Tese de Investimento: Pronta para uma nova era!
Estamos iniciando a nossa cobertura na empresa com recomendação de COMPRA (Preço-Alvo: R$66/ação). Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa com retorno potencial (potencial de valorização + dividendos 22E) de 40,0% e negociando a uma taxa interna de retorno implícita de 12,2% em termos reais. Além disso, a empresa negocia a apenas 1.0x em termos de P/VP – múltiplo que consideramos muito modesto em comparação com os pares e se pensarmos na rentabilidade que a empresa deve alcançar em “velocidade de cruzeiro” assim que avançar com suas melhorias operacionais, de governança e passar a entregar uma rentabilidade mais interessante. Observamos nessa tese como um case de turnaround clássico de privatização, com diversas alavancas a serem atacadas pelos novos controladores – e investir na Eletrobras agora significa se apropriar dessa agenda positiva desde o seu princípio.
Como principais alavancas de valor da empresa, observamos: I) reprecificação do portfólio de energia com o fim da regime de cotas (de R$60/MWh para aproximadamente R$160/MWh), II) corte de custos operacionais, III) apropriação de prejuízos fiscais e uso de benefícios fiscais disponíveis, IV) eventual venda de ativos não essenciais, V) extensão de uma série de outorgas de geração por mais 30 anos (destaque para usina de Tucuruí, com 8,370 MWh de capacidade instalada), VI) melhoria na governança corporativa (eventual unificação das ações da empresa em uma única classe de ações e migração para o Novo Mercado não deve ser descartada), VII) crescimento: a empresa deve voltar a participar de leilões de geração e transmissão de energia e VIII) Eletrobras como possível consolidadora do setor.
Principais Riscos à nossa tese: I) Preços da Energia de Longo Prazo em valores decepcionantes, II) estimativas de corte de custos ou apropriação de créditos fiscais superestimados, III) contingências off-balances, IV) eventual discordâncias entre os novos controladores, V) Provisões com Empréstimos Compulsórios acima das nossas estimativas, VI) reestruturação da empresa mais desafiadora do que o esperado e VII) eventual interferência política do Governo Federal na nova empresa (ainda que razoavelmente blindado pela Lei das Estatais e estatuto da empresa).
Como Avaliamos a Eletrobras? Entendendo o grande Quebra Cabeça!
Eletrobras é um holding com diversas subsidiárias (Furnas, CHESF, Eletronorte, CGT Eletrosul, Eletronuclear), investimentos diretos minoritários em diversos ativos do setor elétrico brasileiro e ativos financeiros oriundos da época em que a Eletrobras era o “banco” para o desenvolvimento do setor. Sendo assim, a para avaliar a Eletrobras da maneira que julgamos mais precisa, “quebramos” a estrutura da empresa de uma maneira que julgamos ser mais coerente.
I) Ativos Operacionais: + R$58,4/ação. Furnas. CHESF, Eletronorte, CGT Eletrosul, Eletronuclear (35,9%) e custos de holding. Avaliamos cada um desses ativos pelo fluxo de caixa descontado considerando seus atuais contratos de energia e com preço de longo prazo de R$160/MWh para a capacidade descontratada, inclusive aquela nova capacidade que deve ficar disponível com a descotização de parte das suas usinas. (onde trabalhamos com a reprecificação do seu portfólio ao longo de cinco anos). Além disso, consideramos o fluxo de pagamentos do RBSE de acordo com o novo cronograma anunciado pela ANEEL. Em relação à Furnas, vale mencionar que já consideramos a consolidação de 72,5% da Usina de Santo Antônio, inclusive a sua dívida de R$19 bilhões.
Análise de Sensibilidade. De acordo com as nossas estimativas, a cada +-R$10/MWh no preço de longo prazo traz um impacto de + ou – R$2/ação.
II) Ativos/Passivos Financeiros (-R$0,1/ação). Como fomentadora direta do setor, a Eletrobras já atuou como um “banco” do setor, utilizando seu caixa com empréstimos para empresas diversas do setor. Para avaliar a sua carteira de crédito e de dívidas alocadas na holding, calculamos o preço/valor patrimonial implícito dos ativos/passivos considerando a sua rentabilidade vs custo de capital (ROE da Carteira/Custo de Capital).
