Escolha Genial

Nossa Escolha Genial vai para a Aliansce Sonae. Com um valuation atrativo de 11,2x P/FFO 2022E, a Aliansce se posiciona como um excelente escolha dentro do setor: boa e barata.

Nossa preferência pela companhia se dá pela boa e rápida recuperação apresentada no final da primeira e segunda onda do Covid-19, pela boa estrutura de capital que a companhia apresenta e pelas boas oportunidades de crescimento via aquisições, melhoria de margens e da taxa de ocupação dos seus shoppings.

Visão geral do setor de shoppings

Iniciamos a cobertura do setor de shoppings com uma perspectiva neutra para o setor no longo prazo em vista das incertezas quanto ao crescimento do varejo digital no Brasil e uma perspectiva ligeiramente positiva no curto prazo de olho na retomada das atividades comerciais no final de 2021. Vale ressaltar que, exceto durante eventos apocalípticos como guerras e pandemias, a receita do setor é altamente previsível e suas margens EBITDA e líquida são bem atrativas. Notamos também a correlação forte do setor com o cenário macroeconômico.

No curto prazo, vemos o setor de shoppings apresentando forte recuperação com a reabertura das lojas e fim das restrições, com números superiores aos patamares pré-pandemia. Em 2020, durante os trimestres mais duros da pandemia vimos grandes perdas nos aluguéis e efeitos significativos de ajustes contábeis de linearização da receita que ajudaram a segurar o lucro das empresas, mas não a segurar o preço das ações. Esses efeitos de linearização irão impactar negativamente o lucro de forma mais significativa em 2022 e 2023, mas vale lembrar que são apenas efeitos contábeis e não impactos reais na operação das empresas. Apesar do cenário econômico adverso para 2022, com aumento das taxas de juros e nível elevado de desemprego, acreditamos que a demanda represada pela pandemia terá um efeito positivo mais forte, e teremos bons resultados das companhias do setor. Acreditamos também que as redes sairão da pandemia de forma mais resilientes e mais bem preparadas para cenários estressados e eventos inesperados.

No médio-longo prazo, a situação é mais complicada. O setor de varejo como um todo tem crescido fortemente em sua forma digital, roubando espaço do varejo físico. Também vemos grandes nomes do varejo internacional penetrando no mercado brasileiro, como por exemplo a americana Amazon e a chinesa Shopee. Com isso, surge uma grande competição na qual os shoppings, querendo ou não, estão indiretamente envolvidos. Para conseguir alugar seus espaços, as redes precisam provar aos lojistas que o investimento em estabelecimentos físicos vale a pena. Uma das formas que estamos vendo para resolver o problema é a aquisição de plataformas digitais e de logísticas, fazendo surgir os conceitos de plataformas Figital (aglutinação das palavras Físico + Digital) e de Mall-as-a-Hub. Dessa forma, um lojista pode se aproveitar tanto da estrutura física como da digital e logística ao assinar um contrato com o shopping. Na nossa visão, os shoppings não terão problema de se reinventar e garantir a retenção dos lojistas.

Vemos grande espaço para crescimento inorgânico (por meio de aquisições) no setor, em vista da extrema fragmentação do mesmo, com um market share combinado menor do que 17% para as quatro empresas analisadas neste relatório. Além disso, a Multiplan, Iguatemi, BRMalls e Aliansce Sonae têm espaço para crescimento por meio de aumento na participação dentro de seus próprios shoppings. Em 2021, a participação delas estava entre 65% (BRMalls) e 81% (Multiplan). Outras alternativas para crescimento são a expansão de shoppings já existentes e melhoria das operações.

Quando comparamos a performance do preço das ações do setor com a taxa longa de juros do Brasil, percebemos que há uma grande correlação entre o dois. Acreditamos que dada uma eventual estabilização da taxa longa de juros podemos ver um trigger para a retomada de preço das ações do setor.

