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Escolha Genial

Nossa ESCOLHA GENIAL vai para o Assaí. A companhia é a única empresa do setor 100% exposta ao Cash&Carry, segmento ainda relativamente novo e muito promissor no Brasil. Acreditamos que em momentos de crise, os consumidores são introduzidos a tal formato e permanecem posteriormente ao perceberem os benefícios econômicos. Quando olhamos o Assaí, observamos um player com sólido background de execução, apresentando um dos maiores crescimentos exponenciais dos últimos anos (CAGR 17-20 de 25,1%). Destacamos ainda seu robusto plano de expansão de 78 novas lojas até 2023, considerando que o Assai apresenta a melhor relação de vendas por metro quadrado. Por último, destacamos o valuation extremamente atrativo com um P/L22 de 17x, múltiplo descontado quando comparado aos seus pares globais (22x), não refletindo sua eficiência operacional e perspectivas futuras.

Visão Geral do Setor

Enquanto a maior parte dos setores da bolsa sofreram os impactos econômicos da pandemia, os players do setor alimentar surfaram pelo período. Os momentos de crise reforçam a resiliência do setor. Com a contribuição do auxílio emergencial, bem como as restrições implementadas pelo lockdown em bares e restaurantes, as empresas do segmento registraram aumento significativo no volume de vendas.

Mesmo com toda essa resiliência, o desempenho das ações não refletiram os fortes resultados apresentados. Acreditamos que o spin-off entre o Assai e GPA, e o consequente destravamento de valor de ambas as empresas possa ter trazido maior interesse no setor. Em ritmo expansionista e investindo cada vez mais na sua digitalização, bem como em produtos de marcas próprias trazendo uma maior rentabilidade, as empresas devem sustentar esse crescimento beneficiado ainda mais pela normalização da inflação alimentar, que deve retornar a patamares regulares a partir de 2022. Por consequência, enxergamos o valor do setor como muito atrativo, negociando a múltiplos abaixo de seus níveis históricos que não refletem todas suas perspectivas futuras, onde os players estarão estruturalmente melhores aos níveis pré-pandêmicos.

Atacarejo: Uma história de sucesso

O atacarejo (Cash & Carry) se tornou o motor de expansão do varejo alimentar nos últimos anos, com 611 novas lojas abertas desde 2017. Em momentos de crise, consumidores acabam descobrindo os benefícios e tendem a continuar utilizando o formato mesmo com a volta à normalidade. Tanto que em pesquisa realizada pela consultoria Nielsen, 57% dos consumidores que descobriram o atacarejo não pretendem abandonar o canal. Olhando os números, observamos em 2020 um crescimento de 26,7% a/a, contra os 13% registrados em supermercados e hipermercados.

Representando ainda apenas 26% do setor alimentar, o modelo vem pegando market share dos supermercados e hipermercados, uma vez que representavam pouco mais de 10% do setor em 2011. A vantagem do formato, é que ele beneficia tanto os consumidores individuais como consumidores institucionais. Oferecendo praticamente os mesmos produtos porém a preços mais acessíveis (~10%), acreditamos que a pandemia serviu para catalisar uma mudança que já vinha estruturalmente ocorrendo, ainda mais as mudanças realizadas nas lojas, melhorando a experiência do usuário e contribuindo para o aumento de vendas por metro quadrado, o que deve reforçar essa consolidação.

Hipermercados e supermercados: Correndo contra o vento

Na divisão de multivarejo, observamos o menor crescimento efetivo nos últimos anos. Os hipermercados sofreram o maior impacto. Enquanto houve uma expansão acelerada no formato Cash & Carry, os hipermercados seguiram estagnados, com perdas de market share à medida que os players pararam de investir na sua expansão ou até mesmo desinvestir do formato, como é o caso do GPA. O principal driver desta queda foi a expansão do C&C, que substituiu os hipermercados como os líderes de preço, bem como o estabelecimento utilizado para as compras mensais e de maiores volumes. Outro risco que achamos importante mencionar é o fortalecimento dos mercados regionais. Agora que os hipermercados não são líderes absolutos de preço, acreditamos que os mercados regionais poderão continuar ganhando espaço, oferecendo um sortimento de produtos cada vez mais adequados.

