O Banco Inter nos surpreende pelo crescimento excepcional de número de clientes desde o seu IPO em abril de 2018. Sua estratégia de crescimento da base de clientes, se bem executada, irá ajudar a impulsionar as receitas e rentabilidade futura do banco. A boa notícia é que a execução operacional tem sido exemplar e enquanto isso persistir, acreditamos que o mercado continuará a fomentar o story equity (tese de renda variável) da empresa. Na nossa visão, o Banco Inter possui um ecossistema financeiro transacional completo com atributos relevantes, como uma habilidade de inovar, agilidade, tecnologia escalável e um time com cultura jovem e tecnológica. A vantagem competitiva do banco advém principalmente da qualidade percebida dos serviços, oferta abrangente de produtos financeiros acima das novas entrantes, digitalização, desintermediação de distribuidores terceirizados e de agências bancárias, e uma execução ágil, gerando uma oferta mais barata ao consumidor e de baixo custo de aquisição. O ecossistema digital e seus atributos criam barreiras de entrada, gerando fidelização e crescimento da base de clientes acima da concorrência com baixo custo de aquisição – difíceis de serem replicados.

Segundo nossas estimativas, o Inter já possui 6% do total de contas correntes da indústria, mas somente 0,25% do total de operações de crédito. Nossa tese de investimento se baseia no fechamento dessa assimetria entre a participação do número de contas e a penetração de crédito nos próximos anos. Em outras linhas de negócio a história é semelhante, como o marketplace de venda de produtos não financeiros onde o Inter gera fluxo transacional e consequentemente vendas cruzadas (cross selling) de produtos financeiros. O marketplace saiu do papel recentemente e já conta com 0,72% de market share. Além disso, os bancos digitais contam com um ambiente regulatório favorável em função da agenda do Banco Central de fomento a competição e aumento da digitalização. A conjuntura positiva do Inter com crescimento substancial de clientes justifica a nossa recomendação de COMPRA.   

Pontos positivos e oportunidades

• Por ser 100% digital tem uma estrutura de custo mais enxuta e é mais escalável do que bancos tradicionais
• Ao contrário de outras fintechs, possui uma plataforma bancária completa, aumentando o engajamento do cliente
• Muito ágil em inovar, a exemplo das várias parcerias do segmento de seguros e criação de novas linhas de negócio
• Baixa inadimplência em função do foco em crédito colateralizado
• Tem uma tecnologia de ponta, a exemplo da migração de servidores para nuvem em 2018
• Serviços bancários são isentos, gerando uma vantagem de custo para o cliente ante bancos tradicionais
• Segundo banco digital que mais cresce, atrás somente do Nubank
• Ambiente regulatório favorável para bancos digitais com a agenda BC# do Bacen
• Bancões vêm perdendo participação de mercado
• A população jovem brasileira, de em média 32,1 anos, auxilia a adoção de novas tecnologias
• A baixa penetração do acesso à Internet, que era de 70% em 2020, em contraposição ao número relevante smartphones denota um potencial de digitalização represado
• Desenvolvimento econômico pode alavancar crescimento do crédito no Brasil

Desafios e riscos

• Apesar das múltiplas linhas de negócio, as receitas ainda são muito concentradas no segmento bancário (84% em 2021)
• Por ser digital, há uma severa dependência da área de TI
• O banco é muito dependente de parceiros em algumas linhas de negócio, como seguros
• Por ter feito múltiplas aquisições, como da adquirente Granito, do app de delivery Duo Gourmet e IM Designs, corre o risco de dissinergias
• Segmento dos bancos digitais e varejo é altamente competitivo, podendo gerar uma pressão nos spreads dos empréstimos
• A digitalização de bancos tracionais também pode aumentar a competição
• Uma eventual mudança na agenda do regulador pode frear o crescimento dos bancos digitas
• Mudanças macroeconômicas, tais como aumento da inflação e decrescimento do PIB podem prejudicar os resultados

Core business: segmento bancário

O primeiro segmento de atuação do Inter é o bancário. No Brasil, os 5 maiores bancos possuem cerca de 70% das operações de crédito com uma rede que supera as 16 mil agências e um exército de 400 mil funcionários altamente sindicalizados, caracterizando um mercado concentrado e com estrutura de custo bem elevada. Para colocar isso em perspectiva, o Inter tem 3 mil funcionários e nenhuma agência. O modelo bancário tradicional utiliza agências para abertura e relacionamento de conta-corrente para fazer vendas cruzadas de serviços bancários. Isso foi se tornando uma problemática na medida que a população se digitalizou e a agenda regulatória fomentou o surgimento de novos entrantes. Apesar da agência bancária ser ainda importante, o modelo puramente tradicional ficou obsoleto dada as grandes vantagens de custo e praticidade da digitalização. Hoje em dia, qualquer um consegue abrir uma conta digital sem ir à agência, quebrando o modelo de negócio tradicional.

