Construindo o futuro

Iniciamos a cobertura de construtoras no segmento econômico com uma perspectiva neutra para o setor no curto prazo em razão da disparada dos custos de materiais de construção e no aumento da taxa de juros, mas manutenção da demanda. Apesar dos entraves macroeconômicos, acreditamos que as ações do setor estão descontadas dada a atual realidade operacional e assim oferecem uma boa oportunidade de compra.

A Escolha Genial vai para a Cury, que tem demonstrado excelência operacional, entregando consistentemente resultados e crescimento acima da expectativa. Além disso, a Cury possui grande capacidade de adaptação, capaz de navegar por diferentes formas de financiamento a depender da demanda e do cenário. Avaliamos a companhia com um preço-alvo de R$ 12,00/ação, implicando em um upside de 60,6% e múltiplo P/E 2022E de 6,6x e de 6,1x para 2023. Hoje, a ação é negociada a um múltiplo P/E 2021E de 8,0x.

Durante os anos de 2020 e 2021, o setor de construção civil apresentou resultados históricos, com níveis de lançamentos e vendas recordes. Ainda assim, os papéis do setor imobiliário na bolsa, que incluem empresas de incorporadoras, são os mais descontados no período. Acreditamos que o desconto atual precifica o medo de uma crise econômica semelhante à de 2015/2016, que afetou severamente as construtoras independente do tamanho delas, como no caso da Rossi e PDG. Nos anos da última crise, tivemos uma inflação de dois dígitos, Selic na casa dos 14% e PIB caindo mais de 3%. Hoje, não só as companhias estão muito mais preparadas, como também esperamos Selic em 12,5%, inflação pouco acima dos 5% e crescimento baixo, mas positivo, do PIB.

Nossas recomendações de compra não implicam em um cenário otimista para 2022 para as companhias de construção. De fato, acreditamos que os lançamentos e vendas devem diminuir no ano, com raras exceções, além de esperarmos quedas nas margens líquidas. Ainda assim, vemos o desconto de hoje como excessivo, principalmente para as construtoras no segmento econômico. Dentre os triggers para trazer o valor das ações do setor para seu preço justo temos: (i) a estabilização da Selic, removendo a incerteza quanto à taxa de juros no longo prazo (ii) a estabilização da inflação em patamares mais próximos da meta do BC e (iii) facilitação do acesso ao Programa Casa Verde e Amarela.

Visão geral do segmento econômico

Neste relatório, analisamos cinco companhias que atuam no segmento econômico da construção residencial, ou seja, todas tem como foco de sua atuação residências para famílias com renda bruta de até R$ 12k/mês. Com isso, o mercado endereçável para as companhias representa ~88% das famílias brasileiras.

Por muitos anos, os governos têm atuado ativamente para facilitar a moradia dentro da faixa de renda mais baixa da população. Em 1946, foi criada a Fundação da Casa Popular, um fracasso que desenvolveu apenas ~18k unidades até ser extinto em 1964. No mesmo ano, foi criado o SFH (Sistema Financeiro Habitacional), que existe até hoje, e o BNH (Banco Nacional da Habitação), que teria suas funções substituídas pela Caixa Econômica Federal (CEF). O BNH serviu por muitos anos como facilitador de crédito para famílias de baixa renda, até sua extinção em 1986. No período de 1986 a 2009, muitos novos programas tentaram atender ao público de baixa renda, passando pelo PAIH (Plano de Ação Imediata para Habitação) no governo Collor, PAR (Plano de Arrendamento Residencial, que não tinha foco na baixa renda) até finalmente chegarmos no MCMV em 2009.

O Programa Minha Casa Minha Vida (PMCMV) foi o maior e até hoje o mais bem-sucedido programa de habitação popular na história do Brasil. No seu ano de constituição, o Brasil passava pelo melhor momento da construção civil, durante o período de 2007-2009 tivemos dezenas de IPOs de construtoras. Com o mercado aquecido, um novo programa de habitação e capital nas mãos das empresas, o segmento de baixa renda passou a ser incrivelmente atrativo. O sucesso do programa permitiu que seus fundamentos se mantenham até hoje, 13 anos após sua criação, embora com pequenas alterações e hoje rebatizado como Programa Casa Verde e Amarela (PCVA).

O Programa Casa Verde e Amarela

Hoje, o déficit habitacional no Brasil atinge 5,9m de domicílios (~8% do total de domicílios do Brasil), dos quais boa parte se encontram nas regiões Sudeste e Nordeste, correlacionado com o tamanho da população destas regiões. Em estudo da Fundação João Pinheiro, o déficit é dividido em 3 categorias:

• Ônus excessivo com aluguel: quando o aluguel residencial compromete mais de 30% do rendimento bruto familiar, representando 51,7% do déficit habitacional em 2019
• Coabitação: moradia compartilhada por mais de uma família em uma residência construída para apenas uma, representando 23,1% do déficit habitacional em 2019
• Habitação precária: moradias improvisadas ou inadequadas, como carros, barracas e casas sem parede de alvenaria, madeira ou outros materiais tradicionais de construção. Representa 25,2% do déficit habitacional em 2019

Dentro do déficit, famílias com até 3 salários mínimos representam 88,1% do total. Com essa realidade, o PCVA atende famílias que recebem até 7 salários mínimos. No entanto, o programa pode deixar de contemplar diversas famílias por (i) restringir comprometimento de até 30% da renda familiar nas parcelas, (ii) financiar apenas 80% do valor do imóvel e (iii) ter trabalhado por pelo menos 3 anos com carteira assinada. Com tamanhas restrições, o programa tem deixado de atender o seu público-alvo. Em 2020, apenas 94,7% do orçamento do FGTS destinado ao PCVA foi utilizado, em 2021 esse número foi de 89,1%.