Inflação alta nunca é bem-vinda!

Quando analisamos os supermercados, é importante acompanhar de perto o índice inflacionário, que vai influenciar diretamente no volume de vendas. Uma inflação demasiadamente elevada pode reduzir o volume de vendas de forma expressiva, além de ocorrer uma alteração no mix de produtos demandado, onde os consumidores passam a comprar os produtos básicos, ou seja, de tickets menores, ao invés dos produtos de tickets mais elevados com margens superiores. Além disso, a inflação alimentar elevada acaba afetando ainda mais os supermercados, já que pode se tornar mais um fator na decisão do consumidor para comprar os produtos a preços mais acessíveis no atacarejo.

Mesmo com o desafio de repassar o aumento dos preços aos consumidores, pressionando a margem bruta das empresas no curto prazo, a inflação elevada acabou abrindo as portas para que os supermercados alavancassem ainda mais os produtos de marcas próprias.

Novos tempos, novos hábitos!

Paralelamente à crescente digitalização do negócio, os supermercados também estão investindo em produtos de marcas próprias, que representaram 21,5% das vendas do GPA e 15,3% do Carrefour no 2T21. O aumento na penetração desses produtos é benéfica para as empresas, já que geralmente são vendidos a preços mais baixos, mas com margens superiores. Além de ser um mecanismo eficaz de repasse de preço aos clientes, eles evitam que parte deles mudem de canal em busca de produtos mais baratos.

De maneira geral, o aumento da penetração desses produtos no faturamento deve contribuir para um aumento da rentabilidade e fidelização do cliente, consequentemente aumentando as vendas de outros produtos já que os consumidores se limitam ao supermercado de sua preferência para produtos de marca exclusiva. Atualmente, o Carrefour pretende alcançar penetração de 20% da marca própria em suas vendas até 2022, enquanto o GPA atingiu a mesma marca em 2020.

Digitalizando um setor analógico!

O ano de 2020 foi histórico para o e-commerce alimentar. Diferentemente do que observamos em outros setores, o alimentar historicamente tem sido devagar para realizar a mudança para o online. Acreditamos que a pandemia pode ter sido o catalisador para digitalizar um setor praticamente analógico. O lockdown obrigou o varejo alimentar a se reinventar, fazendo muitos consumidores perceberem os benefícios da multicanalidade. Quando traduzimos esse crescimento em números, observamos em 2020 um aumento de 29% em pedidos e 11% em faturamento na modalidade.

Acreditamos que essa tendência deva continuar mesmo após o fim da pandemia. A medida que os consumidores ficam mais acostumados a realizar compras online, espera-se que os principais players do segmento continuem a se concentrar mais em sua digitalização para permanecerem competitivos em um cenário de varejo cada vez mais digital. Especialmente para os supermercados e hipermercados, devemos observar um aumento no número de parcerias com aplicativos de pedido online e de entrega de última milha para sustentar o crescimento. Já perdendo a posição de líderes de preço, a digitalização se torna cada vez mais essencial para que não continuem perdendo clientes para o atacarejo.

Análise Inicial Assaí

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 25

O filho prodígio retorna

Estamos iniciando nossa cobertura com recomendação de comprar e preço-alvo para 2022 de R$27, implicando em um retorno potencial de 39,8%.

O Assaí é o segundo maior varejista brasileiro em termos de receita e o maior player puro do segmento de Cash&Carry, apresentando um CAGR 17-20 de 25,1%. Possuindo atualmente 189 lojas em 23 estados, o Assaí representa 27% do market share do atacarejo brasileiro. Como mencionado anteriormente, enxergamos o formato como o vencedor no varejo alimentar. As empresas do segmento vem ganhando cada vez mais espaço, observado pelo crescimento em 2020 de 26,7% do atacarejo, contra os 13% dos supermercados e hipermercados. Ainda mais, a situação econômica advinda da pandemia deve servir como mais um catalisador para o formato. Acreditamos que a migração de canal vista no período se assemelha ao movimento visto nos EUA em 2008, em que mesmo após a normalização, o formato continuou a crescer em cima de uma base mais desafiadora.

