativos se dará de maneira extremamente rápida, o que já gera a receita dos 2.392 ativos imediatamente. Além disso, a idade média dos caminhões é relativamente nova (3 anos), o que permite que a companhia mantenha a rentabilidade dos contratos elevada. Por fim, ainda temos a utilização dos ativos já comprados pela companhia, reduzindo assim seu estoque e elevando sua ocupação. Estimamos uma adição de aproximadamente R$ 11 milhões de EBITDA mensal para a companhia, considerando um Yield médio de 2,7% e um valor de 211 mil por caminhão locado.
Análise Quantitativa
No 4T23, a receita líquida consolidada totalizou R$ 1,45 bilhões (+4,4% a/a e -1,9% t/t), ficando em linha com nossas expectativas e com as do mercado. O EBITDA somou R$ 661 milhões (+16,6% a/a e -3,2% t/t), também em linha com nossas estimativas e o consenso de mercado. Por fim, a companhia reportou um lucro líquido consolidado de R$ 194 milhões (+69,5% a/a e -22,1% t/t), positivamente afetado pela subvenção do ICMS mencionada.
No que tange aos dados operacionais da Vamos no 4T23, observamos uma desaceleração no crescimento que superou nossas projeções. Especificamente, a frota de caminhões no segmento de aluguel encerrou o período 3,5% abaixo das nossas estimativas, enquanto a frota de máquinas e equipamentos também não atingiu as expectativas, ficando 1,5% aquém do previsto.
Quando olhamos o desempenho por segmento, vemos figuras distintas. A receita líquida de locação + seminovos foi de R$ 881 milhões (+38,0% a/a e +5,2% t/t), ficando em linha com nossas expectativas. O EBITDA somou R$ 687 milhões (+44,0% a/a e +1,9% t/t), com margem de 78,0% (+3,3pp a/a e -2,5pp t/t), ambos em linha com nossas estimativas. Para o segmento de concessionárias, a receita líquida reportada foi de R$ 484 milhões (-28,4% a/a e -17,4% t/t), ficando em linha com nossas expectativas. O EBITDA foi negativo em R$ 36 milhões, com margem de -7,4%, ambos um pouco piores, porém em linha com nossas estimativas. Na divisão de customização a receita líquida totalizou R$ 87 milhões (+13,9% a/a e +52,1% t/t), superando nossas expectativas. O EBITDA foi de R$ 10 milhões, com margem de 11,2%, ambos próximos de nossas expectativas.
