Escolha Genial
O mundo está em constante evolução e quando o assunto é negócios, ninguém está seguro. Grandes inovações tecnológicas mudam as dinâmicas de seus respectivos setores e levam muitas empresas a quebrarem. Porém, existem alguns setores que trazem maior segurança na hora de investir, setores cujos produtos são tão essenciais para nós humanos que é impossível de removê-los de nossas vidas – entre estes, está o setor de proteínas.
As principais empresas brasileiras do setor de proteínas estão entre as maiores e mais importantes do mundo. Nos últimos anos, ocorreram alguns eventos e mudanças em tendências de consumo no mundo que tiveram impactos positivos (majoritariamente) na dinâmica do setor. O bom momento e perspectivas futuras favoráveis devem seguir impulsionando retornos elevados para as empresas no ramo.
A nossa Escolha Genial para o setor é a JBS (JBSS3), que recebeu recomendação de COMPRAR, com preço alvo de R$ 42,00. A empresa é a líder mundial do setor e vem entregando ótimos resultados. Enxergamos um futuro promissor e entraremos em mais detalhes na análise da empresa.
Se preferir, assista o vídeo do analista deste relatório.
Como os frigoríficos diferem em tamanho, regiões de operação e estruturas de capital, utilizamos o múltiplo EV/EBITDA como indicador de preço e como base de comparação.
EV/EBITDA: relação entre o valor da empresa (EV = Enterprise Value) e seu EBITDA (resultado operacional sem considerar taxas, impostos, depreciação e amortização. Mostra o potencial de geração de caixa da empresa).
Quanto menor estiver o EV/EBITDA, mais barata está a empresa (o que indica um bom momento para investir). Nota-se que todas as empresas do setor estão com o múltiplo atualmente abaixo de suas médias históricas:
Visão geral do setor de proteínas
O setor de proteínas é um dos maiores em tamanho e importância dentro do ramo de alimentos. Ele engloba todo tipo de empresa que está relacionada à produção e distribuição de proteína animal para o consumo humano. Por ser altamente dependente de commodities, é caracterizado como um setor cíclico.
As duas principais avenidas de crescimento que influenciam a demanda mundial por proteína animal são:
- Aumento da população global: mais pessoas no mundo para consumir;
- Aumento da renda per capita mundial: maior poder aquisitivo para possibilitar a compra de alimentos mais nobres (países desenvolvidos tendem a consumir mais proteína animal).
O maior exemplo disso é a China: o país vem crescendo sua população e sua economia em ritmos acelerados ao longo dos últimos anos e se tornou o maior importador de proteína animal do mundo.
Na China, a carne bovina nunca foi tão consumida quanto a carne suína, até por conta de razões culturais. Entretanto, os últimos anos mostraram mudanças nos hábitos de consumo chinês, dando maior preferência por carne bovina. A peste suína africana (ASF: African Swine Flu) acelerou a sua popularização, agindo como o principal catalisador nesse processo. O vírus começou em 2018 e atacou os rebanhos de suínos no país, obrigando os chineses a dizimar mais de 50% da produção de porcos. (Mais detalhes no final do relatório)
Naturalmente, para suprir a escassez causada pela ASF, as importações de carne dispararam na China, tanto de suína quanto dos outros tipos de proteínas, principalmente a carne bovina:
Do lado da oferta temos 4 principais regiões exportadoras: América do Sul, Oceania (Austrália), EUA e Índia. Vamos focar nas primeiras 3 mencionadas:
América do Sul (Brasil): entendemos que deve continuar alimentando a demanda global (com foco na China).
Oceania (Austrália): região historicamente importante por estar próxima do mercado asiático. No passado recente, sofreu por conta de períodos prolongados de secas e incêndios, o que levou a um desempenho fraco na produção e consequentemente uma queda nas exportações.
Estados Unidos: grande tanto em importações quanto em exportações. Como exportador, seu foco é em produtos de maior valor agregado.
