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Publicado em 08 de Agosto às 11:56:56

Méliuz (CASH3) | Assumindo a cobertura: a Montanha-russa!

O Méliuz (CASH3) nasceu como uma startup brasileira que disponibiliza gratuitamente em sua plataforma cupons de desconto de lojas online e devolve ao consumidor, em dinheiro, parte do valor gasto em compras direto na conta bancária. Além disso, está se tornando uma Fintech, oferecendo produtos de crédito para ampliar a experiência do consumidor.

Estamos assumindo a cobertura de Méliuz. Com base nos detalhes a serem exibidos nas discussões ao longo do relatório, a nossa recomendação para CASH3 é de COMPRAR. Os principais destaques estão no potencial de cross sell da vertical de Shoppings com a vertical de Serviços Financeiros, sobretudo com a nova empreitada da Companhia na concessão de crédito.            

Uma montanha-russa de emoções

Tendo aberto capital (IPO) em novembro de 2020 na Bolsa de Valores de São Paulo (B3), o Méliuz (CASH3) passou por uma montanha-russa com o valor de suas ações. O IPO saiu a R$10,00 e após 2 meses a ação já tinha acumulado mais de 90% de alta. A empresa começou como uma startup em 2011, fundada pelos empreendedores Ofli Guimarães e Israel Salmen, que se conheceram na faculdade de Economia da UFMG. O modelo de negócio é simples: ao fazer compras através do site, o consumidor recebe de volta um percentual do valor pago pelo produto, o que chamamos de Cashback. O Méliuz foi o pioneiro de Cashback no Brasil, acumulando rapidamente parceria com os principais varejistas nacionais, que embarcaram na proposta afim de alavancar as vendas, uma vez que o varejo é um setor de margens espremidas e de alto volume.

Abdicar de parte das margens dos produtos para realizar promoções na tentativa de aumentar o volume é algo que o varejo tradicionalmente sempre fez, porém, nem sempre executa com muita eficiência. A proposta de valor do Méliuz é justamente dar amplitude de vendas ao varejo, atraindo consumidores que buscam o Cashback como forma de diminuírem o custo total da compra. Como muitas startups, o Méliuz nasceu com a ideia de ser um agente intermediário, ajustando oferta e a demanda, dando mais eficiência na política de descontos dos varejistas, retornando parte do valor da compra ao consumidor em troca de uma comissão paga pelo varejista ao Méliuz, que chamamos de Take Rate. Mas essa simplicidade que fez o modelo de negócio ser bem-sucedido tão rápido também, na nossa visão, se tornou um dos maiores percalços para a Companhia atualmente, como exploraremos um pouco mais adiante.

Força da “gravidade”

Em uma montanha-russa o carrinho não é motorizado, ou seja, todo o movimento desse emocionante brinquedo é resultado exclusivo da ação da força da gravidade. Por isso, o trajeto tem no início do percurso uma subida muito íngreme seguido de uma enorme descida. E assim foi com Méliuz.

Em meados de julho de 2021 a Companhia fez um follow on, captando R$ 1,16 bilhões. Grandes gestoras de fundos como Constellation e o Brasil Capital ancoraram o follow on, que foi precificado a R$ 57,00 (quase 6x mais que o valor do IPO, com menos de 1 ano). Também participaram da oferta outros nomes de peso como Verde Asset e o Fundo Soberano de Singapura (GIC). Poucos dias após o follow on a ação obteve o seu maior pico, chegando a negociar próximo de R$ 74,00, representando algo em torno de impressionantes 640% de valorização após o IPO, antes mesmo de completar o aniversário de 12 meses da operação de abertura de capital.

Porém esse cenário eufórico não durou para sempre, a Companhia iria enfrentar dias difíceis desse ponto em diante. Em agosto de 2021 o Meliuz divulgou o resultado do 2T21, reportando um prejuízo líquido de -R$ 6,7 milhões, revertendo o lucro líquido de R$ 6,5 milhões um ano antes. Nesse momento o papel começou a perder tração no mercado, despencando -12,6% no dia seguinte a divulgação e acumulando uma perda de -27% em 3 semanas.

Apesar do crescimento da receita líquida no 2T21, que veio em R$ 54,5 milhões (+5,2% t/t e +120% a/a), com a consolidação da Promobit e do Melhor Plano a partir de maio de 2021, acreditamos que o mercado reagiu as pressões na margem EBITDA, que retraiu forte, passando para -R$2,4 milhões (vs. +R$4,9 milhões no 1T21), impactado por investimentos na plataforma, custos com pessoal e TI, além de marketing e despesas de Cashback.

O dilema das empresas de tecnologia é o quanto elas podem crescer de CAC (Custo de Aquisição de Clientes) com o mercado comprando a narrativa de que isso é temporário e que em algum momento do tempo a empresa começará a diminuir CAC para começar a reportar margens mais sólidas e lucrativas.

O Méliuz iniciou sua trajetória após o IPO reportando lucro por três períodos consecutivos, o que, para empresas de tecnologia pode parecer até incomum ou não tão frequente como empresas mais sólidas ou de outros setores. Acreditamos que esse é um dos principais motivos para as ações terem subido de maneira tão acelerada nos primeiros meses. Enquanto o CAC médio de Nubank (NUBR33) e Banco Inter (INBR31) era de R$ 26,75 e R$ 27,76 no 1T21 respectivamente, o do Méliuz era próximo de R$ 19,50. Esse CAC começou a subir a partir do 2T21 à medida que a empresa saiu de lucro líquido positivo para reportar prejuízo, chegando próximo a R$ 45,00 no 4T21, um aumento expressivo de +130% em dois trimestres, indo na contramão de outras Fintechs que possuíam negócios de execução mais complexos e mesmo assim começaram a baixar o CAC ou mantiveram em um nível similar.