Impactos do Covid-19 no setor

A pandemia provocou grandes mudanças no comportamento da população em todo o mundo, impactando muito negativamente o comércio varejista tradicional – justamente o foco dos shoppings. Com o medo de contaminação generalizada da população, os governos estaduais foram levados a decretar estado de lockdown por meses como forma de controlar a transmissão.

Fuga dos lojistas

Por geralmente se tratarem de locais fechados, os shoppings tiveram seu funcionamento restrito ao nível máximo, fechando por completo suas portas por um tempo que, na época, era desconhecido. Visto a incerteza das novas medidas restritivas e a possibilidade da morte permanente dos shoppings baseada na mentalidade do “novo normal”, muitos lojistas avaliaram que não fazia mais sentido continuar pagando aluguel sem a expectativa de retorno. Com isso, a taxa de ocupação dos shoppings caiu para níveis historicamente baixos e levaram as redes de shoppings a realizarem propostas generosas buscando a retenção dos seus locatários. O impacto pôde ser visto imediatamente: as receitas de aluguel caíram vertiginosamente chegando a quedas de 75-80% no segundo trimestre de 2020, a receita de estacionamento – que corresponde a quase 20% da receita total dos shoppings – foi praticamente zerada no mesmo trimestre.

Ascenção do digital

Desde antes da pandemia já se via o crescimento do varejo digital como um dos principais desafios que o setor enfrentaria no futuro. Durante o período em que as lojas físicas se encontravam fechadas, o consumidor teve que buscar alternativas para realizar suas compras e encontrou o e-commerce como alternativa. Dessa forma, o varejo desde antes da pandemia já observava o crescimento do varejo digital como um dos principais desafios que o setor enfrentaria no futuro. O varejo digital apresentou um crescimento acelerado e uma alta taxa de adesão dos consumidores. Na nossa visão, as redes de shoppings irão acelerar a busca de novas estratégias para confrontar essa nova concorrência, focando cada vez mais em seus estabelecimentos como “centros de convivência” em vez de “centros de compras.”

Apenas um hiato

Com o final da primeira onda do Covid-19 surgiram os primeiros indícios de que a ideia de um “novo normal” era papo-furado. Durante o 4T20, mesmo com diversas restrições, os shoppings apresentaram resultados quase dentro dos patamares de 2019. Com a aceleração da vacinação e a dissipação da segunda onda, já vimos um resultado muito superior aos de 2019. Tudo isso indica que a “morte dos shoppings”, o “fim do trabalho presencial” e a “revolução digital” podem estar muito distantes ainda. A pandemia não passou de uma pausa para o setor de shoppings, apenas esperando o retorno.

Pontos positivos e oportunidades do setor de shoppings

• Setor com alta margem EBITDA e previsibilidade de receita, com receita indexada às taxas IGP-M e IGP-DI acrescidas de um spread;
• O avanço da vacinação se mostrou eficaz em combater a disseminação do Covid-19 no Brasil, com previsões de retorno à normalidade para a metade de 2021;
• O setor é altamente fragmentado, com grandes possibilidades de consolidação no médio-longo prazo;
• Apesar do crescimento do e-commerce, é possível perceber a existência de uma demanda represada aguardando para ser destravada.

Desafios e riscos do setor de shoppings

• O crescimento do varejo digital representa um grande risco para os shoppings por retirar demanda do varejo presencial. No longo prazo, os shoppings precisam buscar formas de se reinventar para competir com o e-commerce;
• Com o recente aumento do IGP-M, surgiram muitas discussões a respeito da indexação de contratos de aluguéis em geral pelo índice, provocando a proposta de um projeto de lei propondo a indexação de novos contratos a IPCA. As discussões podem trazer risco quanto ao futuro das receitas de aluguéis;
• O setor apresenta alta correlação com a taxa de juros, de forma que os papéis de shoppings na bolsa costumam cair diante de um cenário de alta de juros;
• Com a possibilidade de uma quarta onda do Covid-19, o setor segue com risco de novos fechamentos;
• Com a abertura de um precedente para realização de lockdowns, podemos ver outros eventos no futuro que possam levar à consideração de novos fechamentos.