Nossa visão
Esperamos que o consumo de proteína animal mundial siga sendo fortemente impulsionado pela Ásia, principalmente a China, que vem se solidificando como a maior e mais robusta economia global. Esse desenvolvimento, junto com os efeitos provocados pela ASF, deve continuar contribuindo para uma ocidentalização dos hábitos de consumo alimentar dos chineses.
Preferimos dar preferência para os frigoríficos com operações que tenham carne bovina, exportações internacionais, diversificação regional e amplo portfólio com marcas fortes.
Análise inicial JBS [JBSS3]
Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 42,00
Tese de investimento
O ritmo de crescimento da JBS é algo fora de série. Desde 2005, a empresa do setor de proteínas foca em construir seu portfólio através de aquisições e lançamentos de novas marcas. Sua receita subiu mais de 70% nos últimos 5 anos, aumento em mais de R$ 100 bilhões. Quando olhamos para esses números, parece que estamos falando de uma empresa de tecnologia americana. Acreditamos que toda essa geração de valor ainda não foi refletida no preço da ação.
Uma máquina geradora de caixa e com baixo endividamento, o frigorífico tem espaço para continuar utilizando seus recursos para expandir seu portfólio, ampliar seu programa de recompra de ações e distribuir mais dividendos. Isso trará novas fontes de receita para a empresa e maior geração de valor para o acionista.
Sobre a companhia
A JBS é a maior empresa de proteína animal do mundo e a segunda maior de alimentos. Com presença nos seis continentes, seu negócio central é o processamento e distribuição de carnes bovina, suína e de frango, além de atuar na produção de diversos outros tipos de alimentos, como processados, embutidos, produtos à base de plantas, entre outros. Seu portfólio contém dezenas de marcas reconhecidas no Brasil e no mundo. Suas 5 principais unidades de negócio são: Seara, JBS Brasil, JBS USA Beef (inclui Austrália e Canadá), JBS USA Pork e Pilgrim’s Pride Corporation (PPC)
Pontos positivos e oportunidades
- Resultados: gestão diferenciada e diversas fontes de receita devem continuar se convertendo em resultados elevados.
- Exposição a Ásia/Efeitos ASF: uma das maiores beneficiárias da demanda provocada pela ASF, pois atende o continente em todos os tipos de proteína. A Ásia soma mais de 50% da receita de exportações da JBS.
- M&A/Expansão: situação financeira saudável e boas oportunidades em empresas menores que sofreram com a pandemia.
- Austrália: a região está passando por uma fase desfavorável, porém acreditamos que há boa possibilidade de melhoria no ciclo dentro de 1-2 anos. A JBS é o único player com operações relevantes na Austrália, que é uma região logisticamente vantajosa por ser próxima à Ásia.
Desafios e riscos
- Boas (más) práticas: já foi envolvida em casos da Lava Jato – o prolongamento de investigações passadas ou criação de novas trava a valorização da ação. Apesar de ter progredido nesse aspecto (acordo com Departamento de Justiça Americana referente a boas práticas de negócio), ainda é um risco.
- ESG: pode continuar sendo alvo de escândalos nesse quesito. Um exemplo recente é quando foi acusada de não rastrear a sua cadeia de produção, efetivamente comprando gado criado em pastos ilegais atrelados ao desmatamento da Amazônia.
- Risco geopolítico: por estar presente no mundo todo, pode sofrer com efeitos colaterais de desentendimentos entre países.
Análise inicial Minerva [BEEF3]
Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 14,00
Tese de investimento
Mesmo com um ciclo negativo do gado no Brasil, a Minerva, outra empresa do setor de proteínas, consegue reportar bons resultados – isso é por conta de ser o único frigorífico cujo maior foco é a exportação, ter alta exposição ao dólar e ter diversificação geográfica na América do Sul (acesso a gado mais barato). Nossa aposta na demanda asiática como o principal driver para o setor dará continuidade a alta performance da empresa. Além disso, com o decorrer do tempo, esperamos ver uma melhoria no ciclo de bovinos no Brasil, o que deve reduzir os preços do boi e contribuir para margens melhores na operação doméstica.