Destacamos ainda a sólida performance do Assaí. Com 128 lojas abertas desde 2012, enxergamos o robusto plano de expansão de 123 novas lojas nos próximos 5 anos como muito atrativo. Com isso, mesmo considerando a boa performance de suas ações ao longo do ano, acreditamos que pelo valuation atrativo, implicando em um múltiplo P/L22 de 17x, ainda há espaço para suas ações se destacarem.

Sólido track record de execução

Além de estar 100% exposto no segmento de maior atratividade, o Assaí possui uma história prolífica de execução de qualidade. Apesar de não ser o líder de mercado, nos últimos 5 anos observamos um crescimento médio de número de lojas abertas, bem como de faturamento superior ao do Atacadão. Destacamos ainda a eficiência operacional de suas lojas, que apresentam a maior quantidade de vendas por m² do que qualquer outra empresa que observamos do segmento.

Pontos positivos e oportunidade:

• 100% exposição: Único player 100% exposto ao formato de atacarejo.
• Eficiência operacional: Maior relação de vendas por m² de qualquer player que analisamos.
• Crescimento sólido: Plano de expansão robusto de 78 novas lojas nos próximos 3 anos, implicando em um crescimento médio ponderado (CAGR) da receita de 18% com expansão de margens.
• Curto prazo menos desafiador: Mesmo com a inflação alimentar em patamares elevados e a forte base comparativa do setor, acreditamos que o segmento de atacarejo esteja melhor posicionado no curto prazo pela recuperação na demanda B2B com a reabertura econômica.
• Digitalização: Digitalização pode se tornar um trunfo, expandindo seus serviços financeiros e a entrada no atacado de distribuição.
• Forte geração de caixa: Case defensivo, com pouco risco de execução e forte geração de caixa.
• Diretoria: Diretoria com vasta experiência e track record de execução sólido.

Desafios e Riscos:

• Fim do auxílio emergencial: Fim do auxílio pode prejudicar no volume de vendas já que 75% de seus clientes pertencem as classes C,D e E. Entretanto acreditamos que os supermercados serão mais prejudicados pois o fim do benefício pode resultar na mudança de canal para o atacarejo.
• Competição: Competitividade acirrada no setor, podendo afetar a rentabilidade futura.
• Aumento das restrições: Uma improvável terceira onda da pandemia impactando na recuperação do segmento B2B.

Análise Inicial Carrefour

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 23

Compre Com Desconto

Estamos iniciando nossa cobertura com recomendação de Comprar e preço alvo para 2022 de R$23, implicando em um retorno potencial de 30,5%. Com bandeiras reconhecidas pelos consumidores e lojas por todo o território nacional, o Grupo Carrefour possui uma longa história de execução atrelado a uma gestão de qualidade, produzindo resultados sólidos. A companhia representou uma história mais prolífica nos últimos anos, implementando com sucesso seu plano de recuperação na divisão de varejo enquanto também aproveita o excelente desempenho do Atacadão e liderança de mercado desde 2007.

Quanto à sua divisão de varejo, o Carrefour foi capaz de entregar um CAGR resiliente de 4,5% de 2015 a 2020, número sólido levando em conta um mercado de crescimento reduzido. Diferentemente do GPA, o Carrefour conseguiu explorar positivamente sua divisão de hipermercados sob a Bandeira Carrefour apesar da mudança dos consumidores para o modelo de atacarejo durante a crise de 2014. Com uma base comparativa desafiadora e forte pressão inflacionária, devemos observar resultados ainda pressionados na divisão, principalmente nos produtos não alimentares devido a estocagem realizada pelos consumidores em 2020.

Atuando também no segmento de soluções financeiras por meio da bandeira Banco Carrefour, eles se tornaram a única varejista do setor alimentar com operação própria de cartão de crédito. Enxergamos o Banco Carrefour como um grande agregador de valor para a companhia, através da conexão com todo o ecossistema existente. Além de contribuir para sua lucratividade, acreditamos que o Banco possa contribuir para o processo de fidelização e recorrência do consumidor, alavancado ainda mais pela expansão de sua carteira digital.

