Ontem, 11/dez, participamos do Suzano Day 2025, realizado em São Paulo (SP), e de uma visita subsequente à Unidade Mogi das Cruzes (SP), que se concentra na produção de alguns bens de consumo, como Mimmo, Neve, Grand Hotel, Scott, Scott Duramax e Kleenex.
O evento proporcionou uma visão prospectiva, com o Sr. Roberto Abreu (CEO) conduzindo as discussões e os vice-presidentes executivos — Sr. Leonardo Grimaldi (Comercial e Logística de Celulose), Sr. Luís Bueno (Bens de Consumo), Sr. Fábio Almeida (Papel e Embalagens), Sr. Douglas Lazaretti (Silvicultura), Sr. Aires Galhardo (Operações de Celulose), Sra. Maria Luiza Paiva (Sustentabilidade, Comunicação e Marca) e Sr. Marcos Assumpção (CFO e Relações com Investidores) — destacando as principais alavancas estratégicas da empresa para o crescimento e a competitividade nos próximos anos.
CAPEX 25E reafirmado e 26E com queda de -18% a/a.
A companhia declarou que seu guidance de CAPEX permanece em R$13,3b 25E (sem alteração vs. meta anterior). Para o próximo ano, os números foram divulgados pela primeira vez, em R$10,9b 26E (-18% vs. guidance 25E), regidos pela seguinte divisão: (i) manutenção em R$7,3b (-6% a/a), principalmente devido à menor gasto florestal, em função da redução das necessidades de plantio e de pequenas compras de madeira em pé após o acordo de swap de madeira feito esse ano; (ii) Expansão, Modernização e Outros em R$800m (-47% a/a), impulsionado pela redução da intensidade de investimento em projetos anunciados em 2023. Esse valor ainda não reflete a monetização estimada de R$145m em crédito de ICMS da expansão da fábrica de papel tissue no Espírito Santo (ES).
Além disso, (iii) Terras e Florestas em R$2,6b (-16% a/a), incluindo a expansão contínua da base florestal, o desembolso de R$439m em troca de madeira em pé e iniciativas de competitividade de longo prazo. O declínio anual reflete menores despesas com troca de madeira em relação a 2025; (iv) Vale mencionar que ainda há um resquício do Projeto Cerrado que foi adiado para o próximo ano, que deve ser de R$200m (-78% a/a), principalmente relacionado a pagamentos baseados em desempenho a fornecedores após marcos de ramp-up da nova fábrica em Ribas do Rio Pardo (MS).
A partir dessa lógica operacional, o Sr. Assumpção passou a abordar as prioridades da estrutura de capital. O management reduziu seu limite de dívida líquida para US$11b (-8% vs. anterior), reforçando seu compromisso de manter o indicador de alavancagem em ~2,5x Dívida Líq./EBITDA no médio prazo. O guidance de desalavancagem abrange a redução do TOD, a compressão discricionária do CAPEX (totalmente alinhada com ao novo guidance 26E), a eficiência do capital de giro, o desinvestimento seletivo de ativos non-core, a adesão ao dividendo mínimo de R$1,4b e uma postura mais cautelosa em relação às recompras. Juntas, essas alavancas preservam a opcionalidade estratégica em um ciclo de margens baixas.
Guidance do TOD revisado para cima 27E.
A Suzano divulgou um conjunto atualizado de estimativas de OpEx de longo prazo para seu negócio de celulose, publicado em 11/dez/2025. A revisão reflete três fatores principais em relação ao guidance anterior: (i) ajustes de inflação para 2026 e os índices de inflação observados em 2025 (IPCA, INPC e IGP-M); (ii) variação da taxa de câmbio USD/BRL; e (iii) atualizações dos custos operacionais e iniciativas de gestão em andamento destinadas a fortalecer a competitividade estrutural da companhia. Como resultado, agora o guidance para desembolsos operacionais totais (TOD) sobe para R$1.983/t 27E (+4% vs. guidance anterior), expressa em termos nominais de 2026 (IPCA de 5,1% 26E). A composição é a seguinte: (a) Cash COGS/t incluindo paradas de R$787/t (+6% vs. guidance anterior); (b) Logística, vendas, G&A em R$677/t (+4% vs. guidance anterior); e (c) Capex de manutenção atingindo R$520/t (+4% vs. guidance anterior).