Apesar da mudança no ambiente se refletir no número de contas correntes, que cresce de forma acelerada nas fintechs, ela ainda não impacta os volumes de crédito, que permanecem restritos aos bancões. O apelo dos bancos digitais ainda é muito restrito a jovens, mais acostumados com novas tecnologias. Na medida que os clientes forem envelhecendo e aumentando a sua maturidade financeira, acreditamos que a oferta de serviços dos novos entrantes, como o Inter, terá se desenvolvido para atendê-los, potencialmente capturando também as demandas do público que hoje só é atendido nos bancões em função da maior oferta de serviços, principalmente de crédito.

Com a diminuição das barreiras de entrada, muitas companhias buscam virar bancos, até mesmo empresas de tecnologia a varejistas. A consequência mais obvia para o aumento da competição é a briga de preços, almejando ganhar competitividade cobrando menos. Nesse contexto, o Inter já não cobra por vários de seus serviços bancários, possui uma maior diversificação de suas receitas e têm uma oferta de produtos e serviços de maior qualidade percebida, tornando-o menos suscetível a pressão de preços.

Existem 3 produtos principais no segmento bancário do Inter. O primeiro deles é a conta, sendo 100% digital e isenta de tarifas, fazendo com que seja a porta de entrada para novos clientes. O segundo é o cartão múltiplo, que gera receita através da taxa de intercâmbio, uma porcentagem do valor de cada transação, e o crédito rotativo. A vantagem do cartão do Inter ante a outros bancos digitais é a sua diversificação. Enquanto, o Nubank, por exemplo, apostava até recentemente em um cartão único, o Inter já possuía categorias “gold” e “black”. O Next, banco digital do Bradesco, ainda possui somente um cartão.

Vale ressaltar que o crédito rotativo é aquele advindo do atraso no pagamento da fatura, gerando um saldo devedor com o banco. Apesar de dispor do rotativo, o Inter não almeja utilizar o cartão como canal para originação de crédito. A primeira razão é a opinião da administração de que o rotativo reduz o NPS, índice de satisfação do cliente. Além disso, essa categoria de produto tem uma inadimplência elevada.

O Inter também dispõe de concessão de crédito. Entretanto, o banco ainda é bastante conservador, focando em crédito colateralizado, ou seja, quando há alguma garantia por trás do empréstimo, modelo que reduz a inadimplência. Em crédito imobiliário, o banco possui os produtos de financiamento imobiliário, home equity e capital de giro. O financiamento imobiliário é uma modalidade para compra de residência, cuja garantia é o próprio objeto do financiamento. O home equity é um empréstimo para pessoa física e o capital de giro para pessoa jurídica, ambos com algum imóvel de garantia.

Na última década, dentre as categorias de crédito ofertadas pelo Inter, a de imobiliário foi aquela cujo mercado mais cresceu. A taxa de crescimento anual composta (CAGR) entre 2012 e 2020 foi de cerca de 13,6%, influenciado principalmente pelo crédito direcionado, que possui incentivo do governo federal. Contudo, o mercado ainda é muito concentrado em players estatais, como a Caixa e Banco do Brasil. Acreditamos que o Inter deve continuar ganhando market share principalmente em função do grande canal bancário e originação da MRV, construtora que fundou a companhia sob o nome de Intermedium Financeira em 1994. Desde o início de 2020, o banco ganhou 0,15 pontos percentuais (p.p) em participação de mercado, 0,10 p.p nos últimos dois trimestres (4T20 e 1T21).

O Inter é tradicionalmente mais atuante em crédito imobiliário. Entretanto, a estratégia de digitalização surtiu efeito no crédito pessoal, segmento que conta com produtos de empréstimo consignado e cartão consignado. Nessas modalidades, o empréstimo tem como garantia o salário ou aposentadoria do credor. O CAGR de 2012 a 2020 foi de 11,2%, impulsionado pelas taxas mais baixas resultantes da inadimplência controlada. Do lado negativo, por ter taxas reguladas, em momentos de alta de juros, o custo de funding (o custo para captar recursos) sobe, não podendo ser repassado para os empréstimos. Puxado pelo rápido ritmo de crescimento de correntistas, o Inter ganhou 0,5 p.p. de market share desde o início de 2020, batendo 0,95% em produtos consignados.