Análise inicial Aliansce Sonae [ALSO3]

Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 32,00

Iniciamos nossa cobertura de Aliansce Sonae com recomendação de Compra e um preço alvo de R$ 32,00, o que implica em um upside de 47,5% no preço de fechamento de 23/11/21. O método utilizado para o valuation foi o de DCF, com custo de capital próprio Ke de 12,3% e crescimento de longo prazo de 5,5%. Com o preço atual, a empresa negocia a um P/E 2022E de 16,1x e P/FFO 2022E de 11,2x.

Aliansce + Sonae = Gigante do setor

A Aliansce Sonae nasceu em 2019 como resultado da fusão entre a Aliansce e a Sonae Sierra, desde então temos uma empresa com o maior alcance do país, com 27 shoppings em 11 estados e no DF. Contando com uma ABL própria de 810 mil m², e participação média de 70,8%, a empresa é a segunda maior em termos de ABL própria. A Aliansce Sonae também administra um portfólio de 12 shoppings de terceiros.

Com os múltiplos muito descontados quando comparados aos seus pares apesar de seu desempenho operacional excepcional, acreditamos que tal desconto não se justifica, tornando sua ação muito atrativa e, por isso, a consideramos como Escolha Genial. Com um custo de ocupação de 10,8% no 3T21 e historicamente abaixo do custo das companhias analisadas neste relatório, acreditamos que ainda há muito espaço para crescimento. A Aliansce também apresenta a menor alavancagem financeira, com Dívida Líquida/EBITDA Ajustado de 1,5x no 3T21. O perfil da sua dívida também é o mais favorável para o aumento da Selic projetado para o próximo ano, tendo 18,3% da dívida com taxa pré-fixada.

Alsotech

Entrando no segmento digital, a Aliansce Sonae criou em agosto de 2021 um braço de investimentos em plataformas digitais, no que foi chamado de plataforma Figital (aglutinação das palavras Físico + Digital). Até o momento, já foram realizados dois investimentos dentro desse braço Figital, o Box Delivery e Hubsell. O Box Delivery tem foco em entrega last-mile, com a ideia de utilizar a infraestrutura dos shoppings como centro de distribuição. Recentemente, tivemos a descontinuação de uma operação semelhante por parte da BRMalls e da Multiplan, como veremos mais a frente. Já o Hubsell é uma plataforma para os lojistas para facilitar a integração de venda de seus produtos em diversas plataformas online.

Pontos positivos e oportunidades

• Estrutura de capital favorável para navegar em um cenário macroeconômico conturbado, com expectativa de aumento do custo de dívida no Brasil;
• Maior exposição a dívidas com taxa pré-fixada, ajudando a segurar o custo de dívida com o aumento da Selic;
• Baixo custo de ocupação quando comparado aos seus pares, abrindo espaço para aumento no valor dos aluguéis.

Desafios e riscos

• Exposição às classes sociais mais baixas, que costumam sofrer mais em períodos de alta de juros e de inflação;
• A Box Delivery pode se mostrar um fracasso como a Delivery Center, provocando uma queima de caixa sem retorno.

Análise inicial BRMalls [BRML3]

Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 12,00

Iniciamos nossa cobertura de BRMalls com recomendação de Compra e um preço alvo de R$ 12,00, o que implica em um upside de 46,0% no preço de fechamento de 23/11/21. O método utilizado para o valuation foi o de DCF, com custo de capital próprio Ke de 12,3% e crescimento de longo prazo de 5,5%. Com o preço atual, a empresa negocia a um P/E 2022E de 12,7x e P/FFO 2022E de 11.9x.

Quem é bom já nasce feito

A BRMalls é a maior rede de shoppings no Brasil, contando com um portfólio de 29 shoppings, representando uma ABL total de 1,3 milhão de metros quadrados com uma participação média de 65% perfazendo ABL própria de 832 mil m². Seus shoppings se posicionam em todas as regiões brasileiros e tem foco no público de média e média-alta renda. Dentro das empresas de shopping listadas, a BRMalls teve sua ação como a mais desvalorizada no período, com queda superior à 60% desde sua máxima histórica poucos dias antes do início do lockdown nos estados. Enxergamos tal efeito como exagerado, considerando o potencial de crescimento e a boa recuperação da companhia no final da segunda onda do Covid-19.

