Bom, mas sempre no preço!
A Taesa reportou resultados ligeiramente acima do consenso. A companhia conseguiu reportar um avanço no EBITDA regulatório na comparação anual (em +5,3%), em razão de uma receita mais forte com a entrada de Pitiguari e reforços da Novatrans, parcialmente compensadas por um custo mais alto, especialmente com maior volume de provisões. Entendemos que os principais fatores a serem observados são: (i) o monitoramento da alavancagem (em 4,1x Dívida Líquida/EBITDA) e (ii) desenvolvimento dos seus projetos. Nesse trimestre, os custos se mantiveram estáveis, apesar do avanço na receita com entrada comercial de um projeto, o que classificamos como algo positivo, embora não transformacional para a performance da companhia. Como comentamos, o patamar de endividamento é um ponto de atenção, e esse fator está diretamente correlacionado à um dos principais desafios da companhia: a expansão da transmissora em novos ativos.
Embora operacionalmente a Taesa esteja apresentando incrementos, quando olhamos para o valuation observamos: (i) o maior nível de alavancagem comparada aos pares, (ii) baixo número novos de projetos e (iii) menor prazo médio de concessão como detratores de valor. A companhia também anunciou a distribuição de dividendos de R$313 milhões (R$0,76/unit), um yield de 1,8% sobre o atual preço do papel. A empresa segue negociando sem upside em relação a nossa avaliação, reiterando a nossa recomendação de VENDER.
Detalhamento dos resultados 4T25
A companhia reportou receita líquida regulatória de R$ 643,7 milhões, alta de +10,8% a/a. O avanço foi explicado principalmente por quatro fatores: (i) crescimento da receita de transmissão com a entrada em operação comercial de Pitiguari e dos reforços da Novatrans e TSN; (ii) reajuste inflacionário positivo do ciclo RAP 2025-2026, com +7,3% a/a para contratos indexados ao IGP-M e +5,3% a/a para contratos indexados ao IPCA; (iii) melhora da parcela variável, com efeito positivo de R$ 5,1 milhões na comparação anual; e (iv) continuidade do reconhecimento de receitas associadas à maior RAP operacional. Como contrapartida parcial, houve aumento das deduções da receita, principalmente por maior PIS/COFINS corrente e repasse de cotas de CDE e Proinfa.
Custos e despesas caixa (PMSO) somaram R$ 119,4 milhões, com queda expressiva de -25,1% a/a. Em pessoal, a redução de -7,5% a/a refletiu principalmente o efeito base do provisionamento de PLR no 4T24, compensação não recorrente de créditos de INSS e otimização da estrutura de custos, apesar do reajuste salarial de 5,3% via acordo coletivo. Em serviços de terceiros, houve alta de +22,7% a/a, puxada por maiores gastos não recorrentes com consultorias estratégicas e técnicas, além de despesas com infraestrutura de TI. Já na linha de “outros”, a forte redução decorreu principalmente da provisão de perda de crédito esperada por rescisão de CUSTs registrada no 4T24 e de menores provisões para riscos judiciais, parcialmente compensadas por baixas de inventário e desativações de equipamentos no trimestre.
EBITDA regulatório atingiu R$ 524,3 milhões, avanço de +24,4% a/a, com margem de 81,5%, bem acima dos 72,6% do 4T24. Mesmo ajustando os eventos não recorrentes, o EBITDA regulatório ajustado teria sido de R$ 536,7 milhões, crescimento de +11,8% a/a, com margem de 83,4%. Em nossa leitura, esse é um dos principais pontos do trimestre: a companhia conseguiu capturar o efeito da entrada de novos ativos e do reajuste de RAP, ao mesmo tempo em que exibiu disciplina de custos. É um resultado que mostra boa execução, ainda que parte do salto anual tenha vindo de uma base de comparação bastante carregada por itens não recorrentes no 4T24.
O resultado de equivalência patrimonial regulatória foi de R$ 111,5 milhões, queda de -28,9% a/a. A piora se explica principalmente por uma base de comparação mais forte no 4T24, quando houve reversões de provisões de multa por atraso e PVA em Ivaí, Aimorés e Paraguaçu, além de reconhecimento de receita retroativa na ETAU. Também pesaram as novas debêntures emitidas em Aimorés e Paraguaçu em junho de 2025. Por outro lado, os impactos foram parcialmente compensados pelo reajuste inflacionário do novo ciclo RAP, melhora da despesa financeira em Ivaí e ETAU e maior aproveitamento de incentivos fiscais.