Na nossa visão a lucratividade de curto prazo começou a ficar sob pressão, pois o Méliuz passou a deteriorar o Net Take Rate (margem de lucro) para aumentar o Spread entre a comissão que ela recebe dos varejistas parceiros (Take Rate) e o que ela repassa de Cashback, na tentativa de captar mais crescimento da base de clientes, o que já era esperado em certa medida. A base de clientes subiu +10% t/t no 3T21 e +8% t/t no 4T21.

Porém o que vemos adicionalmente como ponto de alerta, e que teria justificado a queda mais acentuada do papel, seria que essa compressão no Net Take Rate começou a ocorrer não só por um movimento natural das empresas de tecnologia de subirem CAC para aumentarem base de clientes, mas também o aumento da concorrência em um serviço pouco diferençável, um dos maiores desafios que enxergamos a tese de investimentos da Companhia.

Outros players como PicPay e Banco Inter entraram forte nesse segmento de Cashback em 2021, uma vez que a simplicidade do serviço acabou derrubando barreiras de entrada, o que aumentou muito a competitividade e naturalmente elevou o Spread que vai para o cliente em forma de Cashback e forçou a queda do Net Take Rate para a Companhia. Ou seja, observamos que a queda do Net Take Rate foi motivada, em parte, por condições de competição de mercado, se tornando um fator alheio a uma estratégia específica da Companhia para crescer organicamente a sua base.

É importante também elucidar na linha do tempo que em setembro de 2021, já com o papel em queda, a Companhia efetuou um desdobramento de suas ações de 1 para 6, sem modificação do capital social, o que trouxe a cotação das ações de R$ 32,82 para R$ 5,47, nesse momento as ações do Méliuz já contavam com mais de 55% de queda acumulada desde o pico ocorrido no final de julho.

Apesar da Companhia ter conseguido crescer o GMV total em 2021 trimestre após trimestre, atingindo R$ 2 bilhões no 4T21 (+46% t/t e +113% a/a) e por consequência, as receitas da vertical de Shoppings aumentaram para R$ 97,7 milhões (+66% t/t e +126% a/a), vimos como lado negativo as despesas de Cashback atingindo 3,3% do GMV (vs. 2,0% no 3T21 e 2,3% no 4T21), implicando uma compressão do Net Take Rate, conforme já comentado.

Além disso, o aumento das despesas não financeiras continuou pesando no EBITDA, que chegou a -R$ 51,7 milhões no 4T21 (Vs. -R$ 9,3 milhões em 3T21), uma vez que além das despesas de Cashback terem aumentado como % do GMV, a base de funcionários continuou a crescer, atingindo 929 funcionários (Vs. 769 no 3T21). O crescimento expressivo de 21% da força de trabalho em apenas três meses foi devido a demanda por funcionários para a estruturação de um novo produto da outra vertical de receitas da Companhia, a de Serviços Financeiros. E é nesse ponto que acreditamos que pode estar a virada de chave futura da Companhia.

É um pássaro? É um avião? Não… é uma Fintech!

Em maio de 2021 o Méliuz adquiriu a Acesso Bank, uma fintech para operar na vertical de Serviços Financeiros, por R$ 324 milhões, a maior transação efetuada pela Companhia desde a aquisição da Picodi, que opera na vertical de Shoppings no mercado internacional.

A Acesso Bank foi fundada em 2013 por Sérgio Kulikovsky, ex Banco Garantia e comitê de tecnologia da B3.  A fintech iniciou as operações através de emissões de cartões pré-pagos, que eram vendidos em supermercados. No final de 2018 a fintech passou por uma mudança na gestão com Davi Holanda passando a ocupar a cadeira de CEO. Holanda foi um membro importante da diretoria da Pag Seguro (PAGS34) e levou a mesma ao IPO no início de 2018. Com menos de 2 anos na gestão, Holanda criou a linha de negócio de Banking as a Service (BaaS) da Acesso, chamada de Bankly. Através do Bankly a Acesso passou a oferecer serviços que vão muito além do cartão pré-pago idealizado por Kulikovsky, de forma a tornar a empresa um banco digital com produtos de crédito e oferecendo uma plataforma de soluções para outras empresas (B2B) que queriam implementar serviços bancários, como infraestrutura de conta digital completa, emissão de cartão, boleto, TEDs e outros recursos de forma modular, funcionando como uma AWS (Amazon Web Services) dos serviços financeiros.

Com a aquisição, a marca Acesso deixou de existir ano passado e a fintech se tornou uma subsidiária do Méliuz, com o Holanda passando a ocupar o cargo de diretor da vertical de Serviços Financeiros do grupo Méliuz no final do ano passado. A vertical foi criada na segunda metade de 2020 através de uma parceria com o Banco Pan. Com um pouco menos de 2 anos de parceria com o Banco Pan foram 7,2 milhões solicitações de cartões co-branded, com um volume de emissão próximo de 20%.     

Entendemos que o cartão co-branded foi um preparativo para o Méliuz ir ganhando mais experiência na vertical de Serviços Financeiros. Na nossa análise a Companhia vem mostrando o entendimento de que o investimento e geração de linhas de receita em serviços financeiros deverá ser o maior driver de crescimento do Méliuz nos próximos anos.