No caso dos ativos, vemos a carteira de recebíveis (R$9,3 bilhões) com um rendimento implícito de 12,5% (custo da dívida + inflação + inflação em moeda estrangeira), gerando uma receita financeira de R$734 milhões após imposto de renda. Tal resultado, implica em uma rentabilidade implícita (ROE) da carteira de 7,9%. Dividindo o ROE da carteira pelo Ke da Eletrobras (12%), alcançamos um P/VPA implícito de 0,7x para os ativos. Implicando em uma avaliação de R$6,1 bilhões (+R$2,7/ação).
No caso dos passivos, vemos a carteira de dívidas (R$17,1 bilhões) com um custo implícito de 6,5% (custo da dívida + inflação + inflação em moeda estrangeira), gerando uma receita financeira de R$774 milhões após imposto de renda. Tal resultado, implica em uma rentabilidade implícita (ROE) da carteira de 4,5%. Dividindo o ROE da carteira pelo Ke da Eletrobras (12%), alcançamos um P/VPA implícito de 0,4x para os ativos. Implicando em uma avaliação de -R$6,4 bilhões (-R$2,8/ação).
III) Participações Minoritárias da Holding (+R$5,2/ação). Ao longo das suas décadas, a empresa foi uma investidora direta em uma série de empresas do setor elétrico (algumas com capital aberto ou não). Para avalia-las, replicamos o valor de mercado para aquelas que possuem capital aberto e replicamos o seu valor patrimonial para aquelas que possuem capital fechado.
IV) Participações Minoritárias/SPEs das subsidiárias (+R$7,2/ação). Através de suas subsidiárias, a Eletrobras acumulou 80 SPEs em diversos ativos do setor elétrico (Usina de Belo Monte, Santo Antônio, Linhas de Transmissão e Usinas Eólicas) – isso depois da venda de várias destas participações ao longo dos últimos anos. Para avaliar todos esses ativos, estamos considerando apenas o seu valor patrimonial – o que consideramos bem conservador, a medida que ativos do setor elétrico tendem a ser bem rentáveis desde que bem gerenciados. Vale lembrar que ativos de energia elétrica (geração ou transmissão) tendem a ser negociados acima do seu valor patrimonial em caso de ativos bem administrados, indicando potencial de destravamento de valor interessante ao longo do tempo.
V) Outros. A empresa possui algumas dívidas e/ou que ainda não foram reconhecidas em seu balanço. No ajuste da nossa avaliação, colocamos alguns itens que julgamos relevantes para a tese da empresa. Citamos: I) valores não provisionados dos empréstimos compulsórios, II) assunção de dívida de Angra III no valor de R$6,5 bilhões (Eletrobras tinha empréstimo colaterizado com BNDES) e III) Indenização das participações que a empresa tinha na Eletronuclear e Itaipu.
VI) Plano de Investimentos. Mantivemos o atual plano de investimentos da empresa, que alcança R$48,3 bilhões (2022-2026E) – valor que nos parece exagerado tendo em vista a ausência de projetos relevantes sendo tocados pela empresa. Imaginamos que tais valores podem ser revistos com a entrada da nova equipe na empresa.
Eletrobras: um Breve Histórico
A Centrais Elétricas Brasileiras S.A. (Eletrobras) foi idealizada pelo presidente Getúlio Vargas via uma proposta apresentada em 1954. A lei autorizando a sua instalação foi realizada pelo presidente Jânio Quadros no ano de 1961 e finalmente instalada apenas em 1962 pelo presidente João Goulart. Depois de mais de 60 anos de história, a empresa alcançou uma capacidade instalada em geração de 50,515 MWh e 70,000 km de linhas de transmissão, representando aproximadamente 28% e 50% de toda capacidade brasileira em cada segmento, respectivamente.