A última categoria de crédito em que o Inter atua é a de empresas, cujos produtos são a antecipação de recebíveis e duplicatas. Nela a empresa efetua a venda a prazo e contrata o empréstimo para receber o dinheiro na hora, fazendo com que seu credor passe a dever para o banco. Apesar de o crédito para pessoas jurídicas ser o que menos cresce, com um CAGR de 4% entre 2012 e 2020, vemos o produto de antecipação de recebíveis com uma perspectiva positiva. Até um passado recente, quando uma empresa antecipava seus recebíveis, todo o seu fluxo de pagamentos ficava preso a instituição credora, modelo denominado trava bancária. Agora, com a central de recebíveis, é possível antecipar os recebíveis dando como garantia somente o fluxo de caixa correspondente ao valor antecipado. Dessa forma, o Inter e outras companhias menores terão condição de ofertar crédito para clientes que antes estavam “presos” nos bancões.

Acreditamos que no futuro o Inter deva se aventurar também em outros produtos de crédito. Existem duas razões principais que sustentam essa crença. A primeira delas é o open banking, medida que promove o compartilhamento de dados entre instituições financeiras e deverá estar 100% implementada até o final de 2021. Como ainda são incipientes em dar crédito, os bancos digitais devem se beneficiar com informações de bancões para aprimorar seus modelos, controlando a inadimplência. A segunda é a captação de recursos no total de R$ 5,5b realizada em junho.

Quando há uma perspectiva de crescimento dos empréstimos, os bancos precisam reforçar o seu balanço, aumentando o investimento no capital regulatório. Por unir o útil ao agradável, acreditamos que a captação recente, somada a disponibilização de dados de bancões, pode fazer com que o Inter passe a aumentar a oferta de crédito.

Base sólida: aquilo que sustenta qualquer banco

Os bancos captam recursos de um lado para emprestar de outro. Contudo, captar dinheiro tem um custo e para barateá-lo, os bancos se utilizam dos saldos em conta-corrente, poupança e depósitos a prazo (CDB), para financiar parte dos empréstimos que concedem. Quanto maior o número de depósitos, menor a necessidade de obter recursos de terceiros para originar crédito, reduzindo o custo e aumentando o spread das operações de crédito, tornando-as mais rentáveis.

Nesse sentido, o Inter vem barateando o custo de captação baixando para 83% do CDI no 1T21. Isso é reflexo do grande e crescente volume de depósitos, que no 1T21 aumentou 150% a/a enquanto a carteira de crédito avançou 100%. O depósito à vista (principal linha de depósito) cresceu 174% com uma base pulverizada de varejo chegando a R$ 7,0b no 1T21 e gerando receita para banco (float) já que essa linha não é remunerada aos depositantes. O elevado volume de depósitos reflete a base de clientes engajada e satisfeita, notada nos bons índices de NPS do banco. Outras fintechs, como o Nubank, buscam aumentar os volumes de depósitos remunerando o saldo em conta-corrente a 100% do CDI, iniciativa que apesar de aumentar a captação também eleva seus custos.

O filho preferido: o marketplace

O marketplace do Inter, chamado Inter Shop, nasceu no quarto trimestre de 2019. As modalidades de comercialização são: os gift cards, que consistem em cartões pré-pagos; os afiliados, representados por parceiros que ofertam no marketplace, mas efetuam a venda no seu site proprietário, e; end to end, em que o Inter é responsável por toda a experiência de compra. Até então, o destaque são os afiliados, que se utilizam do vasto canal bancário da companhia para gerar tráfego e vendas. No primeiro ano completo de funcionamento (2020), o marketplace superou R$ 1,17b comercializados, ganhando tração através de uma estratégia de cashback – resultado surpreendente, dado que no ano anterior de estreia, os números não foram expressivos.

A tese de longo prazo do varejo digital é atrativa. Entre 2011 e 2020, o CAGR do faturamento do segmento foi de 18,4%. O crescimento deverá continuar, puxado pela penetração de somente 70% do acesso à internet no Brasil, em comparação a mais de 95% em países desenvolvidos; população com média de idade baixa de somente 32 anos, e; alto número de smartphones em relação à população total. Em 2020 já haviam 234 milhões de aparelhos no país, superando a população de cerca de 215 milhões.

Vemos potencial para a iniciativa continuar ganhando espaço, principalmente pela parceria firmada com a Stone, que terá uma cadeira no conselho e poderá aumentar o número de sellers na plataforma do Inter. Entretanto, no longo prazo somos mais reticentes quanto a diferenciação do modelo de negócio do Inter Shop no varejo pelas margens menos atrativas do setor, maior competição e a existência de players digitais mais consolidados, a exemplo de Mercado Livre. Acreditamos que o marketplace é complementar aos serviços bancários, gerando engajamento dos clientes, aprimorando a originação de crédito e ampliando as receitas de intercâmbio de cartões e de adquirência.