Isso marca a volta da subida da montanha-russa?

Após a aquisição da Acesso, o Méliuz começou a traçar seu plano de se tornar uma fintech e oferecer uma gama de serviços mais completa através de um ecossistema que engloba além do Cashback a emissão de um cartão de débito, crédito, pagamentos e investimentos em criptomoedas. Acreditamos que essa inciativa da Companhia pode representar o marco inicial da subida da montanha-russa após a acentuada queda. Porém, acreditamos que o estágio ainda é muito inicial. Seguindo a analogia, é como se o impulso que o carrinho ganhou na queda da montanha-russa fosse tão grande que ele ainda possui muita velocidade para andar em linha reta antes de subir novamente.

Como será a estratégia de concessão de crédito do Méliuz?

Em outubro de 2021 a Companhia anunciou uma parceria com a Captalys com objetivo de oferecer um produto de crédito para os usuários que venham a possuir o novo cartão Méliuz a partir de 2022. A Captalys é uma gestora de renda fixa especializada em crédito fundada em 2010 e possui mais de R$ 10 bilhões em ativos sobre gestão (AuM).

Justamente pela falta de expertise na concessão de crédito, o Méliuz utilizará um Fundo de Investimento em direitos creditórios (FIDIC), gerido pela Captalys. A operação funcionará da seguinte forma: o FIDIC gerará uma linha de crédito para a Companhia, que por sua vez tomará esse crédito para originar uma carteira a terceiros. Esse tipo de operação chamamos de funding ou custo de captação.

O juros pago para captar com o FIDC é CDI mais um spread de +9% e o fundo que deve levantar próximo a R$ 100 milhões até o final de 2022. A Captalys terá participação de 70% em uma cota Mezanino do funding, com o Méliuz possuindo 30% em uma cota júnior, em um fundo exclusivo desses dois participantes. O Méliuz espera que entre 6 meses e 1 ano de operação de crédito conseguirá voltar a mercado, abrindo o FIDIC em uma cota sênior, diluindo a participação da Companhia na cota júnior para 15%, o que somado a maior expertise acumulada nesse período na originação da carteira leve a redução do custo de captação, tirando o spread sobre o CDI do patamar de 9% para algo em torno de 5% a 4%. A nossa visão é que essa redução de -5 p.p no custo de captação em 1 ano é otimista demais por parte do Méliuz, então adotamos premissas bem mais conservadores que essas no nosso modelo.

Do nosso lado, salientamos que a ausência de um Guidance dificulta o mercado a precificar de maneira correta o quanto será a velocidade de originação da carteira por parte da Companhia ao longo dos anos.

Apesar do Méliuz passar a priorizar o cartão de emissão própria, anunciando o final da parceria com o Banco Pan no final do ano passado, observamos um aumento do TPV (Total Payment Volume) no 4T21, chegando a R$ 946 milhões (+4% t/t, +87% a/a). O TPV indica o valor total de transações processadas pelo cartão de crédito em um determinado período.

Acreditamos que no 4T21 o TPV aumentou na comparação trimestral devido a sazonalidade mais forte do varejo no final do ano, com os eventos de Blackfriday e natal. Além disso, devemos considerar que a base comparativa de 2020 era bastante fraca devido a pandemia de covid-19 e que em 2020 a Companhia tinha uma quantidade significativamente menor de cartões co-branded emitidos.

Como era vertical de Serviços Financeiros

O Méliuz possuía até então duas formas principais de captar receita na vertical de Serviços Financeiros. A primeira é com o interchange, que consiste na taxa que o Méliuz/Banco Pan cobram do Merchant (lojista) em cima do TPV. Porém, boa parte dessa receita vai para o Banco Pan, que toma o risco do crédito. A segunda provém do valor fixo (~ R$ 45,00) que a Companhia recebia na emissão de cada novo cartão. Como as emissões foram interrompidas pelo final do contrato, acreditamos que a sazonalidade do final de ano impulsionou o TPV, porém não foi suficiente para compensar a ausência da comissão recebida nas novas emissões, provocando a queda da receita da vertical de Serviços Financeiros, que chegou a R$ 5,6 milhões no 4T21 (-35% t/t, +41% a/a).

A nossa expectativa era de que a receita que provém do interchange no cartão co-branded também iria sofrer uma acentuada redução à medida que os cartões passam a perder a validade e novas emissões não são feitas. Acreditamos que a sazonalidade do 4T21 suavizou esse efeito, porém vimos esse impacto com mais intensidade no 1T22, quando o TPV foi de R$ 3,38 milhões (-24% t/t, +25% a/a). O crescimento anual é explicado pela base de cartões emitidos. No 1T21 o Méliuz tinha 4,5 milhões de solicitações acumuladas, já no 4T21 a Companhia tinha 7,2 milhões e esse número se manteve constante no 1T22 devido ao final do contrato e consequente interrupção de novas emissões.

Como ficará a Vertical agora

Entendemos que as novas linhas de negócio do Méliuz na vertical de Serviços Financeiros estarão divididas em três principais fontes de receita que já estamos considerando na atualização do nosso modelo: (i) o cartão de emissão própria do Méliuz, incluindo função de débito e crédito, com o interchange do TPV vindo inteiramente para a Companhia, bem como a receita dos juros do crédito rotativo; (ii) o floating (circulação de recurso) oriundo da aplicação financeira dos saldos das contas dos usuários do Méliuz sendo agregadas ao Top Line da DRE, e consequentemente expurgadas do Resultado Financeiro da Companhia; (iii) o interchange remanescente do cartão de crédito co-branded com o Banco Pan.