Importante reforçarmos as dificuldades trazidas pelo momento atual. Com a inflação de alimentos atingindo patamares extremamente elevados, podemos já observar uma mudança no mix de produtos vendidos. Entretanto, reiteramos nossa recomendação de Compra. Acreditamos que o valuation extremamente atrativo de 11,6x P/L22 não só reflete todos os empecilhos no curto prazo, como não faz justiça a todas as perspectivas futuras da companhia, que deve manter o crescimento acelerado no Atacadão, além de possivelmente integrar a aquisição histórica do Grupo Big, devendo ser aprovada sem jabutis pelos órgãos reguladores no próximo ano.

Atacadão: O Caminho de Ouro

Com 36% de market share no atacarejo brasileiro e representando 70% da receita total, a divisão de atacarejo se tornou o principal motor de expansão do Carrefour. Atualmente, com 265 lojas no formato e estando presente em todos os estados brasileiros, eles executaram um plano de expansão orgânica resiliente de 108 novas lojas abertas desde 2017, bem como integraram todas as lojas Makro para o formato antes do prometido. Quando olhamos para frente, a expectativa de uma normalização na inflação, bem como a abertura de novas lojas com expansão da operação digital, nos mantém otimistas com a tese. Acreditamos que eles devem manter o crescimento nos próximos anos, com um ritmo de crescimento orgânico de 20 lojas/ano, implicando em um CAGR mais conservador de 13% 20-23, comparado aos 15% registrado de 2017-2020.

O Despertar da Força

Por último, importante destacarmos a aquisição realizada do Grupo BIG, o antigo Wal-mart no Brasil em março. O valor da transação saiu por um EV de R$ 7,0 bilhões, implicando no múltiplo EV/ EBITDA 2020 de 7,8x, vs 7,4x do Carrefour no fechamento de ontem (04/10). Entretanto, se considerarmos as sinergias de R$ 1,7b que o Carrefour espera capturar, o múltiplo da transação cai para 2,7x. Vale destacar que o Grupo BIG está passando por um processo de turnaround, mas a parte mais arriscada já foi realizada pela Advent e pela equipe contratada em 2018 para se encarregar do projeto.

Enxergamos a transação como extremamente positiva se aprovada, pois além de acelerar a expansão do Carrefour, principalmente através de ganhos de produtividades nas lojas, e através da oferta dos serviços financeiros do Banco Carrefour para os clientes BIG, o Carrefour ainda tem a oportunidade de adquirir um grande ativo, com ganhos significativos de market share a um valuation muito atrativo, em que grande parte do trabalho base já foi concluído. Além disso, a aquisição o grupo adiciona um novo formato ao seu portfolio, o de Club (lojas Sam´s Club), que operando com margens superiores, deve contribuir ainda mais para o seu crescimento e rentabilidade.

Para efeitos de valuation, não estamos inserindo a aquisição em nosso preço alvo enquanto não for aprovada pelos órgãos reguladores. Em termos de valor, considerando que o Grupo BIG passe a operar com múltiplos similares ao Carrefour até 2024 e considerando um aproveitamento de 80% dos ganhos de sinergia de R$ 1,7b desejados, a integração da aquisição tem o potencial de gerar R$ 4,6 por ação, incrementando nosso preço alvo para R$ 27,60.

Pontos positivos e oportunidade:

• Exposição ao atacarejo: Receita do Atacadão representa em torno de 70% da receita total, se tornando o motor de expansão do grupo.
• Crescimento sólido: Plano de expansão orgânico bem definido de 20 novas lojas/ ano, implicando em um crescimento médio ponderado (CAGR) da receita de 11% até 2023.
• Soluções financeiras: Enxergamos o Banco Carrefour como um grande agregador de valor. Além de contribuir para a lucratividade do grupo, ele deve auxiliar no processo de fidelização e recorrência do consumidor, alavancado ainda mais pela expansão de sua conta digital.
• Marcas exclusivas: Aumento do investimento em marcas próprias que representararam uma penetração de 15,3% no 2T21. O Carrefour planeja atingir 20% até 2022.
• Digitalização: Digitalização pode se tornar um trunfo, expandindo seus serviços financeiros para todo seu ecossitema.
• Aquisição Grupo BIG: Enxergamos a transação de maneira benéfica. Se aprovada pelo Cade, o Carrefour irá adquirir um grande ativo com ganhos significativos de market share a um valuation muito atrativo de EV/ EBITDA 2,7x pós-sinergias, em que grande parte do trabalho base de reestruturação já foi concluído.