A Criação do Regime de Cotas. A despeito da longa caminhada da empresa, no ano de 2012, o governo federal publicou uma medida provisória que colocou garantiu a renovação de uma série de concessões dos segmentos de geração e transmissão da empresa que estavam para vencer nos anos seguinte. Em troca da renovação, a empresa teria que despachar a energia relativa a essas hidroelétricas por preços muito inferiores aos de mercado naquele momento – e essa energia era vendida em pequenas cotas para as diversas distribuidoras de energia elétrica do Brasil – e daí se deriva a expressão “regime de cotas”.
Além disso, a empresa não apenas realizou uma série de investimentos pouco rentáveis ao longo de anos, como mantinha em sua estrutura corporativa uma série de distribuidoras de energia elétrica deficitárias e um quadro de funcionários muito acima do necessário para sua operação. Como resultado dessas medidas, a empresa acumulou um prejuízo de aproximadamente R$30 bilhões em cinco anos e um endividamento de R$39 bilhões; 8x Dív. Líq./EBITDA (em um setor que um endividamento de 4x Dív. Líquida/EBITDA é considerada alta).
No ano de 2016, o governo federal do momento alterou o direcionamento estratégico da empresa e uma longa reestruturação foi seguida após esse evento. Dentre elas, citamos a nomeação do Sr. Wilson Ferreira Júnior, um executivo com um longa e bem sucedida trajetória no setor privado. Como principais medidas para reduzir a situação da empresa, citamos: I) privatização das distribuidoras deficitárias das regiões norte-nordeste, II) redução do número de funcionários (cerca de 24,000 funcionários para os atuais 11,000), III) venda de ativos não estratégicos, IV) implantação do orçamento base-zero, V) modernização da governança corporativa da empresa e suas subsidiárias, VI) incorporação de subsidiárias com objetivo de melhorar estrutura de empresas da Eletrobras, VII) alinhamento estratégico entre as subsidiárias do grupo e outros. Como resultado do seu período na empresa (2016-2021), a Eletrobras deixou de ser uma empresa deficitária para um case lucrativo – entretanto, com uma lucratividade muito abaixo dos seus pares, sem o mesmo fôlego financeiro para seguir com a ampliação dos seus negócios e com desafios pouco triviais no curto prazo, como o término da usina de Angra III e uma série de concessões acabando em curto prazo de tempo (como a Usina de Tucuruí, com uma capacidade instalada de 8,370 MWh e que tinha sua concessão acabando em 2024).
Quais foram os termos da privatização?
Pagamento das Outorgas e Capitalização. A operação envolveu a emissão primária e secundária de ações – ou seja, Eletrobras não apenas emitiu novas ações como também vendeu ações que detinha controle. Ao preço da operação (R$42/ação), o total transacionado foi de R$33,7 bilhões, sendo 732,3 milhões de ações emitidas e 69,8 milhões de ações do controlador sendo vendidas à mercado. Os recursos levantados na operação primária foram pagos ao governo federal à título de novas outorgas de geração para empresa, dando fim as outorgas das hidroelétricas que operavam no regime de cotas (e vendiam sua energia à preços muito abaixo do mercado) e estendendo algumas outras concessões por mais 30 anos (Tucuruí, cujo a concessão iria acabar em Outubro/24), totalizando 26,089 MWh em concessões renovadas por mais trinta anos.
Diluição do Acionista controlador: corporation. O processo de privatização da empresa aconteceu via diluição da participação do acionista controlador (Governo Federal) via emissão de novas ações e que por sua vez tinha o objetivo de transformar a empresa em um case sem controlador definido – ou seja, uma true corporation. Em um case similar ao da Eletrobras, citamos o da BR Distribuidora – atualmente chamada de Vibra, com capital aberto em bolsa e que o governo federal optou por desinvestir por completo da empresa após expressiva valorização em bolsa de valores (fruto do momento e das melhorias implementadas pelo novo controlador privado). Antes da capitalização, o governo federal detinha 75,2% das ações da empresa (via participação direta e outras subsidiárias, como BNDES, BNDESPar, etc). Após a capitalização, o governo federal teve a sua participação reduzida para 34,4% das ações da empresa.