Como a receita do floating passará para o Top Line, deveremos observar uma leve retração no resultado financeiro da Companhia nos próximos trimestres.

Prévia operacional do 2T22 veio com alguns dados melhor do que esperávamos

Acreditamos que o TPV relacionado ao cartão co-branded vai diminuindo até zerar com final das emissões, o que removeria essa linha de receita oriunda do co-branded do DRE da Companhia. Nossa estimativa primária é que isso ocorresse até o 3T23. Porém o Méliuz divulgou a prévia operacional do 2T22 e o TPV do cartão co-branded veio acima da nossa expectativa, chegando a R$ 797,2 milhões (+4,7% t/t, + 4,5% a/a). Esperávamos encontrar um ritmo de redução no 2T22 muito próximo do que observamos no 1T22, quando o TPV foi de R$ 761,4 milhões, retraindo -19,5% t/t.

Mesmo considerando o fator sazonal, nos surpreendeu positivamente a resiliência do TPV co-brandend e então postergamos a maturação da nossa curva de desaceleração para o 1T25 (vs. 3T23). Ao conversarmos com o management da Companhia para assumirmos a cobertura, apuramos que no orçamento do Méliuz para 2022 essa linha co-branded representaria algo entre R$ 10 a 11 milhões de receita líquida. Pelo ritmo de desaceleração, ficamos mais otimistas e revisamos a nossa expectativa do ano dessa linha de receita e acreditamos que venha bem superior ao orçando, para algo em torno de R$ 29 milhões (vs.  R$ 31 milhões em 2021), representando uma retração de apenas -7% a/a e aumento de +160% em relação ao orçado pelo management.

Acreditamos que a resiliência do TPV é devido a base comparativa de 2021 ser mais fraca pela pandemia do covid-19. Observamos o setor de serviços recompondo margens em 2022 e pressionando muito a inflação, que apesar de desacelerar agora em julho, acreditamos que parte significativa da desaceleração foi concentrada em energia (- 4,6%) e gasolina (- 5,01%), um resultado da redução do ICMS sobre estes bens aprovada recentemente pelo Congresso.

O setor de serviços como bares, restaurantes, eventos, turismo e entretenimento continua sendo muito demandado pela população mesmo com pressão nos preços, muito devido ao efeito de “enclausuramento” causado pelas restrições de locomoção da pandemia e a sensação de euforia provocada pela volta a vida “normal” em 2022. Dessa forma, acreditamos que as perspectivas para o TPV oriundo dos cartões de crédito co-branded continuarão mais fortes do que imaginávamos há alguns meses atrás e devem superar com folga o orçamento da Companhia.

É necessário a ressalva de que o interchange que o Méliuz recebe hoje no co-branded é consideravelmente menor do que receberá no cartão de emissão própria, pois conforme comentamos anteriormente, grande parte da receita gerada vai para o Banco Pan.

Além da possibilidade de captar um valor maior não tendo que dividir a receita proveniente do interchange, outro ponto que fez a Companhia acelerar a mudança para o cartão próprio foi a busca por uma UX (experiência do usuário) mais adequada, uma vez que para o usurário acessar o saldo de Cashback utilizava o aplicativo do Méliuz, mas para acessar o saldo e fatura do cartão utilizava o aplicativo do Banco Pan. Faltando uma unificação de informações. Além disso, o SAC (Serviço de atendimento ao Consumidor) era feito pelo Banco Pan, o que também dificultava o Méliuz a controlar o nível de satisfação dos usuários ao serem atendidos em casos de problemas, dúvidas em relação a fatura e aumento de crédito.

Tese de investimento

De fato entendemos que os Upsides da emissão de cartão próprio são muito consideráveis para o Méliuz, uma vez que trazendo para dentro de casa e unificando todo o ecossistema do aplicativo, que teve o lançamento da nova edição no final de janeiro deste ano, incluindo as novas fetures (algumas ainda em fase de teste), a Companhia deve conseguir controlar melhor a experiência do usuário e evitar o aumento do Churn rate, que vem subindo nos últimos dois trimestres, acumulando uma retração de usuários ativos na ordem de -10% mesmo com o número de usuários total em alta.

Acreditamos que uma parte dessa redução de usuários ativos vem justamente do final de contrato com o Banco Pan. Como os usuários do cartão co-branded fazem parte da base do Méliuz, a partir do momento que o cartão deixa de ser usado essa base reduz. Porém, o que estamos observando é que a redução na base está gerando um efeito minoritário na desaceleração do TPV, por isso, acreditamos que o desuso do cartão co-branded não explica totalmente as novas cohorts (safras) estarem vindo com retração. Somadas ao aumento do CAC comentados anteriormente, entendemos que o cenário de competição acirrada na vertical de Shoppings é o fator que mais explica a queda na base de usuários ativos e o declínio do papel na bolsa de valores.

Dado esse cenário competitivo na vertical de Shoppings, entendemos que a virada de chave da Companhia está na vertical de Serviços Financeiros, se tornando uma fintech, passando a conceder crédito. Se por um lado enxergamos o Cashback como uma mecânica muito simplista e sendo fácil de replicar por outras empresas, por outro vemos a administração de carteira de crédito como algo muito mais difícil de executar e a vantagem disso é justamente o que falta ao Méliuz até então: fazer bem-feito algo com uma barreira de entrada maior.