Com o fechamento dos shoppings, a BRMalls conseguiu evitar uma queda significativa de ocupação de suas unidades ao adotar uma política mais leniente com os locatários. Como efeito colateral, viu um salto inicial em atrasos de pagamentos e meses depois de inadimplência. Na nossa visão, essa política deve acelerar a retomada das operações conforme ocorre a reabertura dos shoppings. Para comparação, a rede é a única que teve crescimento na taxa de ocupação se comparado o 3T21 com 3T19, com aumento de 0,2p.p.

Consideramos a BRMalls como a mais bem posicionada para crescimento inorgânico no curto prazo, devido à sua baixa taxa de participação. Ao mesmo tempo, também se posiciona com destaque para melhoria de margens considerando sua estratégia de desinvestimento em shoppings classificados pela empresa como Tier 4 (de baixo desempenho) e aumento de participação em shoppings Tier 1 e 2 (de alta excelência).

Nova fonte de receita – Helloo e mídiaMalls

Em 2019, a BRMalls passou a buscar uma nova fonte de receita que, ao mesmo tempo favorece a melhoria das margens e oferece sinergia com a operação de shoppings. Assim surgiu a mídiaMalls, com geração de receita via veiculação de mídias OOH (out-of-home) de forma a impactar potenciais consumidores para as lojas que pagam pelo serviço. Com um impacto pequeno na receita total da BRMalls – de apenas 4% no 3T21 – e um crescimento acelerado de 18% a.a. do crescimento desta receita, a empresa adquiriu a Helloo. Com essa nova aquisição, esperamos um aumento da participação do segmento de mídias de 4% para 15% da receita total até o final de 2025.

Fracasso da Delivery Center

No final de 2021, um dos maiores investimentos realizados pela companhia para digitalização dos serviços teve seu fim decretado. A Delivery Center teve suas atividades operacionais encerradas devido ao seu desempenho aquém do esperado mesmo com o impulsionamento do varejo digital durante a pandemia. A investida tinha como objetivo oferecer serviços de entrega last-mile utilizando os próprios shoppings como centros de distribuição, no que ficou conhecido como Mall-as-a-Hub. O fracasso da tentativa de competir com aplicativos como ifood e Rappi é, em nossa opinião, negativo para o futuro do setor de shoppings como um todo demonstrando a dificuldade que o setor terá para manter o crescimento frente ao avanço da digitalização.

Pontos positivos e oportunidades

• Diversificação de receita com o segmento de mídia pode destravar valor para a companhia;
• Novos ativos disponíveis para compra podem estar com grandes descontos em períodos de turbulência econômica;
• Sua baixa taxa de participação em seu portfólio traz oportunidades de crescimento no curto prazo.

Desafios e riscos

• O fracasso nas operações da Delivery Center bota em cheque a capacidade de inovação da companhia e na readequação dos shoppings em uma economia mais digital;
• A empresa tem exposição alta à classe média e também deve sentir os efeitos da desaceleração no setor de varejo provocado pelo cenário macroeconômico;
• A venda de ativos Tier 4 pode vir a se provar malsucedida.

Análise inicial Multiplan [MULT3]

Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 27,00

Iniciamos nossa cobertura de Multiplan com recomendação de Compra e um preço alvo de R$ 27,00, o que implica em um upside de 32,3% no preço de fechamento de 23/11/21. O método utilizado para o valuation foi o de DCF, com custo de capital próprio Ke de 12,1% e crescimento de longo prazo de 5,5%. Com o preço atual, a empresa negocia a um P/E 2022E de 23,1x e P/FFO 2022E de 16,4x.