Voting Rights de apenas 10%. De acordo com o atual estatuto da empresa, nenhum acionista poderá ter o poder de voto (“voting right”) acima de 10%, independente da sua participação na companhia. Tal restrição também se estenderá a acionistas que venham a formar bloco de controle no futuro ou que detenha mais uma fatia acima de tal valor já no momento de sua privatização (como o Governo Federal, que terminou o processo de privatização com cerca de 34% da empresa pós capitalização).
Eletronuclear e Usina de Itaipu. De acordo com a constituição brasileira, players privados não podem operar usinas nucleares no Brasil. Já a usina de Itaipu é um ativo que faz parte de um acordo binacional com o governo do Paraguai. Sendo assim, o governo federal constituiu uma nova empresa estatal (ENBPar) para receber tais ativos e assegurou a indenização à Eletrobras por suas participações em tais operações.
Seja bem vindo de volta, Wilson!
Como mencionado anteriormente, o período em que o Wilson esteve como presidente da empresa foi marcado por uma série de melhorias do ponto de vista da operacional e de governança. O seu retorno não só é positivo, como nos leva a questionar onde o executivo pode levar a empresa agora que a Eletrobras está gestão privada. Se no curto prazo esperamos muita notícia relacionada a “arrumação de casa”, o futuro com um corpo de executivos como o de agora nos deixa muito confiantes no case – e o nome do Wilson retorno ao cargo de CEO da nova Eletrobras nos dá muita segurança em relação à sua gestão. A sua posse está esperada para o dia 20 de setembro/22.
Vale mencionar também a eleição do sr. Ivan Monteiro (ex-presidente da Petrobrás) como para o conselho de administração e a escolha do Sr. Rodrigo Limp para o cargo de Diretor de Regulação e Relações Institucionais, além de manter o cargo de CEO da empresa de maneira interina até Wilson assumir o seu cargo.
Energia Vendida a Preços mais interessantes!
Com a aprovação da MP 579/2012 (depois transformada em Lei Nº 12.783/2013), a empresa renovou concessões de geração e transmissão em termos pouco atraentes, com o objetivo de reduzir o preço da energia elétrica. E como também já comentamos em ao longo de nosso documento, tal decisão gerou muitos prejuízos para Eletrobras e corroeu os seus fundamentos.
A nova outorgas adquiridas estendem as concessões por mais 30 anos e poderão vender sua capacidade anteriormente vendida sob o regime de cotas (~R$60/MWh) à preços de mercado (c. R$150-160/MWh). Colocamos em nossas estimativas a transição dessa nova capacidade em cinco anos, conforme desenhado no próprio prospecto de privatização da empresa.
Muito espaço para corte de custos!
Apesar do pesado corte de pessoal realizado pela empresa desde 2016 (saindo de 24k atualmente para ao redor de 10,5k funcionários), ainda vemos espaço para maiores cortes de custos na estrutura corporativa. É importante entender que negócio de Geração & Transmissão não é intensivo em seres humanos (ao contrário da distribuição de energia elétrica, que envolve o uso pesado de equipes nas ruas para medição, combate a perdas, relacionamento com a sociedade, cobrança, etc). Como comparativo, utilizamos as empresas de geração (AES Brasil, Engie e Auren) e de Transmissão (TAESA, ISA CTEEP e Alupar) e seu respectivo quadro de funcionários vs ativos.
O que concluímos? Ao relacionar a atual quantidade de colaboradores da Eletrobras e de outros ativos comparáveis do setor elétrico pelo tamanho de suas respectivas operações, encontramos uma relação interessante: os pares privados operam, historicamente, com mais da metade da quantidade de colaboradores que Eletrobras se considerarmos a métrica capacidade instalada em MWh/número de empregados (3 MWh/colaborador na Eletrobras vs 7 MWh/Colaborador nas empresas privadas). Em relação aos ativos de transmissão em termos de Km de linha/Colaborador, a conclusão não é diferente: cada funcionário de uma empresa privada, atende pelo menos 3 vezes mais quilômetros de linhas de transmissão. Ou seja, em nossa leitura, existe o espaço para um corte de pessoal de pelo menos 40-50% do atual quadro de funcionários da Eletrobras. Considerando os custos médios por colaborador, estimamos um impacto positivo entre R$2,0 bilhões por ano em termos recorrentes pós-custos com programas de desligamento voluntário se considerarmos a Eletrobras operando em termos similares aos seus pares privados. Tal valor, representaria um incremento de aproximadamente +600 bps nas margens EBITDA apresentada pelo empresa ao término de 2021, que foi de c. 40% de margem EBITDA. Em nossas estimativas, consideramos a Eletrobras caminhando para essa convergência em termos de colaboradores nos próximos três anos.