Dessa forma, a nossa tese de investimento em Méliuz está pautada na execução da gestão de crédito, uma nova linha de negócios para a Companhia que está surgindo nesse 2T22. Observamos que o corebusiness atual da Companhia, que é a vertical de Shoppings por meio do Cashback, deverá servir muito mais para continuar atraindo e aumentando a base de clientes, mas a rentabilização desses clientes deverá ser feita por meio da vertical de Serviços Financeiros, oferecendo ao cliente uma experiência mais abrangente de consumo. Na nossa visão, aí está o grande potencial de Upside do Méliuz.

A base de clientes do Méliuz é aproximadamente 28% superior em comparação ao Banco Inter. Enquanto o Méliuz possui cerca de 23 milhões de usuários, o Banco Inter está próximo de 18 milhões. Somados ao fato de que o Méliuz é uma empresa que surgiu como startup em 2011 e que o Banco Inter foi fundado em 1994 (na época, como Banco Intermedium), o Méliuz cresceu sua base muito mais rapidamente do que o Inter com um portifólio de serviços muito mais escasso, provando ser então um negócio muito mais escalável à medida que o Méliuz for expandindo o seu portfólio.

Isso nos leva a crer que há um bom potencial para aproveitar o cross sell entre a vertical de Shoppings e a de Serviços Financeiros e que, caso a Companhia não erre a mão no ritmo de concessão de crédito, conseguirá uma boa amplitude de tamanho de carteira no longo prazo. Porém, na projeção de curto prazo (inferior a 5 anos), consideramos que o Banco Inter deve superar a base de clientes totais em relação ao Méliuz, por já começar a colher o fruto da diversificação iniciada mais cedo que o Méliuz. Chegar tarde na “festa” pode ter consequências para a Companhia.

Desafios e potenciais riscos

Do lado dos Downsides e desafios a tese enxergamos que há uma curva de aprendizado notório para novos entrantes no mercado de crédito, que no Brasil, costuma ser cruel, tendo levado a falência instituições como o Banco Nacional e Bamerindus, comprometido seriamente o balanço da Stone (STOC31) e desincentivando grandes bancos internacionais como HSBC e Citibank a operarem no país no segmento de varejo. Na nossa visão o momento para o Méliuz entrar nesse segmento também não é favorável. Com o Banco Central ainda realizando o aperto monetário para conter a inflação muito elevada, os players que entraram de maneira mais forte nos últimos 7 anos neste mercado de banco digital, como Banco Inter e Nubank, hoje estão sofrendo com um crescimento da inadimplência da certeira e na dificuldade de rentabilizar os produtos.

Como a SELIC subiu em um ritmo muito rápido, saindo de 2% em março de 2021 para 13,75% em agosto de 2022 (+11,75 p.p. em 1 ano e 6 meses) os bancos e fintechs estão com um custo de captação consideravelmente mais elevado e não conseguem repassar o incremento na carteira com a mesma velocidade, o que pressiona as margens das operações envolvendo a gestão de crédito.

Vemos então o mercado de crédito como um bom driver de crescimento para o Méliuz, porém, enxergamos um risco de execução bastante elevado e que a demora para tomar a iniciativa de entrar no negócio de concessão de crédito ( 11 anos após criação da empresa) pode dificultar a Companhia em competir em pé de igualdade com o Banco Inter, por exemplo.

Devagar e sempre…

A Companhia está sinalizando ao mercado um ritmo bastante conservador, crescendo a carteira de crédito em um passo mais lento do que outros players fizeram no passado recente. O nosso entendimento é que considerando o cenário macroeconômico desfavorável e falta de expertise do Méliuz na gestão de crédito vemos com bons olhos que o crescimento da carteira seja mais gradativo. Nesse ponto, crescer a concessão de crédito muito rápido pode elevar muito o risco de inadimplência da carteira.

A Waiting list (lista de espera) para o cartão de emissão própria do Méliuz ultrapassa 1 milhão de pessoas. A nossa estimativa é de que em torno de 65% dessa base receba o cartão na modalidade de crédito, da bandeira Master Card, até o final de 2022. Apesar da Companhia não ter colocado um Guidance, essa expectativa nos parece traduzir o tom conservador que o Management deve imprimir na concessão do crédito. Entretanto, a Companhia deve ter um ritmo mais acentuado na emissão do cartão apenas com a funcionalidade de débito.

Nossas projeções indicam que cerca de 95% da Waiting list receba o cartão com a modalidade débito até o final de 2022, uma vez que não há concessão de crédito e o risco de execução é consideravelmente menor. A Waiting list é a mesma, ou seja, a demanda representa apenas 4,35% do total da base atual. Primeiramente o usuário receberá o cartão apenas com a função do débito e em um segundo momento o Méliuz poderá ativar a modalidade crédito do cartão, sem necessidade de emissão de um novo cartão físico, diminuindo o custo de logística e do plástico.

Para utilizar o cartão de débito o usuário deverá ter um saldo financeiro na conta do Méliuz, da mesma forma que um correntista de banco. Através do comportamento do usuário no cartão de débito, estimamos que a Companhia conseguirá formar base de dados para estruturar um Score de Crédito (perfil de risco de crédito) prévio, apesar de incipiente, mas de forma individual para cada usuário após cerca de 6 meses em clientes mais ativos e até 1 ano para clientes que utilizam com menos frequência, para além dos Bureau de Crédito já conhecidos, como Serasa Experian. O que nos leva a crer que não haverá avanço para o 2T22 e que um volume maior de entrada da concessão de crédito e um incremento mais significativo para a formação da carteira só deverá vir no 4T22 e chegando a completar 100% da Waiting list no 1T23.