Sempre entregando ativos de ótima qualidade

A Multiplan já conta com mais de 50 anos de história, com um portfólio de 751 mil m² de ABL própria localizados em 6 estados e no distrito federal. Seu foco em ativos de alta qualidade para um público majoritariamente de alta renda, posiciona os ativos da companhia em grande parte nos estados de São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais, onde se concentra mais de 50% do PIB brasileiro. Além de shoppings, empresa também conta com duas torres comerciais seguindo a linha de sua estratégia multiuso, somando 22 empreendimentos em seu portfólio.

Apesar de possuir o maior custo de ocupação (13,6% no 3T21) entre as empresas analisadas, isto é, o quanto o aluguel representa do faturamento do lojista, nossa visão de compra se baseia na expectativa de forte recuperação da taxa de ocupação de seus shoppings, que ainda está 2,4p.p. abaixo do patamar pré-pandemia. Também temos confiança em suas estratégias digitais e multiuso como forma de continuar a oferecer valor aos seus clientes, permitindo que a companhia consiga continuar a aumentar tanto a receita dos lojistas como o aluguel cobrado deles.

Estratégia Digital

Como forma de enfrentar o crescimento do e-commerce, a Multiplan é mais uma do setor a começar a investir fortemente em tecnologia. Em seu braço de desenvolvimento apelidado de MIND – Multiplan Negociações & Negócios Digitais, a empresa tem investido no conceito de um Superapp. O aplicativo Multi tem como objetivo gerar valor aos lojistas por meio do uso de dados para conectar os compradores e vendedores em seus empreendimentos, oferecendo infraestruturas digitais para seus clientes. A empresa também investiu na Delivery Center (descontinuada), na Fullab, possui um chatbot para atendimento aos consumidores e continua a buscar novas soluções digitais.

Estratégia Multiuso

Um dos pilares de diferenciação da Multiplan é o número de cases bem-sucedidos de acompanhar do crescimento demográfico para próximo de seus empreendimentos. Uma das formas que utilizam para se aproveitar desse crescimento ou até mesmo incentivá-lo é a realização de projetos multiuso. Nesses projetos, são construídos tanto edifícios comerciais quanto residenciais próximos aos seus shoppings. Dessa forma, ocorre uma forma de feedback positivo: seus empreendimentos residenciais são valorizados justamente por se localizarem próximos ao shopping, e seus shoppings são valorizados pelo aumento da demanda de consumo na região.

Para conseguir colocar em prática seus projetos, a companhia conta com 763 mil m² de terrenos em sua posse. Para os anos de 2022 até 2025, já existem projetos de valorização do shopping BarraShoppingSul e da torre comercial Diamond Tower, no Rio Grande do Sul, com a realização do Golden Lake. Este projeto contará com sete condomínios e 18 torres residenciais, de tal forma que acreditamos em um grande crescimento da demanda em seu shopping e sua torre comercial na região.

Pontos positivos e oportunidades

• Dividendos: historicamente a Multiplan possui uma apresenta taxa de payout elevada, na casa dos 60% nos últimos anos
• O banco de terrenos da companhia fornece grande capacidade de crescimento orgânico para a Multiplan

Desafios e riscos

• Com mais de 84% da sua dívida atrelada à CDI, a Multiplan sofrerá um impacto mais forte com o aumento da taxa Selic
• O projeto Golden Lake pode vir a se mostrar um fracasso de venda ou pode não atrair demanda suficiente ao shopping BarraShoppingSul

Análise inicial Iguatemi [IGTI11]

Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 249,00

Iniciamos nossa cobertura de Iguatemi com recomendação Neutra e um preço alvo de R$ 249,00, o que implica em um upside de 22,1% no preço de fechamento de 23/11/21. O método utilizado para o valuation foi o de DCF, com custo de capital próprio Ke de 12,5% e crescimento de longo prazo de 5,5%. Com o preço atual, a empresa negocia a um P/E 2022E de 22,4x e P/FFO 2022E de 14,9x.