Entendemos que a falta de demanda por financiamento dentro do PCVA deve incentivar o governo atual a ajustar parâmetros do programa, facilitando o acesso do público ao benefício. Recentemente já vimos o aumento de 10% no valor máximo do imóvel dentro do programa (passando de R$ 240k para R$ 264k em São Paulo) e diminuição de 0,5p.p. na taxa de juros para os compradores. Durante o ano eleitoral, entendemos que é benéfico para o governo atual, que busca reeleição, modificar as regras para o subsídio de habitações do PCVA. Essa modificação não afetaria o OGU (Orçamento Geral da União), portanto não enfrentaria restrições do teto de gastos.

Dentro do orçamento atual, o orçamento para o PCVA deve aumentar significativamente até 2025, passando de R$ 64,4b em 2022 para R$ 73,3b em 2025. Já a taxa de subsídios deve se manter constante a R$ 8,5b por ano. Todos os recursos utilizados para o programa são captados por meio do FGTS (anteriormente o governo custeava 10% dos subsídios). Os recursos são emprestados pela Caixa, que assume o risco do comprador do imóvel e paga uma remuneração ao FGTS. Portanto, a estabilidade do PCVA depende da existência de recursos dentro do FGTS e da estabilidade da CEF.

Acreditamos que, depois de muitos anos difíceis, a CEF hoje está muito bem posicionada e não deve ter dificuldades em manter o programa rodando a todo vapor. Notamos também que existem discussões para que outros bancos possam participar do gerenciamento de recursos do FGTS, pulverizando o “risco CEF”.

Atualmente, enxergamos que o maior risco para a estabilidade do PCVA é o uso indevido do FGTS para finalidades políticas que podem secar os recursos que devem ser destinados ao programa. Tradicionalmente, os motivos para saques dos depósitos no FGTS são limitados a (i) demissão sem justa causa, (ii) rescisão por falência do empregador, força maior ou término do prazo, (iii) aposentadoria ou idade superior a 70 anos, (iv) pagamento de entrada no primeiro imóvel e (v) doenças gravíssimas ou morte.

Entre 2017 e 2020, saques extraordinários retiraram do FGTS quase R$ 100b. Além disso, a partir de 2020 foi liberada uma nova modalidade de saque, o “saque-aniversário”, que permite a retirada de recursos do fundo anualmente pelo cotista. Com quase 14m de trabalhadores aderindo à modalidade, o FGTS pode ver uma saída de ~R$ 20m/ano.

Além do crescimento dos ativos líquidos do FGTS, acreditamos que o Brasil deve apresentar uma queda na taxa de desemprego, e crescimento de empregos com carteira assinada. Como uma das fontes de recurso do FGTS é de 8% do salário dos funcionários, esse crescimento pode dar fôlego de liquidez para sustentar o PCVA. Ressaltamos o fim do adicional de 10% da LC 110 em 2020, que diminuiu os resultados do fundo em ~R$ 5b/ano. E também, a incorporação do PIS-PASEP no FGTS, que adicionou um total de R$ 23b no caixa do fundo em 2020.

De forma geral, acreditamos que o FGTS ainda terá bons anos pela frente, com uma posição de R$ 600b em ativos, sendo R$ 188b em ativos líquidos. Na projeção do plano plurianual, o conselho curador do FGTS projeta um crescimento significativo do crédito imobiliário, passando para R$ 500b em 2025, e redução da liquidez do fundo, com R$ 176b em ativos líquidos.

Vantagens do PCVA

Funcionando exclusivamente para a população com renda familiar inferior a R$ 7k/mês, o PCVA é dividido em 3 grupos, com equivalência quase exata às antigas faixas do MCMV. O programa oferece 2 benefícios para a população: uma taxa de juros fixa, atrelada ao TR, permitindo financiamento a taxas mais baratas que no mercado e subsídios para custear a entrada da habitação, chegando a até R$ 47,5k para o grupo 1 e até R$ 29k para o grupo 2 (o grupo 3 não recebe subsídios).

O valor do imóvel a ser adquirido não depende diretamente do grupo no qual ela se enquadra. No entanto, como apenas 30% da sua renda pode ser comprometida, e o financiamento deve ser aprovado pela CEF (que busca evitar aumento da inadimplência uma vez que o spread sobre empréstimos no PCVA é baixo, limitado a 2,16%), existe um limite teórico do valor do imóvel para cada grupo. Abaixo apresentamos as taxas de juros, subsídios para cada grupo e o valor máximo dos imóveis por região.

Um dos maiores benefícios para as construtoras em se trabalhar dentro do PCVA, está na modalidade de empréstimo oferecido pela CEF conhecida como “Apoio à produção”. Nesta modalidade, a construtora tem a possibilidade de repassar os recebíveis durante as obras (“repasse na planta”), ou seja, conforme as obras avançam, a construtora recebe da CEF um valor proporcional ao seu andamento e por consequência diminui a exposição de caixa durante a obra. Além disso, a construtora mitiga o risco de recebimento, trocando o “risco pessoa física” pelo “risco Caixa”.