Sobre a companhia
A Minerva Foods é um dos maiores frigoríficos do Brasil, tendo como principal operação a carne bovina. Tem também operações no processamento de suínos e de aves em quantias menores. A empresa é dividida em duas unidades de negócio: Divisão Brasil e Athena Foods, que se refere às operações no Paraguai, Uruguai, Argentina e Colômbia. Possui 25 plantas para abate de bovinos, sendo 10 delas no Brasil, e as outras distribuídas entre os demais países Sul-Americanos. O foco da companhia é a exportação, alimentando mais de 100 países ao redor do mundo.
Pontos positivos e oportunidades
- Exposição a Ásia/Efeitos ASF
- Consolidação setorial no Brasil: players locais com menor escala e sem capacidade de exportar vem sofrendo com o ciclo desfavorável no país e correm alto risco de quebrar. Isso é oportunidade para a Minerva capitalizar no market share que sobrar, via expansão orgânica e/ou inorgânica.
- Variação cambial: R$ fraco impulsiona resultados.
Desafios e riscos
- Austrália voltar a ser relevante no mercado: nesse cenário, empresas com operações na Austrália, como a JBS, seriam beneficiadas pela questão da logística, o que pode resultar numa perda de share da Minerva em exportações para a Ásia.
- Ciclo negativo do gado no Brasil prolongado: daria continuidade ao cenário de retenção de estoques e custos elevados.
- Variação cambial: apreciação do R$ pode impactar negativamente.
Análise inicial Marfrig [MRFG3]
Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 20,00
Tese de investimento
A Marfrig adotou um plano de reestruturação em 2018 onde abandonou suas iniciativas em outras proteínas e retomou o foco somente em carne bovina. A decisão provou ser muito boa, pois a empresa vem reportando ótimos resultados desde então. Tanto a produção quanto as vendas são concentradas nos EUA, contudo, 2020 foi um ano em que tudo deu certo: demanda fortíssima (impulsionada por pacotes de estímulos) e alta disponibilidade de gado (oferta) no mercado americano, câmbio favorável e exportações bombando. Com recordes históricos de crescimento e lucro, acreditamos que terá pouco espaço para melhorias no curto/médio prazo.
A Marfrig vive um bom momento e deve continuar entregando bons resultados, porém, entendemos que será um período de mais constância e menos crescimento. Enxergamos o cenário nos EUA normalizando dado a natureza cíclica do negócio e a eventual redução/extinção de auxílios.
Sobre a companhia
A Marfrig é líder global na produção de hambúrgueres e figura como a segunda maior empresa de proteína bovina do mundo. A empresa tinha operações em outras proteínas como frango e suínos, porém em 2018 voltou a focar em sua expertise, a carne bovina. Nos EUA, atua através da subsidiária National Beef e realiza suas vendas predominantemente no mercado doméstico. A Marfrig também tem presença na América do Sul: na Argentina, Brasil, Chile e Uruguai e exporta seus produtos para mais de 20 países.
Pontos positivos e oportunidades
- Retomada economia Americana: retomada mais forte do que esperamos pode estimular crescimento de demanda.
- Retomada mercado de aves/processados: com a aquisição de 31% da BRF, a empresa ganhou maior diversificação em seu portfólio e consegue se aproveitar de uma possível melhoria no mercado de frangos e processados.
- Espaço para expandir: redução do custo de dívidas, alavancagem baixa e caixa disponível viabiliza oportunidades de expansão/investimentos – como a aquisição da BRF.
- Variação cambial: A empresa tem 90% de sua receita em dólar.
Desafios e riscos
- Preços de insumos altos por período prolongado: altas históricas dos preços de grãos ainda não foi refletida no preço do boi no mercado americano. Empresa pode sofrer para repassar preços.