Entrarão na conta também para a análise do perfil se o usuário já possuía o co-branded, mesmo considerando que toda a parte de Score de crédito ficava a cargo do Banco Pan, o Méliuz possui acesso a alguns dados desses usuários. A infraestrutura de TI que o Méliuz está montando também permitirá que o usuário do cartão, após a Companhia conseguir juntar dados o suficiente de comportamento de consumo, consiga trocar de pacote de benefícios e limite de maneira automática (tanto para cima quanto para baixo), sem emissão de um novo cartão, o que mais uma vez reduz o custo de logística.

Além do interchange do cartão, a Companhia conseguirá monetizar receita em cima do floating (saldo) do usuário na conta e de tarifas cobradas na movimentação, como depósitos, saques e transferências. E para o crédito, o Méliuz também irá monetizar com as taxas de juros do crédito rotativo, que incidem sobre o saldo devedor da fatura quando ela não é paga em sua integralidade e com outras taxas como as que incidem em compras no exterior.

Estimamos que o Méliuz começará a ganhar escala entre o 1T24 e 2T24, atingindo então a marca de 350 mil emissões de cartão de crédito por mês. Utilizamos premissas conservadoras em relação ao ritmo de aprovação do crédito, partindo de 2% das solicitações quando a Companhia começa a testar o modelo em “mar aberto” no 3T22 e ir gradativamente aumentando esse percentual, chegando a 23% em 5 anos e a partir daí, acelerar mais a base de clientes com cartão de crédito, chegando no segundo semestre de 2026 com uma Receita de Serviços Financeiros superior à da vertical de Shoppings e com 20% da base total de clientes com acesso a crédito.

E no curto prazo?

A nossa tese de investimentos se baseia no potencial de cross sell entre as duas verticais no longo prazo. Ou seja, o Méliuz irá gerar valor realizando a captação de clientes através do Cashback mas rentabilizará de maneira mais enfática direcionando esse cliente para os Serviços Financeiros. Isso porque na nossa leitura, o cenário de curto prazo é de pressão nas margens da Companhia, de forma que não enxergamos hoje vantagens competitivas do Méliuz que assegurem o crescimento da Companhia apenas com a vertical de Shoppings.

Isso porque entendemos que há uma baixa barreira de entrada, conforme dito anteriormente. De forma mais direta, acreditamos que o modelo de Cashback é, relativamente, fácil de replicar em players que já ganharam escala e vemos como o maior desafio a tese do Méliuz, além do risco de execução na concessão de crédito, a competição forte entre as fintechs nesse segmento.

No que se refere ao ambiente competitivo na vertical de Shoppings, acreditamos que a guerra de preços deverá apertar cada vez mais o Net Take Rate no curto prazo, com os players disputando entre si um percentual maior de Cashback nos produtos para atrair cada vez mais clientes para sua base e os parceiros comerciais, que são as grandes varejistas de e-commerce, também brigando por espaço, de forma que o intermediário acaba sendo espremido dos dois lados.

Já sobre a vertical de Serviços Financeiros, entendemos hoje que o Banco Inter está mais bem posicionado no curto prazo, com uma carteira de crédito já diversificada e mais expertise, mas que o Méliuz poderá ser mais competitivo no longo prazo (a partir de 2026) e que essa possibilidade certamente não está no preço da Companhia atualmente.  

Então o que podemos esperar para o 2T22?

Em termos de resultado, esperamos então que o Méliuz comece a fazer receita oriunda dos cartões de débito e crédito a partir do 3T22 e mesmo assim, será muito pouco representativa, de forma que, nesses dois próximos trimestres (2T22 e 3T22) devemos observar uma queda de receita vinda do cartão co-branded, conforme explicado anteriormente, que não será compensada pela receita do cartão próprio. Apesar de ficarmos mais otimistas com o TPV do co-branded, ainda acreditamos que esse descasamento deve pressionar ainda mais as margens da Companhia no curto prazo, o que nos leva a acreditar que não veremos uma reversão do prejuízo de -R$ 6,5 milhões auferidos pela Companhia no 1T22.

Projetamos uma evolução na receita líquida em torno de +3% t/t e +70% a/a, suportados por uma desaceleração do TPV menor do que inicialmente estávamos esperando antes da divulgação da prévia operacional.

Conforme citamos anteriormente, para estruturar todo esse crescimento da vertical de Serviços Financeiros o Méliuz teve que aumentar de maneira significativa o quadro de funcionários. Desde meados do ano passado a Companhia iniciou contratações de desenvolvedores, engenheiros de softwares, heads de business units e outras funções importantes com objetivo de construir o novo aplicativo tendo toda a parte de serviços financeiros integrada. Entre o 2T21 e o 4T21 houve um aumento médio de novos colaboradores de +18% t/t e entre o 4T21 e o 1T21 o aumento no número de colaboradores foi em torno de +7%.

Como prefiramos adotar premissas conversadoras para Méliuz no curto prazo, não estamos otimistas com o EBITDA, de forma que esperamos ver nesse 2T22 um resultado bastante apertado e uma piora nas margens (-23% 2T22E Vs. -19% 1T22A), com um EBITDA na faixa negativa, próximo a -R$21 milhões.