Esse modelo se opõe ao método tradicional de financiamento de construção em que temos uma “curva J”, com grande desembolso de caixa durante a construção e entrada de caixa de uma só vez durante a entrega das chaves. Dessa forma, as construtoras que operam utilizando o repasse na planta são excelentes geradoras de caixa mesmo em períodos de lançamentos acelerados.

Um problema que se tornou óbvio em 2021 com o repasse na planta, é que este não protege a construtora contra a inflação. A entrada de caixa da construtora depende exclusivamente do andamento das obras e não é atualizada por nenhum índice, já seus custos de construção são reajustados pelo INCC. Se durante a obra, o INCC aumenta para além das projeções feitas pela construtora no estudo de viabilidade, a margem acaba sofrendo, diminuindo a rentabilidade do projeto.

Do ponto de vista do comprador do imóvel, o repasse na planta também é muito vantajoso, uma vez que as suas parcelas serão muito mais previsíveis. Durante a obra, o comprador paga apenas o “juros de obra” que é justamente o juros sobre o valor repassado pela Caixa à construtora e as parcelas da entrada. Em um modelo tradicional, o saldo devedor do comprador é atualizado pelo INCC, e na prática se paga o INCC sobre o saldo devedor e as parcelas de entrada.

O tempo passa, o tempo voa; e a poupança continua numa boa

Com uma inflação muito elevada nos últimos anos e uma taxa Selic bem abaixo das médias históricas, as construtoras que atuam no segmento econômico passaram a atuar mais fortemente na chamada “faixa 4”, destinada para públicos com renda de R$ 7-12k/mês, imediatamente acima do grupo 3 do PCVA. Este público tem menos dificuldade de absorver o repasse da inflação nos preços dos imóveis, possibilitando manutenção das margens das construtoras.

Exceto a Tenda, nos últimos anos, todas as construtoras analisadas neste relatório passaram a direcionar mais esforços no faixa 4, que utiliza recursos do SBPE (Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo, vulgo Poupança). As taxas de financiamento para o SBPE são atreladas à variação da TR+poupança, e durante o período de Selic a 2% as taxas de juros atingiram 7% a.a., mais baixo que o oferecido para o grupo 3 dentro do PCVA.

Mesmo com uma perspectiva de Selic acima dos 12% em 2022, a taxa de financiamento pelo SBPE já atingiu o seu teto, limitado a TR+0.5%+spread a.m. Acreditamos que o spread bancário não deva aumentar significativamente para esta linha de crédito no curto prazo, dado que por lei os bancos devem destinar 65% do saldo da poupança para financiamento imobiliário e, hoje, o SBPE se encontra com saldo de mais de R$ 770b.

Dessa forma, com uma taxa de juros atrativa, na ordem de ~9% a.a. e um público menos sensível a inflação, as construtoras devem continuar a atuar oferecendo unidades dentro do SBPE para a população de média-baixa renda. Em nossa visão, este público deve absorver bem a oferta pelas companhias uma vez que, até recentemente, poucos lançamentos eram voltados para a média-baixa renda.

Análise inicial Cury [CURY3]

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 12,00

Iniciamos a cobertura de Cury (CURY3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 12,00, implicando em um upside de 60,6% no preço de fechamento de 18/fev/2022. Tendo estreado na bolsa em 2020, vemos na Cury uma empresa com grande possibilidade de crescimento, profunda especialização nos maiores mercados imobiliários do Brasil, capacidade de adaptação e geração de caixa. Negociada a 6,6 P/E 2022E, vemos a ação descontada para a empresa que conseguiu entregar muito mais do que o prometido no seu IPO.

Experiência e especialização

Mesmo sendo novata na bolsa, a Cury possui mais de 58 anos de história no setor de construção passando por diversas crises, períodos de hiperinflação e de altas taxas de juros. Sua expansão mais acelerada começou em 2007 quando firmou uma joint-venture com a Cyrela em 2007. Dessa parceria, a companhia ganhou poder de fogo com maior capacidade de financiamento e em negociação de terrenos. Mesmo durante períodos de dificuldade para a Cyrela, a Cury continuou a apresentar bons resultados demonstrando sua resiliência.

Desde a criação do programa MCMV, a Cury tem atuado quase que exclusivamente para o público econômico. Inicialmente focando nas faixas mais baixas do programa, que permitiu uma expansão acelerada da companhia, hoje atuam nas faixas mais altas e mantém a flexibilidade de navegar entre os públicos de forma a maximizar a rentabilidade.

Durante a sua listagem, a Cury captou R$ 170m e planejava que seria capaz de lançar R$ 2b e vender R$ 1,6b em unidades no ano de 2021. Eles conseguiram não apenas bater a meta, como também fazê-lo de forma saudável e com forte geração de caixa. No final, lançaram R$ 2,8b e venderam R$ 2,6b, muito acima do esperado tanto no volume quanto na velocidade de vendas.

Foco em três regiões

Uma das diferenças entre a Cury e outras companhias listadas de baixa renda é o seu foco em apenas três regiões metropolitanas: São Paulo, Rio de Janeiro e Campinas. Apesar de um foco muito mais concentrado do que as outras, as regiões metropolitanas de SP e RJ juntas representam cerca de 16,2% do déficit habitacional do país.