- Concorrência: Principalmente da JBS, maior empresa do setor e tem a maioria de suas operações nos EUA
- Variação cambial
Análise inicial BRF [BRFS3]
Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 28,00
Tese de investimento
A BRF surpreendeu positivamente nos resultados de 2020 e apresentou um plano estratégico promissor, contudo, o cenário continua desafiador. Os principais custos de produção são os grãos: milho e soja, cujos preços estão em máximas históricas. Acreditamos que esse cenário deve se prolongar, continuando a pressionar margens.
No final de 2020, a empresa apresentou a seus investidores um plano para os próximos 10 anos, denominado “Visão 2030”. Basicamente, a BRF pretende investir agressivamente para alcançar maior diversificação global e se tornar líder em mercados alternativos que demonstram alto potencial de crescimento (como o mercado de alimentação para pets). A divulgação dessa missão gerou boas repercussões no mercado e teve impacto positivo no preço da ação.
Planejar é uma coisa, executar é outra. No papel o plano é excelente, porém depende de algumas suposições e de execução para se concretizar. Acreditamos que obter crescimento nos níveis em que a empresa está prometendo não é nada simples. Por ora, preferimos ser mais conservadores na nossa recomendação, e esperar para ver algo mais tangível quanto a execução operacional e a dinâmica de demanda nos mercados em que a empresa planeja expandir.
Sobre a companhia
Formada em 2012 com a fusão da Sadia com a Perdigão, a BRF, empresa do setor de proteínas, é hoje uma das maiores empresas de alimentos do mundo, tendo como principal foco a carne de frango, suína e processados, além de trabalhar com outros produtos em seu portfólio, como margarinas, massas, congelados e embutidos. A companhia exporta seus produtos para mais de 140 países, suas principais regiões de atuação são Brasil, Ásia, e mercado Halal (Oriente Médio), onde é líder em produção e distribuição de proteína animal. Atualmente, é a maior produtora de aves do Brasil e líder em diversas categorias de alimentos processados, com marcas famosas como: Perdigão, Sadia e Qualy.
A empresa, que já chegou a valer R$ 70 bilhões em valor de mercado, hoje vale por volta de R$ 22 bilhões. Nos últimos 5 anos perdeu muito valor por conta de mudanças em gestão e de governança que acabaram desviando o foco de suas estratégias e desorganizando a empresa operacionalmente.
Pontos positivos e oportunidades
- Retomada do Food Service: um dos segmentos mais afetados pela pandemia. A BRF vende grande parte de seus produtos nesse mercado (restaurantes, fast food, etc.)
- ESG: a empresa vem tomando boas iniciativas no assunto ESG e é reconhecida como uma das pioneiras do setor nesse quesito.
- Mercado Pet: mercado de alto potencial. Pode ser revolucionário para a empresa, que pretende vender milho e soja como ração para animais. Hoje os grãos são apenas custos e não geram receita. Com o crescimento desse mercado se materializando e a BRF se posicionando como o principal abastecedor, o futuro fica bastante atrativo.
Desafios e riscos
- Metas não alcançadas: mesmo entregando bons resultados, a BRF pode não alcançar seus objetivos ambiciosos, o que pode ser visto como um fracasso e a empresa perde a confiança do investidor.
- Concorrência: principalmente vindo da JBS, que vem executando seu plano de expansão agressivo com sucesso e atua em todos os tipos de proteína. Nos mercados alternativos, já existem algumas multinacionais consolidadas.
- Retomada fraca no Brasil/Fim dos auxílios: 50% da receita vem do Brasil.
- Prolongamento de preços de grãos elevados: continuaria pressionando margens.
FIQUE ATENTO – Marfrig x BRF: será que vem fusão?