Essas estimativas pressupõem que a unidade de Ribas do Rio Pardo (MS) opere com uma capacidade atualizada de ~2,7Mtpa (+6% vs. capacidade anterior) e não incorporam projeções de inflação ou taxa USD/BRL para 2027. Em conversas que tivemos com investidores durante o evento, avaliamos que a notícia foi marginalmente prejudicial. Alguns já esperavam o aumento nos custos, mas a indicação de que o TOD não está caindo como deveria é um ponto preocupante e pode ter influenciado o desempenho negativo das ações hoje (queda de -4,3% durante o pregão).
Dividendo para 25E.
A companhia anunciou duas decisões relevantes aprovadas na reunião do Conselho de Administração realizada em 10/dez/2025. Primeiro, a companhia aprovou a distribuição de dividendos intermediários no valor total de R$1,4b (ou R$ 1,12/ação), o que representa um dividend yield de 2,2% 25E com base no preço atual das ações hoje. Os dividendos são suportados pelos lucros acumulados do balanço patrimonial de 30/set/2025 e serão pagos em 4/fev/2026 aos acionistas registrados em 18/dez/2025, com as ações sendo negociadas ex-dividendo a partir de 19/dez/2025.
O Conselho também aprovou um aumento de capital de +R$5,0b, executado sem emissão de novas ações, por meio da capitalização da “Reserva de Aumento de Capital” e parte da “Reserva de Investimentos”, de acordo com a legislação societária brasileira. Como resultado, o capital social da Suzano aumentará para R$24,3b (+26% vs. anterior), enquanto o número de ações ordinárias em circulação permanecerá inalterado em 1,264 bilhão. A transação visa fortalecer e otimizar a estrutura patrimonial da Companhia, aumentando a robustez do balanço patrimonial, sem diluição para os acionistas. O anúncio vem na esteira de novas regulamentações tributárias aplicadas ao Brasil. Acreditamos que, se não houvesse mudanças na tributação, a empresa provavelmente não teria declarado o pagamento.
Principais destaques:
(i) O guidance para CAPEX foi reafirmado em R$13,3b 25E, enquanto R$10,9b 26E (-18% a/a) reflete menores gastos com manutenção, florestas e os pagamentos finais do Cerrado; a manutenção cai para R$7,3b (-6% a/a), a expansão e modernização para R$800m (-47% a/a) e terras e florestas para R$2,6b (-16% a/a). O CAPEX do Cerrado cai drasticamente para R$200m (-78% a/a), marcando o fim do ciclo de investimentos; (ii) A companhia revisou seu TOD 27E para R$1.983/t (+4% vs. anterior), impulsionado pelo repasse da inflação, variação cambial USD/BRL e ações de competitividade estrutural. A composição aumenta modestamente vs. guidance anterior: Custo de Caixa em R$787/t (+6%), logística e G&A em R$677/t (+4%) e Capex de Manutenção em R$520/t (+4%). Ribas do Rio Pardo é estimada em 2,7Mtpa (+6% vs. capacidade anterior); (iii) O retorno sobre o capital e a solidez do balanço patrimonial foram reforçados, com o management declarando R$1,4b em dividendos intermediários (R$1,12/ação), o que implica um dividend yield de 2,2% 25E, e também aprovou um aumento de capital de +R$5b por meio da capitalização de reservas, elevando o capital social para R$24,3b (+26% vs. anterior), sem diluição para os acionistas existentes; (iv) Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um 12M Target Price de R$63,50, o que implica um upside de +28%.
Suzano Day 2025: No detalhe!
Celulose
Reestruturação estratégica e mudança para a extração de valor.