Essas contratações vinham causando um aumento significativo da linha de custos com pessoal, que fecharam o acumulado de 12 meses em 2021 em R$ 67 milhões (+264% Vs. 2020) e por consequência, ajudando a espremer ainda mais as margens operacional da Companhia, que saíram de -8,62% no 1T21 (trimestre anterior ao início das contratações) para -54,47% no 4T21, registrando uma forte compressão de -39 p.p.

Houve um arrefecimento no 1T22, quando o Méliuz registrou um recuo dessa compressão para uma margem operacional de -20,9% (+33 p.p t/t, -12 p.p a/a). Esperamos para o 2T22 um ritmo de aumento de quadro de funcionários menor do que vimos no trimestre anterior (+2% 2T22E Vs. +7% 1T22A) e uma estabilização a partir do 3T22. Esse aumento iniciado ano passado também já estaria englobando uma estrutura de funcionários voltados para o CRM (atendimento SAC relacionados aos clientes do novo cartão) e investimento em novas áreas como a de prevenção de fraudes e Chargeback. Ainda acreditamos que as margens ficarão em patamares bastante pressionados no curto prazo para a Companhia, voltando a apresentar resultado operacional positivo somente a partir de 2025. Frisamos que a nossa tese de investimentos é baseada no longo prazo, no curto prazo não vemos melhora para Méliuz.

Por outro lado, a Companhia deve fazer progressos em relação a originar linhas de receitas na vertical de Serviços Financeiros de outras formas para além do uso dos cartões, como por exemplo a cobrança de uma taxa por transação para investimentos em criptomoedas. A cobrança dessa taxa é variável de acordo com o volume transacionado pelo cliente, de forma a incentivar os que demandam mais transações. Na nossa visão, essa receita ainda será muito incipiente, mas possui potencial para aumentar ao longo do tempo.

O que mais pode destravar valor para a Companhia no médio prazo?

Além dessa inciativa em criptoativos, o Méliuz também deve começar a monetizar sua solução de Buy now, Pay latter (BNPL), “compre agora e pague depois” na tradução livre. O nome é intuitivo: a solução de pagamento permite que os clientes do Méliuz possam comprar algo no presente e pagar no futuro. Nada mais é do que uma compra online parcelada, porém sem o uso do cartão de crédito. Esse tipo de operação se assemelha muito ao sistema de crediário das varejistas mais tradicionais, todavia, as varejistas só possuem esse sistema em lojas físicas não sendo extensivo, até então, para compras online. 

Dessa forma, o sistema de BNPL além de diferir em relação a compra pelo cartão de crédito devido ao fato de que os varejistas recebem o valor integral no ato da compra, ele difere também do crediário tradicional por ser extensivo a compras online. Para prover esse sistema para as varejistas, o Méliuz cobra uma taxa para habilitação e manutenção do meio de pagamento.

Atualmente o sistema BNPL do Méliuz já funciona com 7 parceiros, todos grandes varejistas, em modo de testes. Deixando ainda mais claro o modelo de funcionamento da operação, a Companhia irá custear o produto do varejista parceiro na frente, ou seja, o varejista receberá do Méliuz, em uma única parcela, o valor da venda descontando apenas taxa cobrada pelo Méliuz para operação. Já o Méliuz arcará com o risco de crédito, recebendo do cliente que efetuou a compra o valor parcelado via PIX. Isso nada mais é do que outra forma de constituição de uma carteira de crédito. Por isso, a Companhia também deverá ser criteriosa para habilitar a função apenas no aplicativo de usuários que passaram pela avaliação de Score de crédito, na tentativa de diminuir a inadimplência.

Analisamos também que a linha do Bank as a Service (BaaS) oriunda do Bankly deve trazer bons frutos para a Companhia nos próximos anos. Acreditamos que há um bom potencial para iniciativas como essa gerarem um fee que pode se tornar relevante na composição de receita da vertical de Serviços Financeiros.

Como a plataforma desenvolvida pelo Bankly é completamente modular acreditamos que o Switching Cost, que representa o custo com que uma empresa precisa arcar para trocar de produto, é alto. Dessa forma, a linha de negócio tende a ser mais resiliente à medida que a Companhia conseguir atingir escala.

Risco de empresas de tecnologia em um cenário de juros alto

Conforme dito anteriormente em julho de 2021 a Companhia realizou um Follow on e levantou R$ 1,16 bilhões, quando o preço da ação estava próximo da máxima. Deste valor total R$ 428 milhões foram para o caixa do Méliuz e o restante ficou com os acionistas vendedores.

Se faz necessário mencionar que o ciclo de forte alta dos juros acaba por pressionar muito as cotações de empresas do setor de tecnologia na bolsa de valores, uma vez que o custo para financiar projetos e para trazer a valor presente os fluxos de caixa futuros se tornam maiores, e grande parte das Companhias do setor de tecnologia geram muito pouco ou nenhum caixa hoje, mas possuem o potencial de gerar muito caixa no futuro. Dessa forma, elas acabam ficando muito descontadas em momentos como os da atualidade.