Vale ressaltar que não vemos um potencial comparável entre o Inter Shop e o segmento bancário no que se refere a resultados financeiros, mas acreditamos que os dois produtos tem muita sinergia para o aumento da base de clientes. Da mesma forma que as contas bancárias isentas fizeram o número de correntistas crescer exponencialmente, abrir o marketplace para “não clientes” poderá ter um efeito semelhante, incentivando a abertura de contas pela vantagem do cashback, ofertas de crédito ou outros produtos. O Inter vem demonstrando interesse em testar essa estratégia desde o quarto trimestre de 2020, podendo diminuir a disparidade entre o número de downloads do app e criação de contas. Em abril de 2021, o número de downloads foi de 2 milhões em comparação as 627 mil contas criadas, um potencial de abertura de contas represado de 13,5% da base atual de clientes em um só mês.

Potencial de cross-sell: Investimentos e Seguros

A história do Inter com investimentos começou em 2012 quando o banco adquiriu a Interfronting Corretora. Um ano depois teve a gestora (DTVM) autorizada pelo Banco Central. Em 2020, o banco comprou a Inter Asset Holding ampliando o seu portfólio. Essa linha de negócio condiz com o objetivo da companhia de se tornar um “one-stop-shop“, ou seja, uma plataforma que possua diversos produtos financeiros e não financeiros.

Com uma base crescente de clientes, o Inter já atingiu 10% dos CPF’s da bolsa, e estabeleceu alguns diferenciais competitivos. A corretora já possui produtos como cashback de fundos, área de gestão de fortunas e uma plataforma aberta a produtos terceiros. Com mais correntistas no banco do que o número total de CPF’s cadastrados na bolsa, vemos um potencial relevante de crescimento via cross-sell.

No segmento de seguros, o Inter mostra a sua eficiência em firmar parcerias. A última, com a Qualicorp, possibilitará que oferte produtos das seguradoras Bradesco, Amil, NotreDame Intermédica, SulAmérica, entre outras. O banco também possui parcerias com a Sompo para seguros habitacionais, cobertura por morte ou invalidez e com Liberty Seguros. Na distribuição, o Inter rejuvenesce um termo conhecido nos bancos tradicionais, o bancassurance, que consiste na utilização da força do canal bancário para a venda de seguros. Esse modelo se mostrou eficaz diversas vezes na indústria tradicional, como, por exemplo, na criação do Bradesco Seguros, BB Seguridade ou distribuição de seguros pela Wiz na Caixa.

O Inter monetiza a linha de seguros com a comissão sobre os prêmios, ou seja, uma porcentagem das vendas e uma participação no lucro dos seguros comercializados. O modelo permite que o banco obtenha uma margem superior e uma maior resiliência nas receitas de seguros, mitigando eventuais riscos de aumento da sinistralidade.

Valuation

O nosso preço-alvo para o Inter é de R$ 100. Sob múltiplos nada conservadores de 7,0 P/VP22 e target de 5,7x P/VP 23, acreditamos que a perspectiva de crescimento do lucro compensa o prêmio. O método utilizado para o valuation foi o dos dividendos descontados para capturar o alto crescimento nos próximos anos. As projeções foram feitas até 2030 e assumem um market share de 3,8% na carteira de crédito total projetada. Para capturar a necessidade de capital para fomentar o crescimento, projetamos 3 follow-ons ao longo desse tempo, diluindo o dividendo por ação projetado.

Na perpetuidade, assumimos um g (taxa de crescimento perpétuo) de 9.5% impulsionado por um ROE (Retorno sobre Patrimônio) de 22,2% e um payout de 60%. O ROE elevado é consequência da nossa expectativa de uma maior eficiência ante bancões pela digitalização da operação e da relação elevada entre receitas de serviços e receita total. O Ke (custo do capital próprio) que estamos assumindo é de 12,8%, incorporando um prêmio de risco de execução.

Vale ressaltar que dada a nossa expectativa de aumento da competição no segmento bancário, projetamos uma pressão nos spreads. Além disso, para conseguir expandir a carteira de crédito nas proporções que esperamos, deverá haver a necessidade de novas captações de recursos, diluindo os acionistas. Mesmo com os reveses, por conta dos diferenciais competitivos, acreditamos que o Inter deve fechar a disparidade de market share entre o número de contas e carteira de crédito, refletindo nos resultados financeiros e justificando seu valuation.