A Suzano iniciou a sessão reconhecendo uma mudança estrutural no ambiente de negócios global, coincidindo com o fim de seu ciclo plurianual de investimentos. Os principais projetos estão agora essencialmente concluídos: (i) Ribas do Rio Pardo (MS) completa seu primeiro ano em plena capacidade; (ii) a conversão de fluff em Limeira (SP) está 98% concluída; (iii) Veracruz (ES) tissue está operacional; (iv) Pine Bluff (AR-EUA) está incorporada; (v) a participação na Lanzi e a troca de madeira da Eldorado foram concluídas; e (vi) a JV com a Kimberly-Clark continua em andamento para 2026. Com esses ativos em operação, a companhia reformula toda a sua estratégia em torno de dois vetores: competitividade, consolidando a liderança em custos estruturais; e extração de valor, favorecendo a monetização e a eficiência em detrimento de novas fusões e aquisições ou projetos greenfield. Entre 2025-27, o desempenho será avaliado principalmente pelo desembolso operacional total (TOD), que ancora o roteiro de redução de custos da empresa e apoia a desalavancagem para 2,5x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,3x no 3T25) em alguns anos.
O Sr. Grimaldi então passa para os fundamentos do mercado, começando pela demanda. A Suzano prevê um crescimento orgânico da demanda por BHKP de ~4,5Mt até 2029 (2,1% CAGR), impulsionado pela China e pelos mercados emergentes da Ásia. Papel higiênico, papelão e papéis especiais lideram com um crescimento de +2,7-3,4%, reforçando uma mudança global em direção à madeira de lei. Nos últimos 5A, o BHKP cresceu +2,2% CAGR, enquanto o BSKP contraiu -2,3%, e em 2025 a participação da hardwood aumentou +1p.p. (+700Kt). Observamos que a curva traçada pela companhia mostra que a usabilidade da hardwood aumentou para 65% do total de celulose vendida em 25E (+12p.p. em 15A). O management também enfatiza que cada ganho de +1p.p. na participação da hardwood adiciona +3,3Mt de demanda ao longo de 5A — uma força estrutural fundamental que sustenta o crescimento de longo prazo.
Aceleração da BHKP por meio do fiber-to-fiber.
Além da demanda orgânica, a agenda de fiber-to-fibercontribui para o crescimento estrutural. Em 2025, a Suzano apoiou mais de 70+ clientes e mais de 100+ fábricas em projetos de substituição, incluindo um grupo de fabricantes de papel tissue que elevou o uso de BHKP para 95% (+12p.p. em 1A). Esses ganhos decorrem de diagnósticos fábrica por fábrica, otimização de refinamento e aprimoramentos de processo, que podem reduzir o consumo de energia em -35%, permitindo uma substituição mais ampla sem comprometer o desempenho.
Uma importante seção estratégica também examinou a verticalização da China. De acordo com dados divulgados pela companhia, +6Mt de capacidade integrada de BHKP estão previstas para 2025-29 em Guangxi, Hebei, Shandong (todas na China) e Indonésia. Mas a Suzano enfatiza que os anúncios nominais superestimam o impacto real, com (i) cronogramas de inicialização incertos; (ii) as curvas de aprendizagem estão aquém dos padrões ocidentais; e (iii) as fábricas asiáticas costumam operar com taxas de utilização estruturalmente mais baixas. A madeira está disponível, mas não a um custo estável — as aparas de eucalipto enfrentam inflação, e regiões como Shandong dependem de aparas importadas ou álamo com prêmios de 15-20%. Na opinião do management, o impacto efetivo da verticalização chinesa no fornecimento será significativamente mais fraco do que a capacidade anunciada sugere.
Desbalanço entre oferta-demanda e os vetores de reequilíbrio.
Após combinar a demanda orgânica de +4,5Mt, a substituição fiber-to-fiber aumentando +3,0Mt e o impacto negativo da verticalização apontando para -4,4Mt, a companhia estima +3,1Mt de crescimento líquido da demanda em 44,5Mt 29E. Do lado da oferta, os projetos mapeados — APP OKI II, Arauco Sucuriú, conversões da Bracell e linha de fluff da Suzano em Limeira — adicionam +4,0Mt de capacidade, elevando o BHKP global para 50,5 Mt em 2029. Isso eleva o demand-to-capacity ratio para 86-88% vs. faixa de equilíbrio de 91-92% necessária para preços saudáveis. Além disso, as curvas de custo reforçam a insustentabilidade, colocando 14,5–15Mt da produção global de celulose (BCP) em prejuízo nos níveis atuais do PIX China (US$544/t BHKP; US$670/t BSKP), o que significa que 10% do BHKP e 35% do BSKP estão em um ponto negativo de rentabilidade (perdendo dinheiro).
