Conclusão
Em nossa leitura, a conclusão do ativo é positiva para tese da empresa tendo em vista a relevância do mesmo em relação ao seu portfólio total em termos de volume total e todo o ruído político em relação a um eventual rompimento do contrato por parte da Petrobrás. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com bom potencial de valorização em relação ao nosso preço-alvo e com múltiplos deprimidos se considerarmos todo o crescimento adiante – e eis aqui a grande questão em relação a empresa. Se por um lado a nossa TOP PICK do setor vem performando muito bem no que diz respeito a produção, 3R tem apresentado uma performance claudicante nos ativos já operados pela empresa – sem mencionar todos os acontecimentos recentes relacionados a uma capitalização que simplesmente ninguém estava esperando. Por enquanto, vamos manter a recomendação de COMPRAR apenas para as ações da PRIO3 e vamos publicar um novo relatório com algumas simulações que julgamos importantes para a tese da empresa.
O Fato
Após muita controvérsia, a Petrobrás e a 3R Petroleum anunciaram a conclusão da aquisição do Polo Potiguar pela 3R Petroleum. Como amplamente divulgado, o valor da aquisição paga pela 3R foi de US$1,1 bilhão (c. R$5,4 bilhões) além da previsão de US$235 milhões adicionais divididos em quatro parcelas anuais. Tal aquisição leva a produção total da 3R para 42,3k bpde. Para além da produção, citamos que o ativo consiste também em estação de tratamento óleo e água, tancagem para derivados e uma refinaria (Clara Camarão) com potencial de refino de 39,6 mil barris/dia. Vale mencionar que a empresa já tem uma linha de crédito aprovada com diversos bancos e tais recursos já foram acessados.
Valuation
A tabela abaixo mostra um resumo das nossas estimativas para as principais empresas comparáveis de petróleo & gás sob nossa cobertura. Para fins da análise do fluxo de caixa recorrente das empresas estamos excluindo o impacto das aquisições dos campos de Albacora Leste e Polo Potiguar no fluxo de caixa para o ano de 2023 para a Prio e 3R Petroleum, respectivamente. Tal medida tem como objetivo observar o rendimento do fluxo de caixa das empresas sem considerar o impacto dos custos da aquisição de ativos que, naturalmente, é um item não-recorrente. Ou seja, fazemos esse ajuste com fins meramente analíticos.
Nossa preferência segue nas ações da PRIO3 por uma série de motivos. Primeiro, é importante mencionar que essas estimativas são baseadas em I) curvas futuras de preço de petróleo (um fator comum a todos os nomes da lista) e II) curvas de produção esperadas para os anos seguintes de acordo com a certificação de reservas publicadas no 1º trimestre de 2023. Fizemos relatórios para cada uma das certificações publicadas.
Em nossa leitura, o ponto que nos faz seguir mantendo a nossa preferência pela as ações da PRIO diz respeito exatamente ao ponto referente aos volumes esperados devido aos seguintes motivos:
I) Track record de execução. A empresa tem um longo e bem sucedido histórico no redesenvolvimento dos seus ativos (Frade, Polvo, TBMT, etc) nos deixando confiantes na execução do redesenvolvimento do ativo recém adquirido, Albacora Leste (escrevemos um longo relatório sobre as potencialidades do ativo – para maiores detalhes, clique aqui).
II) Upside Risk em relação a volumes. Ou seja, os volumes recuperáveis/produção podem ser ainda maiores do que aqueles apresentados nos relatórios de certificação de reservas. Para além de toda potencialidade de Albacora Leste, citamos o resultado de um dos poços de Frade (N5P2), cujo a produção superou as estimativas iniciais esperadas pela empresa. Além disso, no dia 08/05, a empresa anunciou que encontrou indícios de óleo no prospecto Maracanã, abrindo a possibilidade de mais uma frente de desenvolvimento no campo de Frade.
III) Premissas de conservadoras em seu processo de recertificação. Vale mencionar que os volumes certificados pela auditoria contratada (Degolyer & MacNaughton) se baseam em uma premissa de preço de US$60/barril ao longo do todo o seu período produtivo (conforme mencionamos no documento sobre o resultado da recertificação da empresa, publicado no último dia 30/05 – “Uau! Relatório de Reservas de Albacora Leste com números acima do esperado!”). Ou seja, à medida que os preços realizados forem acima desse nível de preços, investimentos em volumes recuperáveis acima daqueles reconhecidos em sua recertificação deverá continuar surpreendendo positivamente).
Se pelo lado da Prio observamos a possibilidade da empresa entregar volumes ainda acima dos números apresentados na sua certificação de reservas tendo em vista os números apropriados em nossas estimativas, observamos a 3R derrapando nesse sentido. Apesar da melhora aparente advinda de Macau, Papa Terra vem apresentando uma produção claudicante, com uma série de paradas técnicas em um prazo razoavelmente curto de tempo. Ou seja, se por um lado o fluxo de notícias nos faz ficar razoavelmente confiantes em relação a produção da Prio daqui por diante (e consequentemente, observar nossos números com otimismo), a 3R nos apresenta a relação inversa a medida que a sua produção nao vem alcançando aquilo que está em seus certificados de reserva e, consequentemente, em nossos modelos e estimativas. Entendemos que essa visão não é definitiva e que os próximos seis meses devem ser fundamentais para tese da empresa tendo em vista toda a desconfiança que o case vem atravessando.
Riscos e Desafios
Para além do anúncio da conclusão da aquisição, é importante mencionar que os pontos de atenção da 3R vão para além da conclusão da aquisição do Polo Potiguar. Primeiramente, citamos o redesenvolvimento do Polo Papa Terra que vem se mostrando mais desafiador que o imaginado, com uma série de paradas técnicas desde o momento da conclusão. Ainda que sejam cases diferentes, a integração do Polo Potiguar a operação também deve apresentar desafios. E por último, vale citar a tão esperada evolução da produção – que em outros casos de campos de terrestres, começaram a apresentar dados positivos em menos de seis meses desde a conclusão da aquisição do ativo.