Observamos que os investidores estão ficando um pouco mais avessos com a narrativa de Companhias que não geram fluxo de caixa livre hoje para gerarem no futuro. O que causou uma grande pressão para essas Companhias se tornarem mais eficientes e por consequência, uma recente onda de demissões em massa em empresas de tecnologia, a exemplo da Vtex (NYSE: VTEX) que em maio desligou 12% da sua força de trabalho e o Quinto Andar que demitiu 5% também no mesmo mês. Vimos outros Unicórnios como Loft, Facility e Ebanx também realizando demissões significativas no 2T22. Do ponto de vista de expansão, vemos o Méliuz indo na contramão do setor de tecnologia como um todo, tendo aumentado expressivamente a quantidade de funcionários para suportar crescimento ao invés de realizar desligamentos.

Adicionamos nessa observação que o setor de varejo sofre muito também, uma vez que com a alta da inflação e a correção de salários, em sua grande maioria, abaixo do INPC, o poder de compra da população diminui e levando em consideração a alta dos juros, o risco de inadimplência aumenta. O Méliuz apesar de ser uma empresa de tecnologia é também essencialmente ligado ao setor de varejo de bens de consumo, tendo suas cotações sofrendo 2x mais por estar exposto aos dois setores. 

Acreditamos que o Méliuz foi bastante oportunista, aproveitando o momento mais assertivo para realizar o Follow on, sobrando um recurso confortável em caixa para passar por esse momento mais conturbado no cenário macro. Sabemos que a Companhia está queimando caixa nos últimos trimestres e que deve continuar assim por mais algum tempo, porém, ainda enxergamos que há uma folga para sustentar o crescimento do Méliuz e que diferente de algumas outras empresas de tecnologia, está investido em uma transformação de negócio que poderá mudar para melhor o rumo da Companhia.

Nossa visão e Recomendação

Já com boa parte das licenças junto ao Banco Central do Brasil, tanto para a concessão de crédito como também para prestar os serviços de BaaS com diversas APIs (sigla em inglês para Interface de Programação de Aplicação), o Méliuz está se tornando então uma fintech com uma ampla gama de serviços financeiros e terá que competir com outras Companhias que também são fortes em crescimento de carteira, como Banco Inter, Nubank e Pag Seguro, que hoje já estão bem mais à frente na expertise de crédito e mesmo assim, sentem dificuldades de rentabilizar produtos e com a Dock na parte de BaaS, que também cresce forte.

Listamos a base de clientes entre os pontos positivos do Méliuz para enfrentar a concorrência. Conforme comentamos, acreditamos que o Méliuz conseguiu crescer de maneira significativa a base de clientes com um CAC abaixo das comparáveis durante um bom tempo. Isso pode ser uma “mina de ouro” para a Companhia, se ela conseguir executar bem a gestão de crédito, controlando a inadimplência. Acreditamos que essa é uma tarefa difícil, porém, é o que deve gerar valor para a Companhia no longo prazo. Vimos o CAC subir bastante nos últimos 2 trimestres (bem acima dos concorrentes), mas esperamos uma queda nesse 2T22 e uma normalização no 3T22, devendo voltar a subir no 4T22. Acreditamos que outros players devem fazer um movimento parecido à medida que o mercado vai ficando mais competitivo.

Não vemos também o cenário de e-commerce no Brasil crescendo acima da inflação em 2022. A nossa visão é que ainda que haja um aumento do consumo impulsionado pelo reajuste do Auxílio Brasil, esse aumento deverá ser absorvido quase em sua integralidade em Serviços e recursos essenciais, como alimentos, do que em bens de consumo, especialmente eletrodomésticos, o que dificulta a expansão mais acelerada do GMV da Companhia no curto prazo. Reforçamos que a nossa tese de investimento em Méliuz está no horizonte de longo prazo, com a virada de chave no resultado operacional a partir de 2026.

Ademais, observamos a tese de investimento com muito cuidado pois sabemos do alto risco de execução na concessão de crédito no Brasil, especialmente em momentos macroeconômicos desfavoráveis como o que estamos vivendo. Se a companhia conseguir executar bem e crescer a carteira de modo gradativo, enxergamos um bom potencial. Acreditamos que a grande desvalorização recente do papel cria um desconto para deixar a ação em um patamar razoável em relação ao potencial de Upside Vs. o risco de execução. Acreditamos que o risco é alto, porém, vemos um Upside também proporcional a esse risco, de +88,3%.

Com um valuation fortificado por múltiplos descontados tanto na comparação com as varejistas de 0,17x EV/GMV 2022E (Vs. Média do setor de 0,45x), quanto com o Banco Inter em relação a Preço/clientes de R$ 0,04 mil (Vs. R$ 3,63 mil), nossa recomendação é de COMPRA, com o preço alvo de R$ 2,45.  

Sumário da Recomendação

Estamos atualizando nosso modelo de Valuation para o Méliuz, com a recomendação de COMPRA a um preço alvo de R$ 2,45. Chegamos nesse preço através da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), utilizando como taxa de desconto um WACC de 17,8% e um Ke de 18,9%. Conforme detalhado nas Figuras de 1 a 6, fizemos ajustes em nossas estimativas para incorporar a prévia operacional enquanto aguardamos a divulgação do resultado do 2T22 no dia 15 de agosto após o fechamento de mercado. A conference call será às 11h (Brasília), no dia 16/08. Para acessá-la, basta clicar aqui.

Figura 1: DRE Projetado (2022E a 2027E)
Figura 2: Dados Operacionais Projetados (2022E a 2027E)
Figura 3 a 5: Análise de Múltiplos (2021A, 2022E e 2023E)
Figura 6: Resumo da Recomendação

Acesse o disclaimer.

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