O Sr. Grimaldi também identifica quatro forças de reequilíbrio que devem ser ativadas, com (i) fechamentos permanentes permanecendo muito abaixo das normas históricas (apenas -1,6Mt esperados em 24-25E vs. -2,3 Mt em 2021-23); (ii) paralisações comerciais e não planejadas, tradicionalmente mais altas em ciclos de excesso de oferta, devem aumentar a partir de 2025; (iii) os atrasos no início das operações em projetos integrados asiáticos continuam prováveis devido à complexidade da engenharia e às curvas de aprendizagem lentas; e, finalmente, (iv) o envelhecimento da desverticalização em produtores integrados de alto custo na América do Norte e Europa (representando 110Mt de produção de celulose para papelão) pode fechar ativos locais de celulose e comprar BHKP no mercado, criando uma grande capacidade oscilante que poderia acelerar o retorno ao equilíbrio.
Do nosso lado, embora a visão da companhia seja de que o desequilíbrio entre oferta e demanda não seja tão grave quanto o mercado pensa, os investidores ainda estão avaliando o cenário como ele é hoje. Conforme publicamos em nossas atualizações semanais, a situação continua muito pessimista. Curvas de aprendizagem mais longas, atrasos nas partidas e paradas de manutenção não programadas parecem ser possibilidades que podem retirar parcialmente a oferta do mercado de forma temporária, mas são muito imprevisíveis para serem incluídas no modelo de preços da BHKP.
Eucafluff e a expansão da fronteira da BHKP.
Um importante destaque estratégico foi o Eucafluff, a celulose fluff baseada em BHKP da Suzano. A conversão em Limeira (SP) deve adicionar +340Ktpa 25E, 4x a produção e garantindo 6% da participação global assim que a homologação for concluída. A prioridade para 2026 é a qualificação e comercialização, uma vez que fluff requer uma validação técnica mais rigorosa. Os resultados de laboratório mostram que a Eucafluff oferece -20% de reumedecimento e absorção e retenção superiores em comparação com fluff de pinus, devido à maior densidade do painel e à morfologia distinta da fibra, dando à companhia uma forte vantagem competitiva à medida que os mercados de higiene se imunizam.
Em 2024, a hardwood já representa 66-71% da demanda em placas, impressão e escrita e graus especiais — mas permanece em 70% em tecidos e insignificante em fluff. Cada ganho de +1p.p. na participação da hardwood adiciona 0,4-1,5Mt de demanda de BHKP, dependendo do setor, oferecendo um horizonte de longo prazo para expansão estrutural, posicionando-se como protagonista na aceleração da penetração de hardwood, apoiada pela liderança em custos e pela expansão das capacidades de inovação.
Cerrado superando expectativas e a redefinição do TOD.
O Sr. Aires iniciou o bloco de operações de celulose fundamentando a discussão em um marco excepcional: o 1° ano completo de Ribas do Rio Pardo (MS) acima da capacidade nominal. Em 2025, a fábrica fechará com 2,6Mt, superando seu projeto nominal de 2,55Mt e apresentando um desempenho +16% vs. esperado para o 1° ano, que era de 2Mt — o equivalente a uma curva de aprendizado >60% vs. previsto. O management atribui isso a 3 fatores operacionais: (i) uma equipe cuidadosamente selecionada de outras oito fábricas; (ii) um programa de treinamento de 15 milhões de horas baseado em simuladores; e (iii) uma comissão impecável que permitiu uma operação estável desde o primeiro dia. Juntos, esses fatores dão ao management a confiança de que a fábrica pode chegar a 2,7Mt a partir de 27E sem CAPEX adicional. O resultado é um roteiro estruturado que vincula a excelência operacional diretamente à expansão da margem da Suzano.
