Conclusão
Por razões técnicas, estamos alterando a recomendação para as ações da RRRP3 para MANTER e sugerimos que você não participe do processo de subscrição, tendo em vista todas as incertezas em relação ao case da empresa versus o custo de oportunidade de se investir em um case mais sólido. Por ora, nossa decisão é muito mais técnica no que diz respeito ao que enxergamos para a empresa no curto e médio prazo do que estritamente fundamental tendo em vista as suas perspectivas de longo prazo (que estão refletidas no nosso preço-alvo, estimado via fluxo de caixa descontado) versus o que observamos hoje. Para colocar “dinheiro novo” na empresa e participar do processo de subscrição, preferimos ter mais certezas do que dúvidas em relação à produção e execução da 3R daqui por diante tendo em vista o recente fluxo de notícias. Entendemos que podemos perder um bom ponto de entrada na empresa tendo em vista o preço em que a oferta está sendo colocada (R$24,5/ação), mas preferimos nos manter céticos e esperar o desenrolar dos acontecimentos. Vale mencionar que aos atuais preços de mercado, vemos a PRIO3 negociando a apenas 2,0x EV/EBITDA 24E (vs 2,1x RRRP3) – uma métrica de avaliação que não conta muito sobre a perspectiva de longo prazo para os cases, mas nos dá um conforto relativo sobre para onde as empresas podem seguir no curto prazo. Estamos introduzindo um preço-alvo ainda mais conservador do que o que nós tinhamos anteriormente (R$62/ação), refletindo uma maior taxa de desconto (13%, maior dentre as empresas privadas) devido a uma maior percepção relacionado ao risco de execução da empresa.
Os fatos
Via fato relevante, a empresa anunciou sua intenção de emitir entre 24,5 e 36,8 milhões de novas ações via aumento de capital privado, com objetivo de levantar entre R$899,9 milhões e R$600 milhões se considerarmos as quantidades mínimas e máximas propostas. Com isso, a diluição dos atuais acionistas ficaria entre 10-15% na mínima e na máxima, respectivamente. O preço implícito da emissão de ações será de R$24,5/ação (valor 25,4% abaixo do preço de fechamento da última sexta feira). De acordo com o documento divulgado, os recursos levantados teriam como objetivo: I) aumentar a posição de caixa da empresa, II) otimizar estrutura de capital e reduzir alavancagem e III) fazer frente as despesas e investimentos (CAPEX) da empresa. Em suma: a empresa precisa de mais recursos para entregar exatamente aquilo que já era prometido anteriormente em termos de produção. Vale mencionar que o cronograma da oferta ainda não foi apresentado, mas muito possívelmente deve acontecer até o final do mês de maio, quando a empresa tem a expectativa de já ter concluído a aquisição do Polo Potiguar da Petrobrás.
De acordo com apresentação para analistas tocada pela empresa no dia de hoje, o motivo de decidir pela emissão de novas ações está relacionado ao momento desafiador no mercado de crédito e que com altos custos pedidos acabaria por pressionar os covenants de curto prazo da empresa (limite de endividamento imposto pelos credores). Dentre outros argumentos, foi citado o nível de investimentos necessários para o desenvolvimento do ativo Potiguar poderia ser afetado por eventuais quedas no preço do brent, risco que a empresa prefere não correr. É importante mencionar que de acordo com as nossas estimativas, a empresa não precisaria emitir novas ações para financiar a aquisição/desenvolvimento do ativo.
O que achamos?
Achamos a notícia NEGATIVA para a empresa. O primeiro ponto que nos chama a atenção em relação a essa decisão foi o contínuo posicionamento da empresa em relação ao seu plano de investimentos e a não-necessidade de novas fontes de financiamento para Potiguar. Ou seja: achamos essa decisão de levantar capital surpreendente – ainda assim, é importante lembrar que a última certificação de reservas trouxe surpresas ligeiramente negativas a empresa tendo em vista os menores volumes esperados nos próximos anos versus uma maior quantidade de investimentos necessários no curto prazo (para maiores detalhes, clique aqui), o que naturalmente, pressionaria o seu fluxo de caixa para os próximos anos.
O timing da notícia vem em meio a um momento em que a tese da empresa atravessa um momento delicado. Em primeiro lugar, citamos toda a incerteza relacionada a não-aquisição do Polo Potiguar tendo em vista o discurso recente do governo federal a despeito do contrato já assinado com a Petrobrás (que apesar dos pesares, deve acontecer e a recente conclusão da aquisição do Polo Norte Capixaba pela Seacrest vai nesse sentido). Segundo ponto, nos chama a atenção a produção dos Polos adquiridos ao longo dos últimos anos aquém do esperado – principalmente Macau e Papa Terra, ainda que estes casos já estejam razoavelmente endereçados. Terceiro ponto a ser mencionado como detrator ao fluxo de notícias em relação a empresa, citamos a pequena redução na participação acionária de um dos acionistas de referência da empresa anunciada no último dia 09 de Março via fato relevante, nos levando a dúvida a confiança dos mesmos no case da empresa. Foi mencionado no call o interesse de todos os acionistas relevantes da empresa em participar desse processo – imaginamos que os mesmos estejam se referindo aos acionistas de referência.
Participar ou não?
Recomendamos que você não participe da capitalização da empresa. Tal decisão pode parecer razoavelmente contraditória tendo em vista o nosso preço-alvo para o ativo (que ainda não considera a diluição esperada, vale mencionar). É importante mencionar que o processo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado considera toda a perspectiva de longo prazo para o ativo e, a despeito de todo ruído, permanece inalterada (por ora…). Entretanto, mesmo considerando o preço proposto no follow-on (R$24,5/ação), não consideramos a 3R Petroleum tão barata assim versus a principal empresa comparável do setor, PRIO3. Como podemos perceber, PRIO3 negocia praticamente no mesmo nível de avaliação da RRRP3 pela métrica EV/EBITDA 24E. A decisão de decidir não participar da subscrição da 3R deriva-se exatamente dessa questão: a possibilidade de alocar recursos em um case comprovado, sem os mesmos ruídos e com valuation interessante, ainda que tomado por perspectivas curto-prazistas. Ou seja, preferimos alocar “dinheiro novo” em um case “redondo” do que dar um benefício da dúvida a uma tese que vem se mostrando confusa e ainda cercada por questionamentos. Afinal de contas, pouco vale as nossas estimativas para 2025 e diante para 3R (onde se encontra o grande valor da 3R Petroleum vs PRIO) caso o cenário de execução aquém do esperado se cristalize daqui por diante.