Apesar de o mercado ser muito competitivo nas regiões de atuação, a Cury conta com um marketshare de 5,4% em SP e 8,4% no RJ. A competição não tem se apresentado como um problema para aquisição de novos terrenos e por demanda por produtos. Muito pelo contrário, em 2021, a Cury apresentou a maior velocidade de vendas dos últimos anos, apresentando uma VSO anual de 72,0%. Além disso, seu landbank garante pelo menos mais 3 anos de lançamentos no ritmo atual e ainda há um acordo de exclusividade no qual a Cyrela deve oferecer terrenos a eles nos próximos anos.

O foco regional acaba sendo um diferencial para a Cury, que conta com grande poder de negociação com fornecedores e terrenistas. Assim, foram capazes de manter margens superiores mesmo com a disparada da inflação de materiais de construção. Entre seus outros diferenciais destacamos:

• Terrenos: muito bem localizados e adquiridos via permuta e parcelamento, diminuindo a exposição de capital nos períodos iniciais de obra
• Produtos: portfólio de produtos capaz de atender a faixa de rendas de R$ 1,8k até R$ 13k
• Flexibilidade: com seu portfólio de produtos diversificado, a Cury é capaz de transitar dentro das faixas do PCVA e no SBPE, a depender do momento econômico. Eles também são capazes de readaptar seus projetos de forma a maximizar a rentabilidade de um terreno
• Retorno e geração de caixa: contando com o modelo de crédito associativo, a baixa exposição de caixa no início dos projetos e a alta velocidade de vendas, a Cury consegue apresentar ROE superior e geração de caixa já no início das obras. Esse modelo de operação torna a companhia uma construtora “Asset Light”, carregando uma carteira menor de recebíveis e menor endividamento se comparado ao modelo tradicional

Um passado invejável…

Mesmo durante os anos de 2014 a 2016, com uma crise profunda no Brasil, período em que as construtoras sofreram com a queda de demanda e problemas com repasse dos bancos, a Cury se manteve resiliente. Sua receita bruta teve uma leve queda e a margem sofreu, mas ainda se manteve em um patamar razoável.

Desde então, a Cury tem mostrado sua adaptação aos cenários. O seu mix de produtos saiu de quase 50% voltado para a faixa 1 do MCMV para uma atuação quase exclusiva nas faixas mais altas. A estratégia se mostrou extremamente efetiva em 2020/2021 com o aumento expressivo dos custos de materiais de construção. Durante o período, eles conseguiram aumentar o preço das suas unidades sem perder demanda, possibilitando preservação da sua margem em níveis excelentes, bem acima da média do setor.

Como resultado das suas operações, a Cury possui um ROE 2022E acima dos 40% e é uma excelente pagadora de dividendos, com payout médio acima dos 80% desde 2015.

…e um futuro promissor

A Cury, dentro das nossas expectativas, é uma das poucas construtoras que conseguirá manter uma velocidade de vendas e margens em níveis ótimos durante 2022. Em 2022 esperamos uma VSO de 67,8%, a qual acreditamos que será facilmente atingida pela companhia. Mesmo representando uma redução com relação a VSO apresentada em 2021, este nível é extremamente positivo e mantém o seu alto retorno e geração de caixa.

No nosso cenário base, a Cury conseguirá manter o número de unidades lançadas praticamente estável (esperamos R$ 2,95b de VGV lançado em 2022), assim como a sua margem bruta ajustada (de 36,2% em 2022). Mesmo com o aumento da Selic, a companhia será pouco afetada pelas despesas financeiras em vista do seu baixo endividamento (a Cury hoje tem mais caixa do que dívida).

O modelo de negócios “Asset light” também permitirá que a companhia siga distribuindo dividendos de forma generosa, mesmo com seu crescimento elevado de lançamentos nos últimos anos.

Riscos

• Manutenção de uma taxa de inflação elevada: com foco em público de baixa renda e sem proteção contra o aumento do INCC durante as obras, uma taxa de inflação elevada pode provocar diminuição acentuada das margens, impactando negativamente o resultado da companhia
• Risco Caixa Econômica Federal: a companhia utiliza majoritariamente os recursos de crédito da CEF. Em caso de dificuldades por parte do banco, a geração de caixa da companhia pode ser negativamente afetada
• Fim do PCVA: boa parte dos lançamentos da companhia se enquadra no PCVA. A sua extinção poderia provocar dificuldades na venda do estoque e no crescimento da empresa. A atuação da companhia no SBPE mitiga este impacto
• Competição na região de atuação: com atuação limitada nas regiões metropolitanas de São Paulo, Rio de Janeiro e Campinas, a Cury pode enfrentar competição na aquisição de terrenos, aumentando o custo de aquisição e derrubando as margens. A competição também pode provocar um aumento grande de oferta, diminuindo a VSO da companhia
• (Para investidores grandes) Baixa liquidez: a Cury negocia com um ADTV médio nos últimos 6 meses de R$ 7m. O baixo volume de negociação pode afastar investidores grandes que poderiam influenciar de forma significativa o preço da ação ao montar uma posição no papel

Análise inicial da Direcional (DIRR3)

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 19,00

Iniciamos a cobertura de Direcional (DIRR3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 19,00, implicando em um upside de 45,4% no preço de fechamento de 18/fev/2022. Assim como a Cury, a Direcional tem ampliado sua participação fora do PCVA possibilitando uma manutenção da margem em patamares elevados. O motivo pelo qual a Direcional não é nossa top pick é o seu valuation de 8,3 P/E 2022E e VSO mais baixa, o que dá menos folga para manter preços em uma eventual queda de demanda.