O desempenho do projeto de Ribas acelera significativamente a curva de custos da Suzano. A ponte TOD ilustra uma mudança para R$2.110/t no LTM3T25 (-3% vs. 2024) e, em seguida, para R$1.983/t 27E (-6% em 2A), apesar da inflação de R$66/t. As iniciativas de competitividade, por si só, devem contribuir com -R$147/t, permitindo à companhia reafirmar a meta do ano passado em termos reais, mesmo em um cenário macroeconômico mais difícil. Expresso em USD, o TOD deve cair para US$371/t 27E (-8% em 3A). A aspiração não é apenas manter a liderança global em custos, mas ampliar a distância em um mercado onde as curvas de custo, a utilização e o fornecimento disciplinado agora ditam o poder de precificação.
Bens de consumo, Papel & Embalagens e Silvicultura
A JV com a KC e a próxima etapa da consolidação.
O Sr. Bueno passou então a abordar a JV com a Kimberly-Clark, um evento transformador para a plataforma de bens de consumo. A JV combina 1Mt de capacidade de produção de papel higiênico, US$3,3b em receita proforma e US$500m em EBITDA proforma, com a Suzano detendo 51% das ações e a KC 49%. Os esforços de integração estão progredindo em todas as principais áreas de trabalho: separação das divisões de papel higiênico e profissional da KC, preparação de registros antitruste (aprovação prevista para o 2T26E) e definição de Contratos de Serviços de Transição a serem encerrados em meados de 2028, quando a JV se tornará uma entidade totalmente autônoma, com governança independente e identidade de marca própria.
Os ganhos de sinergia estão previstos em +US$175m em 3A, extraídos de compras, produtividade industrial, otimização de SG&A e redesenho logístico. O managemnt enfatizou que a integração cultural é o maior risco conhecido de M&A, e a Suzano está construindo proativamente a cultura, os modelos de governança, as estruturas de incentivo, a responsabilidade pelo P&L e as estruturas gerenciais da JV para evitar armadilhas comuns. No entanto, acreditamos que a complexidade da operação é um desafio, dado que há 14 países com culturas diversas e uma variedade de produtos variados no mix de vendas.
Papel & Embalagens: competitividade hoje, crescimento para o futuro.
A presença da companhia abrange o Brasil, a Argentina, o Equador e os EUA, com ~1/2 das receitas da unidade de negócios provenientes apenas do segmento de embalagens vs. 19% em 2021-23, uma mudança estrutural em relação ao perfil histórico de P&W. A competitividade se baseia em quatro pilares, começando com (i) liderança em cash COGS, com máquinas da América Latina no 1° quartil global e ativos dos EUA convergindo para o mesmo nível; (ii) um modelo comercial exclusivo, alcançando 40.000+ clientes diretamente no Brasil e mantendo 60-70% de participação no mercado de papelão para embalagens de líquidos frescos nos EUA; (iii) operações P&W geradoras de caixa que continuam a financiar o negócio; e (iv) diversificação do portfólio, com os graus de inovação (white top liner, kraftliner e cupstock) com expectativa de atingir 100Kt 26E em vendas.
O Sr. Almeida reafirmou que o mercado de papelão dos EUA é o “lugar certo para se estar”, com 10Mt no mercado doméstico (12Mt na América do Norte), alta concentração, participantes disciplinados, crescimento anual da demanda de 2-3% e níveis de preços estruturalmente mais altos. A penetração das importações caiu para 12% em 2025, em grande parte devido às tarifas que restringiram o fornecimento asiático (1%), reforçando a atratividade da produção local. Operacionalmente, a recuperação dos EUA está adiantada após uma grande perda de EBITDA em 2023, com o management apresentando EBITDA positivo no 3T25, enquanto o cash cost industrial caiu 6% vs. 2024. Além disso, é possível uma redução adicional de +7% sem CAPEX (depósito de madeira financiado por parceiros + fábrica CTO) e +8% a mais com CAPEX (digestor contínuo, atualizações de deslignificação), totalizando um potencial de redução de custos de +21% em 2029, sujeito a limites de investimento rigorosos.
Silvicultura: resiliência, eficiência e opcionalidade estratégica.
O Sr. Lazzaretti apresentou a estratégia florestal, baseada em três pilares, com (i) capacidade florestal única cada vez mais sob estresse climático, enquanto a precipitação nas regiões operacionais foi, em média, 180mm menor por ano nos últimos 6A vs. base de 2001-2019, uma tendência que, sem mitigação, reduziria os rendimentos em 7m³/ha por ano. No entanto, a produtividade continua a aumentar devido à genética, logística e silvicultura. A genética, por si só, representa 50% dos ganhos de rendimento esperados para o target da Suzano de 107-113m³/ha em 2034 (base 100 em 2023, 102 em 2025). No estado de MS, os clones proprietários da Suzano atingirão 80% da área plantada em 2025 (+36p.p. vs. 2021), aumentando significativamente a resiliência.