Nas últimas semanas a Marfrig veio usando o seu forte posicionamento de caixa para adquirir ações da BRF, chegando a 31,66% de participação da empresa, provocando o preço das ações da BRF a valorizarem mais de 40%. Aqui ressaltamos que essa valorização de curto prazo ocorreu por conta de uma demanda compradora muito forte e atípica, e não por conta de melhorias nos fundamentos da companhia – isso contribuiu para a nossa recomendação de MANTER para a BRF, que antes dessa valorização apresentava um valuation atrativo.
Conclusões
- O movimento é estrategicamente interessante para a Marfrig, que agora tem exposição relevante ao mercado de aves e processados, ampliando as suas fontes de receitas e tendo maior diversificação em seu portfólio.
- A Marfrig promete manter uma postura passiva como investidor na BRF. Por ora, acreditamos que isso seja verdade porque é improvável que a Marfrig dispare o poison pill da maior produtora de aves do Brasil.
- Poison pill: qualquer acionista que adquirir determinada porcentagem de ações será obrigado a lançar uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) para os demais acionistas. É uma forma da companhia se proteger de uma aquisição hostil. No caso da BRF, o poison pill é acionado a 33,33% de participação, e empresa compradora seria obrigada a lançar a OPA além de ter que pagar um prêmio de 40% sobre a média de preço das ações da BRF.
- Para a BRF, o movimento foi positivo em termos de valorização da ação no curto prazo e uma eventual fusão seria vantajosa para a empresa, contudo, o cenário para a performance da empresa continua desafiador com os custos altos de grãos e com poucos sinais de melhorias nesse cenário.
O que esperamos de próximos passos
- O posicionamento “passivo” da Marfrig pode até se prevalecer para os próximos meses, porém pensamos que seja provável que o frigorífico proponha uma fusão. Isso é evidente por conta do forte investimento da empresa e pelo histórico de Marcos Molina (dono da Marfrig), que já foi dono da Seara, já ressaltou algumas vezes o seu interesse no mercado de aves e processados e não costuma ser um empreendedor passivo em seus investimentos.
- Uma eventual fusão entre as empresas resultaria em um gigante do setor, comparável à JBS, com forte presença mundial em todos os tipos de proteínas, grande escala e um amplo portfólio com marcas fortes.
Um pouco mais sobre o setor de proteínas
A ciclicidade do setor de proteínas é por conta de sua alta dependência dos preços de commodities. Isso significa que a produção depende dos preços das commodities no período em questão, que são influenciados por uma série de fatores exógenos: influência macroeconômica, política e de condições climáticas (coisas que as empresas não têm controle). Por exemplo, se o clima estiver favorável e a produção de gado for muito alta em determinado período, os estoques aumentam e consequentemente o preço cai, por conta da alta disponibilidade no mercado. Isso desinteressa o produtor a produzir mais, o que diminui a safra, reduz os estoques, e o preço volta a subir. Esse processo se repete, ou seja, é um cíclo.
Evidentemente, tentamos identificar quando o ciclo está em baixa, que seria o melhor momento para investir no setor. Obviamente não é algo tão simples, pois como dito anteriormente, existem outros fatores imprevisíveis (como a ASF) que influenciam as dinâmicas de oferta e demanda do setor de proteínas, além de questões microeconômicas de empresas individuais.
Vantagens Competitivas
Para ter um desempenho superior no setor de proteínas, é necessário ter acesso competitivo à fornecedores de matérias-primas (grãos e animais), ampla escala, logística eficiente e marcas fortes. Esses fatores diferenciam uma empresa no setor de proteínas, pois são eles que têm maior influência sobre flexibilidade de custos, maximização de retornos, poder de barganha e preferência do consumidor.
Brasil, EUA, Índia e Austrália são os principais players do mercado quando se refere ao setor de proteínas animais. Historicamente, estes têm posição privilegiada perante o resto do mundo, por conta de terem amplo espaço para a criação de animais, condições climáticas favoráveis, solo fértil, mão de obra boa e barata e posicionamento geográfico vantajoso.