Voltando aos anos de ouro

A Direcional foi fundada em 1981, tendo atuado principalmente no segmento de baixa renda, mas tendo atuado também no MAC (Média Renda, Alta Renda e Comercial). Desde 2015, a empresa se reinventou e passou a diminuir sua atuação nos segmentos MAC e na faixa 1 do MCMV. Hoje, sua atuação é quase exclusiva nos grupos 2 e 3 do PCVA e na “faixa 4”.

Com seu IPO em 2007 e follow-on em 2011, a Direcional viu um crescimento vertiginoso em seus lançamentos. Passou de R$ 922m lançados em 2009 para R$ 2,8b em 2013, um crescimento de 32,6% ao ano. Nos anos de 2014 a 2016, com a crise e problemas no MCMV, a Direcional reduziu drasticamente os seus lançamentos. Finalmente, em 2021, a companhia mostrou sua recuperação forte e atingiu R$ 3,1b lançados, o maior valor em sua história.

Hoje, a Direcional está dividida em duas partes (i) atuação no PCVA, por meio da marca Direcional e (ii) atuação na média-baixa renda, por meio da marca Riva. Com essa divisão, a companhia consegue fazer um controle dos seus lançamentos de forma a garantir estabilidade nas margens. O cliente Riva tem menos sensibilidade ao aumento de preços, permitindo um repasse maior da inflação, o que permitiu navegarem sem problemas pelo INCC atípico em 2021.

Preparada para continuar crescendo

Durante os anos de dificuldade criado pelo cenário macroeconômico brasileiro, a Direcional constituiu um banco de terrenos massivo, com landbank próprio de R$ 25b em mãos distribuído em 8 estados. Como referência do ritmo atual de lançamentos, este landbank seria capaz de sustentar mais de 8 anos de lançamentos pela companhia. Mesmo com um crescimento de 78% nos lançamentos entre 2020/2021, a nossa expectativa é que este patamar de ~R$ 3b/ano se tornará o baseline da empresa. Para 2022, esperamos um total de R$ 3,4b lançados sendo R$ 1,0 em Riva e R$ 2,4 em Direcional (PCVA).

Junto com a Cury, a Direcional também apresenta uma margem muito acima da média do segmento econômico. Estimamos uma margem bruta consolidada estabilizada de 34%, sendo 33% no PCVA e 35% para a Riva. A menor dependência do PCVA pela Direcional permitirá que eles continuem a manter suas margens elevadas, mesmo com os preços de commodities em recordes históricos. Além disso, a grande taxa de permuta em terrenos (de ~80%) e a utilização de crédito associativo permite que a companhia apresente uma boa geração de caixa e seja uma excelente pagadora de dividendos (~5% de DY em 2021).

Apesar de apresentar uma VSO muito inferior à da Tenda e Cury, próxima dos 17% (VSO consolidada trimestral), consideramos este número saudável. Em nossas estimativas, a Direcional ainda tem espaço para chegar em uma VSO de até 14% e ainda assim continuar capaz de vender 100% das suas unidades antes do fim das obras. Historicamente, a Direcional tem sido muito consistente em manter sua velocidade de vendas, o que nos dá segurança para projetar uma VSO de ~17% na perpetuidade.

Riscos

• Manutenção de uma taxa de inflação elevada: com foco em público de baixa renda e sem proteção contra o aumento do INCC durante as obras, uma taxa de inflação elevada pode provocar diminuição acentuada das margens, impactando negativamente o resultado da companhia
• Risco Caixa Econômica Federal: a companhia utiliza majoritariamente os recursos de crédito da CEF. Em caso de dificuldades por parte do banco, a geração de caixa da companhia pode ser negativamente afetada
• Fim do PCVA: boa parte dos lançamentos da companhia se enquadra no PCVA. A sua extinção poderia provocar dificuldades na venda do estoque e no crescimento da empresa. A atuação da companhia no SBPE mitiga este impacto.
• Queda na demanda: por possuir uma VSO relativamente baixa para o segmento de baixa renda, uma queda na demanda pode exigir que a companhia ofereça descontos para evitar acúmulo de estoque finalizado e, por consequência, apresente queda nas margens

Análise inicial da MRV (MRVE3)

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 18,00

Iniciamos a cobertura de MRV (MRVE3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 18,00, implicando em um upside de 40,7% no preço de fechamento de 18/fev/2022. A MRV tem investido de forma muito acelerada em diversificação de funding, isto é, origem dos recursos para compra das unidades produzidas pela companhia. Entendemos que a um valuation de 9,4 P/E 2022E, as ações da MRV estão baratas quando consideramos o potencial das suas subsidiárias.

A maior empresa do segmento econômico

Fundada em 1979, a MRV é hoje a maior incorporadora em VGV lançado dentro do PCVA. No entanto, sua operação dentro do segmento tem se mostrado muito mais fraca que a concorrência, com uma VSO baixa na casa dos 13% e margem bruta pressionada com o aumento dos preços de materiais de construção. 

Na nossa visão, a beleza na MRV está dentro de suas subsidiárias e diversificação de funding. Assim como a Cury, Direcional e RNI, a MRV também tem penetrado no mercado de média-baixa renda com o uso de recursos do SBPE. Mas seu diferencial se encontra em outra diversificação, são eles: Urba, Luggo e AHS. Abaixo exploramos mais a fundo cada uma delas.