(ii) execução disciplinada, com foco na redução do raio médio entre a fazenda e a fábrica para 150km até 2027-2032 (-9,1% vs. números atuais), gerando uma redução de -R$170m/ano no TOD. O abastecimento de madeira se estabilizará em 12% no spot e 6% em parcerias, com o restante proveniente das florestas próprias da Suzano; e (iii) oportunidades estratégicas, com foco na troca de madeira com a Eldorado: 18 milhões de m³ colhidos pela Suzano de 2025-27 e 18 milhões de m³ colhidos reciprocamente pela Eldorado de 2028-31. O resultado é um ganho de +18% no volume de madeira em pé, um aumento de +1,1A na idade da floresta e a flexibilidade para aumentar a produção em Ribas do Rio Pardo (MS). Os benefícios operacionais incluem -13% na área de colheita, -3% no consumo de madeira e -7% nas necessidades de plantio, enquanto os retornos financeiros são atraentes, com uma TIR real de ~20%.
Nossa visão e recomendação
O COGS/t na China diminuiu, mas atingiu seu limite.
Sobre a acentuada deflação do COGSt/t na China, que temporariamente empurrou o BHKP para a marca de US$480/t (-12% vs. 2A atrás), o management apresentou uma visão unificada: a China atingiu o piso de custos e o sistema agora está se movendo decisivamente na direção oposta. O Sr. Abreu destacou o fator mais imediato, a inflação das aparas de madeira, com as aparas de eucalipto subindo para US$360/t (+20% em 6M), refletindo o aperto na oferta doméstica. O Sr. Grimaldi expandiu o argumento estrutural, observando que a cesta de eucalipto/álamo da China (~140Mm³) já é insuficiente para sustentar os projetos confirmados de BHKP.
As seis novas fábricas de BHKP confirmadas devem consumir 50% de toda a base nacional de madeira e, se os projetos não confirmados forem adiante, o consumo será de ~85%, um equilíbrio impossível que provocaria uma inflação substancial dos custos. De forma mais ampla, o management reforçou que a narrativa de expansão da China parece muito mais frágil por trás dos números de capacidade divulgados. As fábricas operam com (i) taxa de utilização estruturalmente mais baixa; (ii) enfrentam curvas de aprendizagem mais lentas; e (iii) dependem cada vez mais de cavacos ou álamos importados de custo mais elevado (prêmios de 15 a 20% vs. spot). Com o aperto estrutural dos mercados de madeira e o aumento dos custos marginais, a recente deflação de custos da China não deve se repetir no futuro.
Venda de ativos non-core?
Sobre a abordagem de monetização de ativos não essenciais, o management confirmou uma abertura mais explícita a desinvestimentos seletivos, mas evitou qualquer sugestão de vendas transformacionais de ativos. O Sr. Abreu apontou terrenos de alto valor alternativo próximos a perímetros urbanos e ativos de infraestrutura portuária/ferroviária como exemplos em que as avaliações de mercado excedem o que se reflete no preço das ações da companhia. O Sr. Assumpção acrescentou que essa infraestrutura normalmente é negociada a múltiplos EV/EBITDA muito mais altos vs. celulose, criando um potencial upside para a reciclagem de capital. Ainda assim, a companhia enfatizou uma postura oportunista, e não programática. Não há planos para grandes alienações, e a monetização ocorrerá apenas se criar valor incremental para os acionistas, não como uma ferramenta para corrigir a liquidez de curto prazo. Além disso, observamos que essa narrativa de disciplina de capital foi reforçada ao longo da sessão: em vez de buscar novos projetos de grande porte, a companhia está focada em extrair valor de Pine Bluff, Lenzing, a joint venture KC, a conversão de Limeira e a agenda de fiber-to-fiber.