Desafios e Riscos:

• Fim do auxílio emergencial: Fim do auxílio pode impactar no mix de produtos ofertados, impactando a rentabilidade futura. Entretanto, destacamos novamente que o pior impacto seria no formato de multivarejo.
• Base de comparação: Base comparativa extremamente desafiadora, principalmente nos produtos não alimentares que deve apresentar uma redução de 90% a/a no 3T21, em linha com o observado no 2T21.
• Competição: Competitividade acirrada no setor, podendo afetar a rentabilidade futura.
• Aumento das restrições: Uma improvável terceira onda da pandemia impactando na recuperação do segmento B2B.

Análise Inicial Pão de Açúcar

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 30

Uma Luz de Esperança

Estamos iniciando nossa cobertura com recomendação de Manter e preço alvo para 2022 de R$ 30, implicando em um retorno potencial de 26,6%. Com nome referência no Brasil, o GPA é uma companhia focada no varejo alimentar, que desde a aquisição do Êxito em 2019, possui 1487 lojas distribuídas por 4 países na américa latina (Brasil, Colômbia, Argentina e Uruguai). Assim como os outros nomes do setor, o GPA enfrenta problemas no curto prazo, como uma base comparativa extremamente desafiadora, uma forte pressão inflacionária sobre o poder de compra dos consumidores em cima de um cenário macroeconômico indesejável.

Destacamos também o momento atual do setor. Com os ganhos recentes de market share, as vendas de atacarejo passaram a representar 26% contra os 11% registrados a 10 anos atrás. Esse movimento foi especialmente intensificado durante a pandemia, em que as empresas atuantes no segmento registram um crescimento de SSS (Vendas mesma Loja) significativamente maior do que a divisão de multivarejo. Reiteramos que com o spin-off do Assaí, o GPA não possui mais esse braço no atacarejo, segmento que se tornou o foco de expansão do setor.

Vale observar nosso upside 26,6%. Apesar do valuation atrativo, com ganho de eficiência operacional pelo novo formato de loja e a robusta expansão do e-commerce, ainda reiteramos nossa recomendação de Manter. Como mencionado no relatório enxergamos o Cash&Carry como um modelo mais atrativo para os investidores. Apesar de um P/L22 de 10,4x, enxergamos ainda muitos empecilhos no curto prazo.

GPA segue exposto mas está preparado

Com a cisão do Assai, o GPA passou a ficar 100% exposto ao multivarejo. Entretanto, vale destacar o grande plano de reestruturação realizado. Em suma, o GPA vem remodelando sua bandeira Pão de Açúcar em um novo modelo denominado Geração 7 (G7), voltado à melhor experiência do consumidor. Apresentando uma área ampliada de produtos frescos, um maior sortimento de produtos saudáveis e orgânicos ​​bem como a transformação digital do processo de compra, eles já contam com 46 lojas no novo formato, com 25 outras sendo implementadas no segundo semestre. A estratégia já vem apresentando resultados, já que as lojas dentro do conceito G7 estão apresentando volume superior de vendas (+5p.p), bem como margens operacionais superiores.

Destacamos também o turnaround realizado na bandeira Extra. A companhia mediu seus esforços convertendo desde 2018 todas suas 183 lojas do Supermercado Extra em Mercado Extra e na nova bandeira Compre bem. O novo formato também apresenta melhor variedade com maior ênfase na qualidade e em produtos frescos, juntamente com um serviço superior. Enquanto isso, como o Extra Hiper foi um grande fracasso para a empresa, o GPA também investiu em conversões e fechamento de diversas lojas neste formato para a abertura de novas lojas do Assaí.