Resultado financeiro líquido regulatório foi negativo em R$ 239,0 milhões, mas apresentou melhora de 16,3% a/a. Esse desempenho é importante porque contrasta com a leitura usual de piora financeira em ambientes de juros mais altos. A explicação veio de um conjunto de fatores: (i) maior receita financeira, sustentada por caixa médio mais alto e CDI superior ao do 4T24; (ii) menor pressão de variações monetárias, dado o IPCA mais baixo no trimestre; (iii) menor impacto de variação cambial associado a NDFs e menor exposição em moeda estrangeira; e (iv) melhora relevante em outras despesas financeiras, com menor atualização de provisões para riscos judiciais. Em sentido oposto, a linha de juros incorridos subiu +15,0% a/a, refletindo CDI mais alto, maior volume médio de dívida em CDI e spreads maiores nas dívidas indexadas ao IPCA.
Na linha de impostos, a companhia reconheceu resultado positivo de R$ 46,9 milhões em IR/CS no regulatório, versus R$ 6,4 milhões no 4T24, o que ajudou de forma importante o lucro líquido do trimestre. A melhora de R$ 40,5 milhões foi explicada principalmente por (i) maior dedução de JCP distribuído, (ii) maior aproveitamento de incentivos fiscais SUDAM/SUDENE, (iii) aumento dos benefícios gerados por empresas no lucro presumido e (iv) recálculo do imposto de renda corrente em função da atualização de tributação dos fluxos de RAP.
Com isso, o lucro líquido regulatório somou R$ 313,1 milhões, alta de +56,1% a/a. Foi um crescimento bem acima do EBITDA, justamente porque a combinação entre melhora operacional, alívio no resultado financeiro e efeito tributário positivo amplificou a expansão do resultado final. Em termos de qualidade de lucro, a leitura é boa sob a ótica regulatória, embora parte dessa expansão decorra de fatores fiscais e de base de comparação, o que reduz um pouco a recorrência implícita do número trimestral.
A dívida líquida de R$ 9,8 bilhões, alta de +5,5% t/t. Ainda assim, na visão proporcional, a relação Dívida Líquida/EBITDA permaneceu em 4,1x, em linha com o observado ao longo de 2025. O crescimento do caixa foi sustentado pela 20ª emissão de debêntures da Taesa, no valor de R$ 600 milhões, pela geração operacional e pelo recebimento de dividendos das participadas, parcialmente compensados por R$ 423,1 milhões em CAPEX no trimestre, pagamento de juros e amortizações e R$ 378,9 milhões em proventos pagos em novembro. Em outras palavras, a companhia continua financiando crescimento e remuneração ao acionista sem deterioração adicional da alavancagem relativa, mas ainda em um patamar que merece acompanhamento.
Projetos em Desenvolvimento. A companhia encerrou 2025 com quatro greenfields relevantes em implantação (Ananaí, Tangará, Saíra e Juruá) além de reforços em andamento. No fechamento de dezembro, o avanço físico estava em 80,1% para Ananaí, 95,3% para Tangará, 92,1% para Saíra e 12,7% para Juruá. No caso dos reforços, houve entrada em operação comercial de São Pedro em novembro de 2025, enquanto ATE III tinha entrada prevista para março de 2026. O CAPEX total de 2025 atingiu R$ 1,78 bilhão (+78,4% a/a), o que evidencia aceleração de obras e reforça a importância de execução para sustentar crescimento de RAP nos próximos anos.
Dividendos. Em distribuição de resultados, a companhia aprovou proposta de destinação do lucro de 2025 que, se ratificada em assembleia, levará a um total de R$ 1,124 bilhão em dividendos e JCP, ou R$ 3,26/unit, correspondente a 100% do lucro líquido regulatório do exercício. Para um papel como TAEE11, esse continua sendo um pilar central da tese. O problema, em nossa visão, é menos a capacidade de distribuir e mais a ausência de gatilhos adicionais de valorização para além do carrego.