As três subsidiárias não são as primeiras empresas que a MRV originou que têm potencial para destravar valor. No passado, vimos a criação da Intermedium Financeira que hoje é um dos maiores bancos digitais do Brasil, rebatizado de Banco Inter (BIDI11). Também houve a cisão da MRV com a Log CP (LOGG3), uma das maiores empresas de galpões logísticos do país.

O portfólio core business da MRV, com foco no PCVA e no SBPE, tem sofrido com o aumento de preços dos materiais de construção, com queda de margem bruta para ~26%. Nas nossas projeções, perpetuamos a margem bruta do core da MRV em 28%, com VSO de 14%. Em 2022, já esperamos uma leve recuperação da margem, chegando a 27,2% no ano. Com seu landbank gigante de R$ 72b de VGV, a empresa consegue sustentar o ritmo de lançamentos atual por 8 anos sem novas aquisições.

Urba: Loteamento e baixa concorrência 

A Urba se baseia em um nicho pouco explorado pelo mercado, o de loteamento. Com atuação no interior dos estados, a empresa opera com uma margem muito superior ao produto core da MRV, mas em escala muito menor. Seu produto pode ser tanto o lote, quanto casas já construídas nos lotes deles. Sua concorrência é ainda baixa, competindo com a RNI (que já atua no segmento desde a sua fundação), Alea (da Tenda) e Pacaembu. No entanto, existe muito espaço para expansão, uma vez que o mercado endereçável é enorme, com 70% da população desejando morar em casas.

Luggo: REIT no Brasil

A Luggo opera em todas as etapas da vida de um imóvel, desde (i) aquisição do terreno, (ii) aprovações e incorporação, (iii) construção, (iv) aluguel e estabilização das unidades construídas e finalmente (v) reciclagem da unidade. O diferencial da Luggo para o core da MRV está nas etapas IV e V: a empresa faz a gestão do empreendimento construído de forma a maximizar o valor de venda do mesmo. Uma das vantagens deste modelo de negócios é que o estoque não vendido não fica parado gerando despesas para a empresa, ele é alugado e potencialmente valorizado.

As formas de monetização são diversas, desde listagem e/ou venda para um FII (como foi o caso da LUGG11) até venda para investidores (como foi o caso com a Brookfield). Recentemente, a Luggo concordou em vender R$ 1,26b das suas unidades (construídas e em planejamento) para a Brookfield, possibilitando a monetização dos seus empreendimentos pelos próximos 2 anos. Na nossa visão, mais oportunidades como essa irão surgir, tornando a reciclagem dos ativos da Luggo um ato recorrente.

AHS

A AHS é uma subsidiária quase integral da MRV, que hoje detém ~93% de participação. Sua operação é completamente realizada nos EUA, com foco na população Workforce, que compreende as famílias com rendimento entre 60-140% do rendimento médio da região que vivem. Sendo uma REIT completa, ela atua de forma similar à Luggo, construindo e alugando suas unidades. Nas nossas projeções, consideramos que a AHS produzirá unidades com um yield on cost de 7% e venda a um cap rate de 5%. Com uma ambição de atingir 5k unidades/ano, a AHS tem potencial de se tornar maior que a MRV Brasil. Hoje, ela ainda é uma aposta que tem dado muito certo, tendo realizado vendas em 2021 com cap rate de 3,5% e 4,3%. Esperamos que ela opere com margem bruta de 28%, igual à margem das operações core no Brasil.

Riscos

• Manutenção de uma taxa de inflação elevada: com foco em público de baixa renda e sem proteção contra o aumento do INCC durante as obras, uma taxa de inflação elevada pode provocar diminuição acentuada das margens, impactando negativamente o resultado da companhia
• Risco Caixa Econômica Federal: a companhia utiliza majoritariamente os recursos de crédito da CEF. Em caso de dificuldades por parte do banco, a geração de caixa da companhia pode ser negativamente afetada
• Queda na demanda: por possuir uma VSO relativamente baixa para o segmento de baixa renda, uma queda na demanda pode exigir que a companhia ofereça descontos para evitar acúmulo de estoque finalizado e, por consequência, apresente queda nas margens
• Dificuldade de monetização de unidades Luggo: caso haja dificuldade de encontrar investidores interessados em adquirir as suas unidades, a Luggo precisaria segurá-las no balanço. Empresas com foco em aluguel negociam a um múltiplo muito mais alto que construtoras, o que poderia gerar distorções na avaliação da Luggo
• Desaquecimento do mercado imobiliário americano: com foco no crescimento, a AHS opera de forma muito mais alavancada que a MRV Brasil (103,2% vs 24,0% dívida líquida/PL). Um desaquecimento do mercado imobiliário impactaria o top line da AHS, que ainda teria que cumprir com suas obrigações financeiras, gerando prejuízos e postergando os planos de expansão

Análise inicial da RNI (RDNI3)

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 12,00

Iniciamos a cobertura de RNI (RDNI3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 12,00, implicando em um upside de 28,6% no preço de fechamento de 18/fev/2022. Com um múltiplo P/BV 2022E de 0,7x, consideramos que a RNI apresenta um grande desconto de liquidez que pode vir a ser destravado por uma oferta de ações. Acreditamos que o preço de suas ações não representa as suas operações, que hoje estão em níveis bons e acelerando rapidamente.

Retorno às origens

A RNI, sigla para Rodobens Negócios Imobiliários, é o braço de incorporação residencial do grupo Rodobens. A companhia atua há mais de 30 anos no desenvolvimento imobiliário, tendo atuado em 12 estados com foco em empreendimentos de baixa renda. Diferentemente das outras companhias analisadas neste relatório, a RNI é a única com foco em construção de casas.