Mudança para o digital

O GPA já estava investindo constantemente na sua omnicanalidade antes da pandemia, com esses esforços sendo acelerado à medida que a empresa se adaptava rapidamente ao lockdown. A estratégia implementada era de escalar a plataforma digital, através do aumento da oferta de produtos 1P (em categorias que já são consideradas fortalezas nas lojas físicas) e 3P (em categorias complementares ao negócio principal), e a ampliação das modalidades de entrega (investimentos em novos centros de distribuição e parcerias com empresas focadas na logística de última milha);

Traduzindo a estratégia em números, observamos neste último trimestre um crescimento no e-commerce alimentar (1p+3p) de 32% a/a, representando agora 8,2% das vendas totais do GPA Brasil contra os 5,8% no 2T20. O GMV total alcançou R$432 milhões, patamar superior ao GMV do 4T20 que possui efeitos sazonais como o Natal e Black Friday. Além disso, a empresa possui o James Delivery, um aplicativo semelhante ao Rappi que já está presente em 32 cidades com 325 lojas em operação. Impulsionados por medidas de distanciamento social que incentivavam as pessoas a comer em casa, seu GMV cresceu 543% no ano de 2020 e 316% no número de pedidos, valor expressivo levando em conta que o aplicativo já estava crescendo de forma constante em 2019, fechando o ano com crescimento de GMV de 446%.

O sonho talvez não esteja tão próximo!

Um tópico que tem gerado muita discussão em cima do GPA, é a sua participação de 34% na Cnova, a holding que detém a Cdiscount, o braço de e-commerce do Casino na França. Em Abril, o Casino anunciou seu intuito de realizar um aumento de capital na Cdiscount, que poderia incluir uma oferta secundária de ações, permitindo que o GPA vendesse sua participação, atualmente avaliada em R$ 6,7 bilhões. Após o anúncio, o mercado agregou maior valor a ação devido a um potencial evento de liquidez, considerando que anteriormente a capacidade do GPA monetizar sua participação em um prazo razoável era vista com ceticismo.

Não houve nenhuma notícia subsequente ao anúncio e destacamos que a estrutura da operação ainda é incerta, não havendo nenhuma garantia que o GPA irá monetizar sua participação. Além disso, as perspectivas de crescimento futuro da Cnova estão prejudicadas, já que enfrentam um cenário competitivo mais desafiador, liderado pela Amazon. Em nossa projeção, estamos considerando uma probabilidade de 50% de concretização. Assumindo ainda que o GPA terá que pagar impostos na eventual liquidação, avaliamos sua participação da Cnova em R$ 6,00/ação já inclusos no nosso preço alvo.

Pontos positivos e oportunidades:

• Recuperação de margens: Plano de reestruturação realizado no multivarejo já vem entregando resultados, impulsionado principalmente pelo novo conceito de loja (G7) na bandeira Pão de Açúcar, contribuindo para a expansão das margens.
• Operação Êxito: A aquisição do grupo em nov/2019 por R$ 9,5 bilhões obteve respostas mistas do mercado. Entretanto, destacamos a boa performance do grupo no ano, com crescimento de margens e receitas, beneficiada ainda mais pela situação macroeconômica na Colômbia.
• Expansão orgânica: O GPA deseja retomar o seu plano de expansão com a previsão de 50 novas lojas do formato Pão de Açúcar e 100 no formato Minuto Pão de Açúcar nos próximos 3 anos.
• Digitalização: Processo de digitalização ocorrendo a todo vapor. o GPA encerrou 2020 com um market share de 75% no e-commerce alimentar 1P, com um faturamento 3x maior que 2019.
• Marcas exclusivas: Investindo cada vez mais em marcas exclusivas, o GPA atingiu no 2T21 uma penetração de 21,5%, resultando em um sortimento alimentar de 5600 SKU´S. Como destacamos no relatório, a oferta de produtos exclusivos se torna uma maneira eficaz de repasse de preços ao consumidor em cenário de inflação alta, evitando que parte deles troquem de canal.
• Alavancas de valor: A companhia possui reservas de valor que podem sem destravadas ao longo do tempo. Entretanto, reiterarmos não haver nenhum gatilho no curto prazo que auxilie nessa monetização.

Desafios e Riscos:

• Exposição ao multivarejo: Após o spin-off do Assaí o GPA passou a ficar 100% exposto à divisão de multivarejo. Mesmo com todas as reestruturações realizada, ainda enxergamos o atacarejo como o formato vencedor no varejo alimentar.
• Competição: Competitividade acirrada no setor, podendo afetar a rentabilidade futura.
• Fim do auxílio emergencial: O fim do auxílio emergencial pode impactar ainda mais os supermercados, pois pode se tornar mais um fator na decisão do consumidor de mudar de canais.