Por outro lado, sabemos que os investidores podem ter ficado um pouco surpresos com esse tópico. Temos uma projeção FCF Yield de 16% 26E. Nesse nível, nenhuma venda de ativos (principais ou não principais) era esperada como forma de aumentar o FCF além da entrega operacional, mesmo com um ciclo de baixa para os preços da celulose. Em outras palavras, acreditamos que outro ponto que pode ter influenciado a percepção negativa do mercado na sessão de negociação de hoje foi que a visibilidade futura do management pode ser de que as condições de preço ainda podem piorar na prática, levando à venda de ativos.
Sobre as expansões, a administração foi inequívoca: aos preços spot, nenhum projeto de celulose greenfield no mundo gera seu custo de capital. Apenas projetos brownfield (com CAPEX/t muito mais baixo) poderiam eventualmente fazer sentido, e mesmo esses exigem preços de celulose iguais ou >US$600/t para atingir os limites mínimos de retorno. A companhia também descartou a recente onda de otimismo dos concorrentes, enfatizando que a economia industrial real não justifica novos projetos de grande escala até que a demand-to-capacity ratio se normalize.
Além da primeira reação do mercado…
Apesar da reação negativa do mercado (-4,3% de queda nas ações durante o pregão de hoje), reforçamos que havia poucas informações adicionais que justificassem uma reavaliação mais pessimista do equity story da Suzano, como observada hoje. Os dados não tão favoráveis, como perspectivas ainda desequilibradas de oferta e demanda, um TOD 27E ligeiramente mais alto e uma possível venda de ativos não essenciais (somente se a oportunidade parecer atraente o suficiente), basicamente não alteram a tese de investimento nesta fase. Em nossa opinião, o movimento das ações reflete fatores macroeconômicos externos e uma interpretação errônea da opcionalidade do management, e não uma deterioração dos fundamentos intrínsecos da companhia. Identificamos três principais fatores por trás da resposta do mercado.
A recente (i) queda nas taxas de juros dos EUA provocou expectativas de contração USD/BRL, um cenário que normalmente é negativo para os exportadores domésticos no curto prazo. No entanto, observamos que o ambiente de risco provavelmente mudará novamente à medida que o Brasil se aproxima do ciclo eleitoral de 2026, historicamente um período de aumento do prêmio de risco do país, o que pode criar um efeito de alta na taxa de câmbio mais uma vez.
O outro ponto foi (ii) a revisão para cima do TOD 27E, que aumentou o desconforto dos investidores. No entanto, o ajuste continua sendo em grande parte um repasse da inflação e uma normalização cambial, em vez de um sinal de grave deterioração dos custos internos. Uma revisão para cima de +4%, expressa em termos nominais 26E — embora concordemos que seja um ponto de atenção —, ainda está longe de ser alarmante. E, finalmente, (iii) a discussão em torno do potencial monetização de ativos não essenciais pode ter sido interpretada por alguns investidores como um reconhecimento implícito de uma visibilidade futura mais fraca sobre o FCF. Discordamos dessa interpretação. O management foi explícito ao afirmar que qualquer desinvestimento seria oportunista, e não programático, restrito a ativos cujas avaliações de mercado excedam os limites de TIR da companhia e executado apenas se gerar valor incremental para os acionistas.
Olhando para o futuro, nossa visão permanece inalterada. Com o custo mínimo da China em trajetória de reversão e aperto estrutural e projetos greenfield economicamente inviáveis aos preços atuais. Existem alguns vetores de reequilíbrio do setor, embora nem todos possam ser incorporados ao modelo de precificação da BHKP atualmente. Combinado com a alocação disciplinada de capital da companhia, reforçada pelo ciclo de CAPEX menos intenso daqui para frente e pelo robusto FCF Yield de 16% 26E, mesmo com os preços da celulose em nosso modelo fixados em uma média de US$550/t 26E (-14% vs. média dos últimos 3A), vemos o desempenho recente das ações como um deslocamento temporário, e não uma mudança estrutural nos fundamentos. Juntamente com o fato de que a companhia continua a ser negociada a um EV/EBITDA 25E de 5,7x (vs. média histórica de 7x), o que acreditamos ser um desconto excessivo, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um 12M Target Price de R$ 63,50, o que implica em um upside de +28%.