Em 2010, a empresa chegou a lançar R$ 1,1b em empreendimentos com projetos focados no recém-criado MCMV. No período de 2010 a 2014, a companhia manteve um nível operacional adequado, expandindo a sua atuação para o mercado de média e alta renda e oferecendo ótimos payouts (da ordem de ~40%). Com a chegada da crise, a companhia precisou diminuir seus lançamentos e em 2018, visando a retomada do crescimento, decidiu voltar às origens e atuar apenas nos segmentos de baixa (MCMV/PCVA) e média-baixa (SBPE) renda.

Hoje a empresa está de cara nova, voltou a lançar um volume bom de projetos e a ser lucrativa. Atuando principalmente em cidades do interior de São Paulo e em regiões do agronegócio, a RNI tem se posicionado como uma das poucas construtoras capazes de viabilizar empreendimentos nessas regiões. A baixa competição viabiliza a compra de terrenos 100% via permuta, diminuindo a exposição de caixa da companhia. Com isso, a RNI conta com quase R$ 6,8b em landbank, o que viabilizaria 10 anos de lançamentos no ritmo atual. Acreditamos que seu modelo de negócios atual é altamente sustentável e já tem atraído a atenção de novos players, como a Alea (da Tenda) e Urba (da MRV).

Quinze anos sem novo equity

Desde o seu IPO, em 2007, a empresa não acessou o mercado de capitais (equity) novamente. Aliado ao fato de apenas 38,6% das suas ações não pertencerem ao grupo de controle, as suas ações têm baixa liquidez, com ADTV de R$ 307k nos últimos 6 meses. Na nossa visão, a baixa liquidez não permite que a ação seja precificada adequadamente, uma vez que as ordens de compra/venda ficam à mercê de poucos investidores.

Mesmo sem acesso a novo capital, a companhia tem conseguido apresentar forte crescimento, atingindo um patamar de lançamentos em 2021 superior ao período anterior à crise. Ainda que com crescimento acelerado, a velocidade de vendas e margens continuaram fortes, com VSO trimestral na casa dos 18% e margem bruta de 28,8% nos 9M21.

Na nossa expectativa, a RNI seguirá com crescimento dos lançamentos em 2022, estabilizando nos anos seguintes, uma vez que este novo patamar de lançamentos deve ser atestado como saudável (e acreditamos que seja). Projetamos a sua velocidade de vendas (VSO) na perpetuidade em 20% e margem bruta em 29%.

Riscos

• Manutenção de uma taxa de inflação elevada: com foco em público de baixa renda e sem proteção contra o aumento do INCC durante as obras, uma taxa de inflação elevada pode provocar diminuição acentuada das margens, impactando negativamente o resultado da companhia
• Risco Caixa Econômica Federal: a companhia utiliza majoritariamente os recursos de crédito da CEF. Em caso de dificuldades por parte do banco, a geração de caixa da companhia pode ser negativamente afetada
• Fim do PCVA: boa parte dos lançamentos da companhia se enquadra no PCVA. A sua extinção poderia provocar dificuldades na venda do estoque e no crescimento da empresa. A atuação da companhia no SBPE mitiga este impacto.
• Baixa liquidez: a RNI negocia com um ADTV médio nos últimos 3 meses de R$ 307k. O baixo volume de negociação pode afastar investidores que poderiam influenciar de forma significativa o preço da ação ao montar uma posição no papel
• Novos concorrentes: hoje a RNI conta com baixa concorrência nas cidades onde atua. Se por um lado a chegada de novos concorrentes confirma a tese da companhia, por outro pode provocar uma pressão de alta nos custos e de baixa no valor de venda dos imóveis
• Endividamento: com foco em crescimento, o nível de endividamento da RNI está hoje em 75,1% dívida líquida/PL, acima da média das empresas neste relatório. Boa parte da dívida está atrelada ao financiamento de novos empreendimentos, ou seja, se considerarmos apenas a dívida corporativa este número cai para 16,2%. Apesar de acreditarmos que o nível de endividamento não será prejudicial para a companhia, ainda é um risco a ser considerado. Uma nova oferta de ações além de adicionar liquidez ao papel também diminuiria o nível de endividamento

Análise inicial da Tenda (TEND3)

Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 17,00

Iniciamos a cobertura de Tenda (TEND3) com uma recomendação de Manter e preço alvo de R$ 17,00, implicando em um upside de 22,2% no preço de fechamento de 18/fev/2022. Apesar de a Tenda ter se mostrado muito bem-sucedida em suas operações nos últimos anos, e acreditarmos profundamente na capacidade da administração, o recente choque nos preços de materiais e atuação exclusiva no grupo 2 do PCVA nos deixa pessimista quanto ao crescimento e rentabilidade dos projetos da companhia no curto prazo. Vemos a ação negociada a 16,7 P/E 2022E, acima dos seus pares no setor. Por estar em um estágio muito inicial, deixamos a Alea como uma opcionalidade que adicionaria R$ 5/ação ao preço alvo da Tenda.

A Low-cost provider listada

Dentre as empresas analisadas neste relatório, a Tenda é a única com atuação exclusiva dentro dos grupos 1 e 2 do PCVA. O preço médio de suas unidades é cerca de 24% menor que a média dos concorrentes, possibilitando que seu produto atinja um público-alvo maior, facilitando a venda das suas unidades e gerando uma VSO elevada.