Nem sempre o luxo é o melhor

A Iguatemi é sinônimo de alto padrão, contando com shoppings apenas em São Paulo, Distrito Federal e Rio Grande do Sul. Seu portfólio é composto de 14 shoppings, 2 outlets, 1 power center e 3 torres comerciais, totalizando 709 mil m², dos quais possui participação média de 66% perfazendo ABL próprio de 469 mil m². A Iguatemi apresentou a maior queda na taxa de ocupação por conta da pandemia, com uma queda de 3,8p.p. entre o 1T20 e 1T21 devido à sua estratégia mais agressiva quanto aos valores de aluguel, que pode ser visto pelo alto custo de ocupação durante a pandemia.

Assim como a Multiplan, a Iguatemi tem múltiplos com prêmio se comparado à BRMalls e Aliansce Sonae. No entanto, entre os motivos que nos leva a preferir a Multiplan estão: pouco espaço de crescimento inorgânico no segmento de altíssima renda, crescimento da taxa de ocupação esperado menor que o da Multiplan, e risco de governança.

Reestruturação societária

Em novembro de 2021, a Iguatemi passou por uma reestruturação societária que resultou no aumento do controle votante do acionista controlador, que passou a representar 63,8% do capital votante da companhia ante 50,6% pré-reestruturação. Com a reestruturação, houve a unificação da base acionária da Jereissati (JPSA3) com a Iguatemi (IGTA3) formando a Nova Iguatemi (IGTI11). A Nova Iguatemi deixa de fazer parte do Novo Mercado e passa para o Nível 1 da B3, mesmo assim há a promessa de que a empresa seguirá aderindo a boa parte das exigências do Novo Mercado.

Na nossa visão, a reestruturação tem como objetivo permitir a entrada de novo capital na companhia sem que haja diluição do controlador para menos de 50%. Assim, entendemos que a Iguatemi pretende se capitalizar para aproveitar oportunidades de aquisições no mercado. Apesar considerarmos uma consolidação no mercado como positivo, o cenário macroeconômico atual se mostra desfavorável para que tal movimento ocorra no curto prazo. Também entendemos que a reestruturação não representa uma diminuição no risco de governança existente.

Plataformas digitais

Ainda que atrás no jogo de digitalização quando comparada aos seus concorrentes, a Iguatemi também tem feito investimentos na área, com o lançamento da Iguatemi 365 – que já conta com um site e diversos produtos cadastrados para entrega em todo o país e também contará com um aplicativo. Também há o uso de dados pelo programa Iguatemi One visando usar dados para aprimorar a jornada dos consumidores em seus shoppings.

Pontos positivos e oportunidades

• Movimentação societária tornam a empresa mais preparada para futuras oportunidades de consolidação no setor
• A exposição da Iguatemi à população de altíssima renda torna a empresa mais resiliente aos movimentos macroeconômicos

Desafios e riscos

• Com quase 86% da sua dívida atrelada à CDI, a Iguatemi sofrerá o maior impacto com o aumento da taxa Selic
• Risco de governança corporativa: após a recente reestruturação societária que aumentou o poder de voto do controlador de 50,7% para 63,8% e retirou a Iguatemi do Novo Mercado, abre-se um precedente para que hajam novas movimentações societárias que podem não ser vantajosas para o investidor minoritário.

Glossário

P/L 2022E: Múltiplo utilizado para a comparação relativa entre empresas. É calculada ao se dividir o preço atual da ação pela expectativa de lucro líquido para o ano de 2022. Em geral, quanto menor o múltiplo em comparação com outros companhias, maior o desconto no preço da ação.

FFO: Funds from operations. De maneira simplificada pode ser calculada como a soma do lucro líquido com a depreciação do período. Este dado financeiro é uma boa aproximação para a geração de caixa de atividades operacionais de empresas do setor imobiliário.

P/FFO 2022E: Semelhante ao múltiplo P/L 2022E, mas comumente utilizada no setor imobiliário.

ABL: Área bruta locável, isto é, a área que efetivamente gera receita de aluguel.

Custo de ocupação: Representa o percentual pago por um lojista em aluguel em relação à receita obtida na mesma loja.