Benefícios fiscais: Créditos Fiscais & JSCP!
Outro front de geração de valor diz respeito aos benefícios fiscais dos prejuízos acumulados de suas diversas subsidiárias. No último trimestre, Eletrobras tinha R$5,8 bilhões em créditos fiscais em suas diversas subsidiárias e no seu prospecto estima outros R$8,8 bilhões derivados de créditos fiscais provenientes da materialização de contingências provisionadas. Em nossas estimativas, consideramos apenas os valores que já foram reconhecidos no balanço da empresa (R$5,8 bilhões, no caso) e preferimos manter os eventuais ganhos fiscais das contingências provisionadas como uma opcionalidade. Além disso, também aplicamos em nossas estimativas o benefício fiscal do juros sob capital próprio na empresa. Tal variável deve diminuir o lucro tributável da empresa e aumentar marginalmente a sua distribuição de proventos ao longo dos anos.
Reestruturação Societária & Simplificação de Ações. Por quê não?
Uma coisa só. Por quê não? Ao longo das décadas, o Brasil sempre fez uso de estatais (em grande maior, no esquema de monopólio) para compor os diversos serviços e indústrias ao redor do país. Temos como exemplo as estatais de saneamento (uma para cada estado), Telecomunicações (uma para cada estado), Siderurgia, Mineração, etc. No caso da Eletrobras (que é uma holding), a regionalização dos serviços se deu via regiões, como Furnas (região sudeste), Eletronorte (região norte), CHESF (região nordeste) e CGTE Eletrosul (região sul) – cada uma sedes, estrutura corporativa, razoável independência (em alguns momentos no passado, a ponto de competirem entre si em um mesmo leilão) e etc. O grande ponto aqui é o seguinte: essa distribuição simplesmente não faz mais sentido no Brasil de hoje e não vemos trazendo qualquer tipo de benefício ao atendimento e fornecimento dos serviços de geração e transmissão. Em nossa leitura, achamos que essas principais subsidiárias e seus respectivos ativos devem ser aglutinadas em um único nome (na própria holding, por exemplo), com benefícios oriundos do evidente corte de custos e da melhor percepção relacionada a transparência. Não é possível estimar exatamente quando isso irá acontecer, mas não podemos deixar de tratar como uma opcionalidade interessante.
Novo Mercado? Atualmente, Eletrobras tem três classes de ações: ON, PNA e PNB (ELET3, ELET5 e ELET6). Outro potencial gatilho de valor para empresa, seria a proposta de entrada da empresa no Novo Mercado, que naturalmente a colocaria no mais alto nível requerido de governança corporativa e, necessariamente, faria com que a empresa passasse a negociar em apenas uma classe de ativos e naturalmente melhorar a sua percepção de valor relacionada a governança por parte do mercado. Claro que ainda é cedo para estimar em que momento isso poderia ser implementado, mas não achamos que é um tópico que deva ser desprezado. Sendo assim, em casos que envolve o potencial simplificação de classes de ações, preferimos estar próximos ao controle. Ou seja, as ações ordinárias da Eletrobras (ELET3).
Entrando em uma Nova Era!