Por outro lado, o fato de atuar nas faixas mais baixas a torna extremamente dependente dos subsídios e de mudanças que afetam o PCVA. Além disso, como a companhia fica restrita a comprometer apenas 30% da renda familiar do seu público, o repasse de preços para possibilitar recuperação das margens se torna mais complicado. Os grupos 1 e 2 também são mais sensíveis ao aumento de preços, de forma que leve crescimento no preço pode levar a uma queda significativa da demanda.

Em 2021, a Tenda viu suas margens deteriorarem, caindo dos 30-36% para a casa dos 23% no 3T21. A boa notícia é que a companhia conseguiu aumentar o preço médio das suas vendas em 15% entre o 4T19 e 4T21 sem derrubar a sua VSO, o que demonstra a grande capacidade operacional e qualidade do produto da Tenda. Nossa preocupação, no entanto, se mantém para o curto prazo. Acreditamos que o preço dos materiais de construção deve continuar a aumentar mais que a inflação em 2022, ainda que o efeito seja menor que em 2021. Com isso, a Tenda deve continuar com margens pressionadas e consideramos uma recuperação da margem bruta pequena para 25,6% em 2022.

Nova administração, turnaround e modernização

Para ser a empresa que é hoje, com ROE acima dos 10% e margens líquidas positivas, a Tenda teve que passar por um processo muito rápido de melhorias. Em 2011, a companhia apresentou prejuízo de R$ 660m enquanto era controlada pela Gafisa. No ano seguinte, a Gafisa reestruturou a companhia e a Tenda passou a ter uma equipe dedicada. Com a eleição de Rodrigo Osmo como CEO (que segue no cargo até hoje), a Tenda repensou no seu modelo de negócios.

Nos primeiros anos, de 2013-2015, a companhia focou na entrega de unidades atrasadas do modelo de negócios “Legado”, enquanto implementava seu novo modelo. Sua nova implementação focou em construção industrializada de prédios utilizando formas de alumínio e foco em regiões metropolitanas. A padronização de processos reduziu o número de produtos para apenas 3, permitindo o crescimento acelerado de produção de unidades, que passou de ~4k em 2014 para 21k em 2021, próximo do potencial máximo de 31k. A Tenda também passou a utilizar o crédito associativo, com repasse de recebíveis na planta, e a vender suas unidades em lojas próprias.

Com o novo modelo de negócios de pé, a Tenda expandiu geograficamente e hoje possui um landbank de R$ 12b distribuído em 9 estados. Agora, mesmo com as pressões de margem a companhia tem continuado a expandir, procurando atingir um novo mercado e um método inovador de construção no Brasil por meio da Alea.

Alea: industrialização da construção

O modelo de construção atual da Tenda, possui uma restrição de atuação apenas em regiões grandes e com alta demanda (pelo menos 1k unidades/ano). Para continuar crescendo em um ritmo acelerado, passaram a investir na Alea como avenida de crescimento em cidades de médias e pequenas.

A Alea tem como objetivo a produção de casas para o público dentro do PCVA. Neste segmento vemos pouca atuação de companhias relevantes atualmente, destacamos RNI e Pacaembu. O diferencial da Alea está na sua industrialização: por meio de uma fábrica em Jaguariúna, SP, podem ser produzidas uma quantidade grande de casas pré-fabricadas para serem transportadas em um raio de até 1000km (construção offsite).

Com um potencial construtivo de até 10k unidades por ano por fábrica, a Alea poderia aumentar significativamente o tamanho da Tenda. A companhia já lançou 4 projetos em escala piloto para atestar a viabilidade deste projeto e já inaugurou sua primeira fábrica.

Na nossa visão, a Alea adicionaria R$ 5/ação, o que seria o suficiente para mudar nossa recomendação para compra. Porém, decidimos não incorporar o seu valor na Tenda uma vez que entendemos existir um risco grande para sua execução. Ressaltamos que o risco é atrelado à imprevisibilidade da economia brasileira e não à capacidade da administração da companhia. Muito pelo contrário, acreditamos que a administração atual é muito capaz de suceder nesta empreitada em condições econômicas típicas. A expectativa é que a Alea passe a ser lucrativa apenas em 2025, atingindo eficiência operacional plena em 2026. Neste intervalo passaremos por duas eleições gerais.

Riscos

• Manutenção de uma taxa de inflação elevada: com foco em público de baixa renda e sem proteção contra o aumento do INCC durante as obras, uma taxa de inflação elevada pode provocar diminuição acentuada das margens, impactando negativamente o resultado da companhia
• Risco Caixa Econômica Federal: a companhia utiliza majoritariamente os recursos de crédito da CEF. Em caso de dificuldades por parte do banco, a geração de caixa da companhia pode ser negativamente afetada
• Fim do PCVA: boa parte dos lançamentos da companhia se enquadra no PCVA. A sua extinção poderia provocar dificuldades na venda do estoque e no crescimento da empresa
• Fracasso da Alea: no caso de um eventual fracasso do projeto de construção offsite, a Tenda teria que buscar outras avenidas de crescimento. Além disso, o investimento de ~R$ 400m na iniciativa seria desperdiçado
• Atraso ou atualização insatisfatória dos valores do PCVA: com produtos voltados majoritariamente para o grupo 2 do PCVA, a Tenda depende fortemente dos subsídios para seus clientes. O atraso no ajuste da curva e valores de subsídios pode impactar severamente a demanda por seus produtos