Bovinos
Para os produtores de gado, existem 2 tipos de operação:
- Operação intensiva (confinamento): onde o gado é criado num espaço delimitado, com o maior número de animais na menor área possível. O gado consome grãos para crescer e desenvolver (milho e soja), o que acaba tornando a operação mais cara. A vantagem é a elevada produtividade da operação – menos espaço para a criação e o boi cresce mais rápido e rende mais (tem mais carne). Esse processo de produção é predominante nos EUA.
- Operação extensiva: onde o gado é criado em grandes pastos, consumindo o próprio pasto como alimento. Embora sejam necessárias suplementações alimentares, a principal vantagem é o baixo custo, cerca de 40% menor que o da operação de confinamento. Predominante na América do Sul e Austrália.
Para os frigoríficos, o principal custo para produzir carne é o boi em si (cerca de 85%). As empresas compram o animal diretamente dos pecuaristas no mercado spot, fazem o abate do animal, empacotam a carne e distribuem o produto final aos seus clientes. Como o ciclo do animal é longo (2 a 3 anos), não faz sentido o frigorífico se envolver na produção.
O nome do jogo aqui é o repasse de preços, pois a rentabilidade do negócio fica no spread da carne, que é a diferença entre o preço que os clientes pagam pela carne bovina e o preço que os fornecedores cobram na venda do gado – o business é caracterizado por ter margens baixas, pois o preço da carne é diretamente correlacionado ao peço do gado.
Portanto, ter acesso a compra do gado a preços competitivos é uma vantagem frente à concorrentes.
Aves
Operação/Dinâmica
O mercado global de aves é relativamente pequeno em termos de exportação e importação (cerca de 90% da produção global é consumida no país de origem). Portanto, a maioria dos países consumidores são também os próprios produtores de sua carne de frango.
Os frigoríficos são normalmente verticalizados, o que significa que eles se envolvem diretamente na produção da carne de frango, realizando a compra dos alimentos para criar as próprias aves, fazer o abate delas, empacotar e distribuir o produto final. Dessa forma, os preços dos grãos compõem 70% dos custos da produção de frango, sendo milho e a soja 60% e 30% do custo total de grãos, respectivamente.
Diferentemente do ciclo do boi, o ciclo do frango é relativamente curto, com duração de 3 a 6 meses para recomposição de estoques.
A volatilidade dos preços dos grãos (soja e milho) representa um risco significativo por serem imprevisíveis em muito aspectos e por impactarem a lucratividade das empresas. Esses preços seguem os contratos das commodities negociadas no Chicago Board of Trade (CBOT), e por serem cotados em dólar, são afetados também pela volatilidade cambial.
Peste suína africana (ASF): vírus que atacou os rebanhos de porcos na China em 2018, dizimando mais de 50% de todo o rebanho suíno do país. A doença tem se mostrado muito contagiosa e de difícil erradicação, além de sofrer rápidas mutações, o que dificulta o desenvolvimento de vacinas. Quando isso ocorre, é preciso sacrificar boa parte dos porcos na tentativa de salvar o restante do rebanho.
Esse evento causou uma falta de oferta gigante de carne de porco no país, que é o maior consumidor mundial da proteína. Naturalmente, os preços de suínos dispararam na China, assim como as importações tanto de carne suína quanto de outros tipos de proteínas, para suprir a escassez de proteína animal. Nesse movimento, a carne bovina acabou sendo a preferida dos chineses, e isso deu um salto na demanda por carne bovina no Sudeste asiático. Entendemos que a tendência de consumo deve continuar, pois, as estatísticas nos mostram a preferência pelo produto e acreditamos que a carne bovina ainda está sendo incorporada no dia a dia dos chineses. Além disso, é difícil de imaginar que as pessoas que consumiram alimentos mais nobres queiram voltar a consumir os menos nobres.
A ASF também teve grande efeito nos preços dos grãos: em tentativa de repor o rebanho de suínos, a China acrescentou de forma desesperadora a importação de grãos, o que impulsionou ainda mais os preços das commodities, que já vinham de um ciclo de alta.
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