Como mencionado anteriormente, o Governo Federal ao longo das décadas tem utilizado a Eletrobras como uma ferramenta de implementação dos seus projetos top-down – ou seja, de “cima para baixo”. Como principais projetos recentes, citamos o desenvolvimento da usina de Belo Monte (11,233 MWh), Santo Antônio (3,150 MWh), projetos eólicos e linhas de transmissão diversas com tal financiamento realizado pelo BNDES. Tal ciclo chegou ao fim, resultado em projetos com baixa rentabilidade e em geral impactado por explosões de orçamento, atrasos devido a licenciamento ambiental, escândalos corporativos e uso de políticas públicas com o objetivo de se alcançar modicidade tarifária. Tais fatores afetaram a própria sustentabilidade econômico-financeira da empresa e colocou em xeque a própria capacidade de expansão da empresa e do setor.
A companhia está pronta para se adentrar em uma Nova Era para o Setor? Finalmente, a resposta é sim. Com a privatização a empresa tende a melhorar os seus números operacionais, mitigar o risco político, e alinhar interesses entre os seus acionistas. Além disso, a Eletrobras possui uma série de qualidades que tornam um veículo de investimento muito interessante para um setor baseado em novas tecnologias (eólica e solar, principalmente), com novo mix de financiamento e tomando vantagem de sua forte presença nacional e operar suas múltiplas fontes de geração de energia.
Diferenciais Competitivos de Longo Prazo!
Como principais diferenciais competitivos de longo prazo para o case da Eletrobras, citamos I) a sua cobertura nacional tanto no segmento de geração quanto no de transmissão e II) boa parte do seu campo gerador sendo de fontes não-intermitentes.
Ou seja, fontes que são capazes de gerar energia a qualquer momento do dia (ao contrário de uma eólica que só gerar energia em momentos do que com ventos ou solar, que só gera energia durante o dia).
Além disso, citamos a exposição geográfica das operações da Eletrobras, tanto no segmento de transmissão (atuando em praticamente todos as regiões do país – fundamental para eventuais sinergias na aquisição de novos lotes) quanto a exposição da região nordeste à linha do Equador. Tal região é exposta aos ventos alísios (“trade winds”), um vento constante, não turbilhonado e que acaba por fazer com que as operações expostas à essa região tenham altos fatores de capacidade em sua geração.
Risco: e as contingências? O Caso dos Empréstimos Compulsórios.
Atualmente, a empresa acumula R$86 bilhões em contingências, sendo R$52,7 bilhões ainda não provisionadas/reconhecidas em seu balanço. Apesar dos valores serem altos e assustarem, é valido mencionar que valores como esses em estatais não são incomuns, tanto pela natureza do negócio (obras complexas, licenciamentos, etc), quanto pelo tempo das disputas (que não raramente se arrastam por décadas), limitações legais em acordos judiciais (que é sempre mais difícil em empresas estatais) e juros e correção monetária do período. O caso mais recente em relação a esse ponto citamos a privatização da CESP (atualmente chamada de Auren, pós incorporação de ativos pela Votorantim) que vem gradualmente reduzindo essa enorme quantidade de contingências. Em linhas gerais, esse tópico tende a ser algo gerenciável pelo novo operador, via vitória direta nas cortes, acordos extrajudiciais (as vezes a décimos do valor percentual em discussão) e outros.
O disputa que vale a pena ser mencionada diz respeito aos Empréstimos Compulsórios. Tal valor foi recolhido de consumidores industriais com consumo mensal ou superior a 2000kwh entre 1964-1976 e 1977-1993. Tais consumidores receberam créditos escriturais da Eletrobras e que deveriam ser pagos em até 20 anos e com a Eletrobras tendo a opção de converter esses créditos em ações preferenciais – o que de fato aconteceu em assembleias ao longo dos anos. Entretanto, nos anos seguintes, diversos questionamentos foram gerados pelos critérios utilizados pela Eletrobras sobre quais critérios deveriam ser atualizados os valores do principal/juros, prazo de incidência e etc. E ao passar dos anos, a empresa classificou R$25,6 bilhões em relação à valores considerados como “Prováveis”. Os valores estimados ainda não provisionados referentes aos Empréstimos Compulsórios atualmente está em aproximadamente R$10 bilhões. Por conservadorismo, preferimos considerar tal valor na construção do nosso preço-alvo.
